وقتی مدیریت بازار ارز هم از مسیر ابزارهای مالی بورس کالا می گذرد
موشکافی بازار پیش‌نگر ارز
پرونده قدیمی ورود ارز به بازار آتی بورس کالا بازگشایی شد
سیگنال مثبت بازوی پژوهشی بانک مرکزی به راه‌اندازی قراردادهای آتی ارز در بستر بورس کالای ایران نشان می‌دهد انتظار برای تغییر ساختارهای مدیریت بازار ایجاد شده است. اما بورس کالای ایران درخصوص قراردادهای آتی پیشقراول تمام بازارهای رسمی بوده و از بیشترین تجربه اجرایی برخوردار است. اما ذهنیت‌های پیشین درخصوص توقف معاملات آتی سکه، سخت‌گیری بر دادوستد گواهی سپرده سکه همچنین بی توجهی و بی میلی به راه‌اندازی قراردادهای آتی ارز تجربیاتی است که نمی‌توان آنها را نادیده گرفت و از کنار آن به سادگی عبور کرد. بورس کالای ایران در سال‌های اخیر از برخی تصمیمات و اعمال فشارهای غیرفنی با محوریت داده‌های خارج از بازار صدمات زیادی را متحمل شده است و انتظار تغییر سریع و خلق‌الساعه رویکردها اندکی عجیب به نظر می‌رسد؛ اگرچه راه‌اندازی قراردادهای آتی ارز یک ابزار کنترلی بازارمحور عالمانه، فنی و دقیق است. البته راه‌اندازی قراردادهای آتی ارز به زیرساخت‌هایی نیاز دارد که غالب آنها دردسترس بوده و می‌توان حتی این‌گونه ادعا کرد که هم اکنون نیز درصورت وجود عزم جدی در تصمیم‌سازان اقتصادی و نهادهای اجرایی و نظارتی، امکان آغاز به کار آن در فرصت محدودی وجود دارد.
نکته مهم آن که فاصله قیمت بین حواله و تحویل فیزیکی اسکناس چندان برجسته نیست و راه‌اندازی بازار آتی ارز به معنی مدیریت قیمت در هر دو بازار خواهد بود. آن هم در شرایطی که امکان معاملات فیزیکی و حواله در یک بستر معاملاتی با دو نماد مختلف وجود دارد.
تاریخچه راه‌اندازی بازار آتی ارز
ایده تشکیل بازار آتی ارز در ابتدا به سال 94 و حتی قبل‌تر از آن برمی‌گردد. با تصدی یا در اختیار گرفتن پست مدیرعاملی بورس کالای ایران توسط دکتر حامد سلطانی‌نژاد اولین رویکرد و اظهار نظر رسمی ایشان به راه‌اندازی بازار آتی ارز تعلق گرفت؛ آن هم در شرایطی که معاملات آتی سکه طلا از یک رونق نسبی برخوردار بود. نرم‌افزار و زیرساخت معاملاتی آن دردسترس است و همچنین تست سرد یا امکان‌سنجی عملیاتی معاملات آن هم در سامانه بورس کالای ایران ایجاد شده و حتی مورد آزمایش قرار گرفت. اما بانک مرکزی باتوجه به عملکرد خاص خود تمایل چندانی به راه‌اندازی این سازوکار معاملاتی نداشت. اینکه بازار آتی سکه با همه اما و اگرهای آن متوقف شد، سیستم‌های نظارتی ورود کرده و بهای ارز در بازه‌های زمانی مختلف به اوج رسید، همگی داده‌هایی بودند که در آن زمان اجازه ندادند که چه از لحاظ روانی و چه از لحاظ دستورالعملی بازار آتی ارز آغاز به کار کند. رایزنی با برخی از بانک‌ها برای کسب مجوز و اظهار آمادگی آنها نیز راه به جایی نبرد. تا جایی که می‌بینیم تاکنون چیزی به عنوان بازار آتی ارز راه‌اندازی نشده است.
