اندازه واقعی بازار سرمایه

بازدهی صفر!

شاخص کل بورس از کف شهریورماه سال گذشته بازدهی بیش از ۱۰۰درصدی را به همراه داشته است چنین رشدی در نگاه نخست بسیار قابل‌توجه به نظر می‌رسد و می‌تواند این تصور را ایجاد کند که بورس در این مدت یکی از بهترین بازارها بوده است. با این حال، مقایسه همین دوره با نمودار ارزش دلاری بازار، روایت متفاوتی را پیش روی سرمایه‌گذار قرار می‌دهد.

ارزش دلاری بازار سهام در سال گذشته در محدوده‌ای نزدیک به سطوح فعلی قرار داشته و در طول ماه‌های بعد، اگرچه چند بار جهش و سقوط سنگین را تجربه کرده، اما در نهایت نتوانسته فاصله معناداری از محدوده ابتدایی خود ایجاد کند. در مقطعی ارزش دلاری بازار به محدوده بالاتر از ۱۰۰‌میلیارد دلار نیز رسیده، اما سپس با اصلاح بازار به زیر ۸۰‌میلیارد دلار سقوط کرده و بعد از یک بازگشت دیگر، دوباره در محدوده ۸۰ تا ۹۰‌میلیارد دلار نوسان کرده است.

بنابراین، اگر معیار ارزیابی عملکرد بورس ارزش دلاری کل بازار باشد، می‌توان گفت بازار سهام در یک سال گذشته در حقیقت یک دوره بدون بازدهی را پشت سر گذاشته است. این گزاره البته به معنای آن نیست که سهامداران هیچ سودی کسب نکرده‌اند یا تمام سهم‌ها بدون بازده بوده‌اند؛ بلکه معنای آن این است که رشد اسمی ارزش بازار به اندازه‌ای نبوده که بتواند در برابر کاهش ارزش پول ملی و افزایش نرخ دلار، ارزش دلاری بورس را به شکل پایدار افزایش دهد. مهم‌ترین عامل توضیح‌دهنده این پدیده را باید در نرخ ارز جست‌وجو کرد. ارزش دلاری بازار از تقسیم ارزش ریالی کل بورس بر نرخ دلار به دست می‌آید. بنابراین اگر ارزش ریالی شرکت‌های بورسی رشد کند اما نرخ دلار با سرعتی مشابه یا حتی بیشتر افزایش یابد، ارزش دلاری بازار ممکن است ثابت بماند یا حتی کاهش پیدا کند.

در واقعی سهامداران بازدهی مشابه با دلار را در شرایطی کسب کردند، که بورس تهران به عنوان پرریسک‌ترین بازار مالی در یک‌سال اخیر شناخته شده است. در واقع چنین بازدهی ارزش برداشتن این میزان ریسک بالا را نداشته است.

البته برخی از صنایع با وجود ریسک بالاتر، پاداش خطر بیشتر را به سهامداران خود پرداخت کردند. به عنوان نمونه صنعت پالایشی با وجود ریسک قیمت‌گذاری نرخ محصولات نفتی و تنش‌های نظامی، موفق شد تا بازدهی بیش از ۲۶۰ درصدی داشته باشد. برخی نمادهای گروه فلزات گرانبها، به واسطه افزایش قیمت جهانی، بازدهی حدود ۳۰۰ درصد را طی این مدت به ارمغان آورده است. با این حال، در مجموع عملکرد بازار با فیلتر قیمت دلار و تحمیل این میزان از ریسک قابل قبول نبوده است.

رشد اسمی یا واقعی؟

ارزش دلاری بازار را نباید تنها یک شاخص برای سنجش عملکرد سهامداران دانست. این متغیر در واقع می‌تواند تصویری از اندازه واقعی بازار سرمایه ایران در مقیاس بین‌المللی نیز ارائه کند. وقتی ارزش دلاری بورس در یک سال تغییر چندانی نمی‌کند، می‌توان گفت بازار سهام هنوز نتوانسته در مقیاس جهانی بزرگ‌تر شود؛ حتی اگر در داخل کشور، شاخص‌ها و ارزش معاملات رشد قابل‌توجهی داشته باشند. این وضعیت می‌تواند حاصل ترکیبی از تورم بالا، کاهش ارزش پول ملی، رشد محدود سود واقعی شرکت‌ها، افزایش ریسک‌های اقتصادی و سیاسی و همچنین تغییر انتظارات سرمایه‌گذاران باشد.

در چنین شرایطی، بورس ممکن است از نظر ریالی بزرگ‌تر شود، اما از منظر دلار درجا بزند. این همان تفاوت میان تورم دارایی‌ها و خلق ثروت است. اگر قیمت سهام تنها همراه با تورم و نرخ ارز بالا برود، حتما به این معنا نیست که ارزش واقعی شرکت‌ها افزایش یافته است.

از سوی دیگر، داده‌های ارزش بازار سهام نشان می‌دهد که بازار در یک سال گذشته با چند مرحله تغییر جدی در انتظارات مواجه بوده است. ارزش دلاری بازار ابتدا در محدوده‌های نزدیک به ۸۰ تا ۹۰‌میلیارد دلار نوسان کرده، سپس در مقطعی به بالای ۱۰۰‌میلیارد دلار رسیده و بعد با اصلاح شدید به محدوده ۷۰‌میلیارد دلار نزدیک شده است. پس از آن نیز یک جهش سریع ارزش دلاری بازار را تا محدوده ۱۱۰‌میلیارد دلار رسانده، اما این سطح پایدار نمانده و بازار دوباره به محدوده پایین‌تر بازگشته است.

در واقع رشد بورس در یک سال گذشته بیشتر از آنکه یک روند یکنواخت و بنیادی باشد، تحت‌تاثیر تغییرات شدید انتظارات و قیمت‌های اسمی قرار داشته است. بازار چند بار ارزش دلاری خود را افزایش داده، اما نتوانسته این افزایش را تثبیت کند.

الزامات خلق ثروت در بازار سهام

ارزش دلاری بازار را می‌توان نوعی آزمون سخت‌گیرانه برای بورس تهران دانست؛ آزمونی که نشان می‌دهد آیا رشد بازار فراتر از افزایش قیمت‌ها و کاهش ارزش پول ملی بوده است یا همگام با تورم بازدهی داشته است؟ ارزش دلاری بازار با وجود نوسانات سنگین، در نهایت تقریبا به همان محدوده‌ای بازگشته که یک سال قبل در آن قرار داشت.

این وضعیت البته می‌تواند در آینده تغییر کند. اگر رشد سودآوری شرکت‌ها از رشد نرخ ارز و تورم پیشی بگیرد، یا اگر بازار با افزایش نسبت‌های ارزش‌گذاری مواجه شود، ارزش دلاری بورس می‌تواند وارد یک مسیر صعودی پایدار شود. در واقع افزایش ارزش دلاری بازار سهام نیازمند تغییر رویه سیاستگذاری‌های کلان کشور به‌خصوص در کنترل انتظارات تورمی و به تبع آن نرخ بهره است. در صورتی که شفافیت به فضای کلان اقتصاد بازگردد، احتمالا بازار ضمن تقویت نسبت‌های ارزش‌گذاری از جمله نسبت p/e، می‌تواند شرکت‌ها را با ارزش دلاری بالاتر از سطوح فعلی در افق بلندمدت ببیند. تثبیت ارزش دلاری بازار در سقف ۵۰۰ میلیارد دلاری سال ۹۹ نیازمند تثبیت رویکرد درست در میان دولتمردان است.