اینکه پژوهشکده پولی و بانکی به‌عنوان بازوی پژوهشی بانک مرکزی نسبت به این اتفاق و اقدام، نظر مثبت اعلام کرده و داده‌های قطعی و متقن قراردادهای آتی را به عنوان رویکردهای اجرایی و عملیاتی آن مورد اشاره قرار داده، واقعیتی است که این روزها هم می‌تواند به‌عنوان یک سیگنال مثبت مورد توجه قرار گیرد و هم مورد انتقاد واقع شود. سیگنال مثبت از آن بابت که امیدواریم بانک مرکزی نسبت به پیش‌بینی‌‌پذیر بودن بازار ارز واکنش مثبتی از خود نشان دهد؛ چراکه پژوهشکده پولی و بانکی این رویکرد را به‌عنوان یکی از ابزارهای مدیریتی بازار معرفی کرده است. بهتر است به تجربه شرکت بورس کالای ایران در سال‌های گذشته بازگردیم. شاید مسیر دست یافتن به این شیوه قراردادی ساده‌تر باشد.
به جرات می‌توان گفت که بورس کالای ایران آمادگی راه‌اندازی قرارداد آتی ارز را دارد؛ اما موفقیت این قرارداد مشخصا از مسیر پژوهش‌های مثبت بانک مرکزی یا پژوهشکده پولی و بانکی عبور نمی‌کند، بلکه شاید بهتر باشد به زیرساخت‌های فنی و تجربیات حال و گذشته بورس کالا و بازارهای مالی بپردازیم. واقعیت آن است که بانک مرکزی تاکنون نه تنها از ابزارهای مالی در مسیر مدیریت بازارها در بستر بازارهای کالایی یا حتی بازار ارز استفاده نکرده، بعضا نسبت به سرکوب این ابزارها نیز اقدام کرده است. شنیده‌ها حکایت از آن دارد که حذف بازار آتی برای دادوستد سکه، اگرچه به دلایل مختلفی انجام شد، اما شاهد نیستیم که بانک مرکزی نسبت به آغاز عملکرد آن نظر حمایتی داشته باشد. اینکه بازار گواهی سکه که فاصله خاصی با بازار فیزیکی ندارد با اظهار نظر و حتی اعمال نفوذ نادیده ارگان‌هایی همچون بانک مرکزی متوقف می‌شود، نمی‌توان انتظار داشت که این نهاد متولی از هم اکنون آن هم به شکل تمام‌قد به حمایت از این سازوکار بپردازد. به هر حال تجربیات ابزارهای مالی مباحث خاص خود را دربردارد که به فرازوفرود موفقیت معاملات آتی ارز کمک شایانی خواهد کرد.
ورود ارز به بازار گواهی سپرده؛ راهگشای معاملاتی آتی
پیشنهادهایی که می‌توان در زمینه فراهم شدن بستر راه‌اندازی قراردادهای آتی ارز ارائه کرد، به شرح زیر است:
پیش از آنکه بازار آتی ارز را راه‌اندازی کنیم، لازم است که بازار گواهی سپرده ارزی را طراحی کنیم. به این معنی که به‌طور رسمی این پتانسیل وجود داشته باشد که همانند گواهی سپرده سکه طلا که معاملات سکه در قالب اوراق سپرده کالایی تا حد قابل قبولی جایگزین دادوستد سکه فیزیکی در بازار آزاد شده است، همین رویکرد در بازار ارز نیز راه‌اندازی شود. زیرا تحویل فیزیکی سکه طلا به ندرت انجام می‌شود. بنابراین از این نظر انتظار می‌رود که تقاضای فیزیکی گسترده برای ارز به جامعه تحمیل نخواهد شد.
باتوجه به نرخ اوراق سپرده سکه طلا که در بازار گواهی سپرده تجربه شده است و سال‌ها به میزان محدود بالاتر از قیمت بازار فیزیکی است. بنابراین از این مسیر نیز انتظار تحویل فیزیکی بزرگی را در این دارایی نداریم. یعنی از هم اکنون می‌توان بستری برای جذب نقدینگی بر پایه ذخایر ارز که بانک مرکزی و سایر بانک‌ها در اختیار دارند، فراهم کرد. در این شرایط بحث تسعیر نرخ ارز بانک‌ها نیز شاید تا حد زیادی مرتفع شود. به ویژه در ذخایر و دارایی‌هایی که به صورت فیزیکی وجود دارد.
پوشش ریسک ناشی از نوسان ارز با بهره‌گیری از قراردادهای مشتقه
نوسان‌های مکرر بهای ارز تاثیر منفی گسترده‌ای بر بازارها برجای می‌گذارد که افت رشد اقتصادی کشورها از مهم‌ترین پیامدهای آن است. عدم اطمینان از هزینه‌های واردات و میزان درآمد نهایی صادرات، بخش تولیدی کشور را بیش از پیش تحت‌الشعاع قرار می‌دهد. به عبارت دقیق‌تر، واردکننده امکان برنامه‌ریزی و محاسبه قطعی پرداخت‌های ارزی خود را نداشته و در زمان‌های بحران با احتمال برآورد بیش از حد نرخ ارز در آینده، سود بیشتری را طلب می‌کند تا از این راه امکان پوشش ریسک‌های ناشی از تکانه‌های افزایشی بهای ارز را داشته باشد. این افزایش بها به مصرف‌کننده داخلی و تولیدکنندگانی که وابسته به مواد اولیه وارداتی هستند، منتقل شده است که نتیجه آن صعودی شدن هزینه‌های تولید در گذر زمان است. در بخش صادراتی نیز اگرچه کاهش ارزش پول ملی می‌تواند اثر مثبتی داشته باشد، اما هزینه عدم اطمینان و ریسک ناشی از تکانه‌های ارزی بی‌ثباتی در روند معاملات است که به‌منظور حفظ سهم بازار خارجی از سوی صادرکنندگان باید پرداخت شود.
به‌منظور پوشش ریسک ناشی از نوسانات ارزی بسیاری از بازارهای مالی دنیا به بهره بردن از ابزارهای مالی مرتبط با دارایی پایه پرداختند که مخاطره ناشی از تکانه‌های قیمتی در محیط‌های ناپایدار را تا حد زیادی مرتفع می‌کنند. صعود بی‌سابقه بهای ارز طی سال گذشته زمینه بروز آشفتگی در بسیاری از بازارهای کالایی کشور بوده است که به‌عنوان مهم‌ترین رویداد اقتصادی داخلی از سوی معامله‌گران عموم بازارها به‌صورت لحظه‌ای مورد تحلیل و بررسی قرار می‌گیرد. به‌گونه‌ای‌که این روزها کوچک‌ترین نوسان در بازار ارز، پیش‌بینی معامله‌گران بازارها را به شدت تحت تاثیر قرار می‌دهد و به نوعی مدیریت میزان تقاضا و حجم عرضه‌ها به دنبال نوسانات ارزی، مشخص می‌شود. بهره بردن از ویژگی ذاتی قراردادهای مشتقه و راه‌اندازی معاملات آتی ارز به‌عنوان یکی از ابزارهای مهم در کنترل تلاطم‌های ارزی گامی مثبت تلقی می‌شود که نه تنها بستری برای شفاف‌سازی دورنمای بهای ارز به شمار می‌رود، بلکه در شرایط بحرانی از وقوع تکانه‌های شدید جلوگیری می‌کند.
موشکافی سازوکار معاملات آتی ارز
در واقع منظور از قرارداد آتی ارز، تعهدی دوطرفه است که بر اساس آن مقدار مشخصی از یک پول پایه (پول خارجی) به نرخ معاوضه مشخص در تاریخ سررسید مشخص، با پول دیگر (معمولا پول داخلی)، معاوضه می‌شود. طرفین معامله، بر اساس سازوکار قراردادهای آتی، وجهی را به‌عنوان ضمانت ایفای تعهدات یا وجه تضمین نزد کارگزار یا اتاق پایاپای می‌گذارند که این وجه تضمین، متناسب با تغییرات نرخ آتی ارز، طی عملیات به‌روزرسانی حساب‌ها تعدیل می‌شود. البته در روش محاسبه وجه تضمین لازم است که نرخ تغییرات ارز شامل روند بهای ارز در کنار نوسان و پرش‌های قیمتی آن در نظر گرفته شود.
سازوکار قرارداد آتی ارز در اقصی نقاط دنیا به شکلی است که معمولا با کاهش فاصله زمانی بین ایجاد قرارداد و تاریخ سررسید، قیمت آتی به قیمت نقدی نزدیک‌تر می‌شود. هم اکنون نیز چنین ویژگی در بازار آتی بورس کالا وجود دارد و در روز سررسید قیمت آتی و دارایی پایه به یکدیگر همگرا می‌شوند.
اینکه کارکرد اهرمی قراردادهای آتی ارزی چگونه تعریف شود، مبتنی بر اندازه قراردادها و تعریف آن است؛ زیرا خاصیت اهرمی در بازار آتی نقش محوری دارد که با توجه به تغییرات بهای تسویه هر نماد و میزان وجه تضمین آن، این خاصیت اهرمی در بازار تغییر می‌کند.
در اواسط دهه 1390، راه‌اندازی بازار آتی ارز، به قدری جدی شد که حتی طبق اعلام رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار وقت، مصوبه شورای عالی بورس برای این قرارداد اخذ شد. پیش‌شرط شروع به کار این معاملات، تک‌نرخی شدن بهای ارز بود که متاسفانه با وجود بررسی‌های گوناگون و سازوکارهای مورد نیاز، این نوع از معاملات ارزی به عرصه ظهور نرسید و فراموش شد. در آن زمان طبق بررسی‌های انجام‌شده از سوی علمای فقهی اتفاق نظری در مورد شرعی بودن معاملات نقدی ارز وجود داشت؛ زیرا معتقد بودند معاملات نقدی ارز ماهیت ربوی ندارد و همه ویژگی‌های یک معامله صحیح از نظر اسلامی را دارد. با توجه به شرعی بودن معاملات قراردادهای آتی با در نظر گرفتن ملاحظات کمیته فقهی در تبیین سازوکار و معاملات نقدی ارز، به نظر می‌رسد مسائل فقهی و حقوقی راه‌اندازی قراردادهای آتی ارز در بورس کاملا برطرف شده است.
بازیگران آتی ارز چه کسانی خواهند بود
نقش بازارگردان در بازارهای مالی نقشی برجسته به شمار می‌رود. در معاملات آتی ارز، به‌علت آنکه بانک مرکزی مسوولیت اصلی را به‌عنوان عرضه‌کننده اصلی ارز در بازار برعهده دارد و به تعیین سیاست‌های ارزی می‌پردازد، می‌تواند به‌عنوان بازارگردان آتی ایفای نقش کند. از این رو می‌توان انتظار داشت که دادوستد ارز از بستر قراردادهای آتی توسعه یابد و از تعادل لازم معاملاتی برخوردار شود.
آربیتراژگران و هجرها به‌عنوان پوشش‌دهندگان ریسک در کنار سرمایه‌گذاران با افق‌های سرمایه‌گذاری متفاوت، از جمله بازیگران اصلی این بازار به شمار می‌روند که به‌منظور حفظ ارزش دارایی خود در برابر تغییرات احتمالی بهای ارز در آینده می‌توانند از قراردادهای آتی ارز استفاده کنند. آربیتراژگران از تفاوت قیمت یک دارایی در بازارهای متفاوت سود کسب می‌کنند؛ به‌عنوان مثال، از تفاوت قیمت بین نرخ جاری و نرخ آتی ارز منتفع می‌شوند. سرمایه‌گذاران هم به‌عنوان گروهی دیگر، به‌منظور افزایش بازدهی بلندمدت سبد دارایی‌های خود از قرارداد آتی ارز استفاده می‌کنند. سرمایه‌گذاران با افق سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت هم با هدف کسب سود از تغییرات کوتاه‌مدت نرخ آتی، از قراردادهای آتی ارز استفاده می‌کنند. این سرمایه‌گذاران، منفعتی در پول پایه (ارز خارجی) مدنظر خود ندارند، بلکه با پیش‌بینی جهت تغییرات آینده نرخ ارز سود کسب می‌کنند. این افراد، اگر نرخ جاری ارز در حال افزایش باشد، موقعیت خرید و اگر نرخ جاری ارز در حال کاهش باشد، موقعیت فروش را در قرارداد آتی اتخاذ می‌کنند.
چالش‌های راه‌اندازی آتی ارز
چالش‌هایی در بدو ورود ارز به تابلوی آتی بورس کالا وجود دارد که نیازمند بحث و بررسی بیشتر است. اینکه کدام یک از ارزهای رایج دنیا در این تابلو قابلیت دادوستد پیدا کنند تا هزینه‌های معاملاتی بالاتر و پرش چشمگیر قیمتی را به دنبال نداشته باشند، ابتدایی‌ترین چالشی است که در راه‌اندازی این بازار باید به آن توجه کرد. عمده معاملات ارزی بر مبنای چند ارز اصلی رایج در دنیا انجام می‌شود که اگر نهاد متولی خواستار ورود ارزهای دیگری است، باید نحوه رویارویی با چالش‌های مضاعف را برآورد کند. معامله تحت هر ابزار نوپا، نیازمند شناخت و آموزش کافی معامله‌گران است، از این رو نمی‌توان انتظار داشت که در بدو راه‌اندازی یک ابزار مالی، شاهد حجم‌های بالای معاملاتی باشیم. همان‌طور که تجربه معاملات آتی سکه و در حال حاضر آتی نقره چنین ادعایی را تصدیق می‌کند، برای دادوستد ارز نیز این امکان محتمل ارزیابی می‌شود. در شرایطی که حجم معاملات کم است، افزایش فاصله قیمتی بین دو بازار بدیهی بوده اما در شرایط بحران ممکن است، ذهنیت‌های اهالی بازار این فاصله قیمتی را بیش از پیش بالا ببرد. از این رو لازم است که رویکردهای توسعه و تعمیق بازار آتی ارز حتی پیش از آغاز به کار معاملات آن در دستور کار قرار بگیرد زیرا در شرایطی که تعداد بازیگران بازار اندک است، عدم سهولت در نقدشوندگی ابزارهای مالی، هزینه‌های ورود و خروج بالایی را به معامله‌گران تحمیل می‌کند.
در حال حاضر ابزار آتی بورس کالا برای محصولات قابل معامله آن با حد نوسان مثبت و منفی پنج درصد در نظر گرفته شده است اما ارز به‌عنوان یک دارایی که عموما نوسانات نرمالی ندارد احتمال پیروی از این حد نوسان را نیز نخواهد داشت و انتظار می‌رود که بر پایه ویژگی‌های فنی آن به تعریف بازه نوسانی برای قراردادهای آتی ارز پرداخته شود.
اینکه دخالت در بازار ارز توسط نهاد متولی یعنی بانک مرکزی به چه شکل انجام می‌شود، باید در ابتدا مشخص شود تا لطمه جبران‌ناپذیری به سرمایه اهالی بازار وارد نشود؛ زیرا دخالت فعال در بازار ارز و نگه داشتن نرخ آن در دامنه نوسان دستوری در شرایط وقوع بحران امکان‌پذیر نیست. روسیه، چین و برزیل از جمله کشورهایی هستند که معمولا ورود و خروج ارز از کشور جهت تسویه ابزارهای مشتقه ارزی را محدود می‌کنند. از این رو این دولت‌ها آتی ارز غیرتحویلی(NDFs) را یک جایگزین تسویه آتی ارزی در نظر گرفته‌اند که به‌جای استفاده از ارز موضوع قرارداد آتی، تسویه قرارداد با ارز مربوط به کشور توسعه‌یافته انجام می‌گیرد و تسویه سود و زیان قرارداد در سررسید با این ارز انجام خواهد شد. از مزایای این روش ریسک اعتباری کمتر است.
