بازار سهام؛ پیروز رقابت ۱۴۰۲؟

مهدی رضایتی/ کارشناس بازار سرمایه تردیدی نیست که بازار سهام در سال ۱۴۰۱ عرصه رقابت را به دیگر رقبای سنتی خود واگذار کرده است. آیا این مساله می‌تواند به پتانسیلی برای بازار سهام در سال ۱۴۰۲ تبدیل شود؟ رشد نرخ ارز در سال گذشته ۸۴درصد، رشد نرخ سکه ۱۳۴درصد، رشد نقطه به نقطه شاخص قیمت مصرف‌کننده ۶۴‌درصد و رشد شاخص کل بورس معادل ۴۱‌درصد بود. آمار بخش مسکن نیز پس از آذرماه منتشر نشده است. اما با توجه به رشد ۳۷درصدی در ۹ماه نخست می‌توان برآورد کرد که عملکردی بهتر از بازار سهام داشته است. در بازار خودرو نیز هیجان بسیار بالا بود و جهش در قیمت‌ها را شاهد بودیم. البته عملکرد سهام بهتر از سود بانکی بود؛ اما سرمایه‌گذاران بازار سهام انتظار دارند علاوه بر پوشش تورم صرف ریسک اختصاصی بازار سهام را نیز کسب کنند. با توجه به ماهیت درآمدی شرکت‌ها و ارتباط تنگاتنگ با نرخ ارز، نرخ دلار سنجه معتبر‌تری نسبت به شاخص قیمت مصرف‌کننده برای ارزیابی عملکرد بازار سهام است. بنابراین در تئوری بدون در نظر گرفتن اهرم‌های موجودی در شرکت‌ها انتظار می‌رفت بازار سهام بتواند بازده یک به یک با دلار یعنی ۸۴درصد، به‌علاوه صرف ریسک حدود ۱۰ تا ۲۰درصدی را کسب کند.

 بررسی موقعیت بازارها در سال پایه

یکی از عوامل بسیار مهم در مقایسه عملکرد بازارها بررسی وضعیت آنها در سال پایه است. به‌طور مثال ممکن است یک بازار در ابتدای دوره مورد نظر دچار حباب باشد و تخلیه حباب محاسبات بالا را مخدوش کند. وضعیت ابتدای سال ۱۴۰۱ بازار سهام را نمی‌توان وضعیت حبابی به شمار آورد. پس از وقایع سال ۱۳۹۹ و رکود عمیق در سال‌های پس از آن، در بازار سهام یک‌وضعیت تعادلی یا حتی حباب منفی در بخش‌‌‌هایی از آن مشاهده می‌شد. نسبت P/ E گذشته‌نگر بازار در ابتدای سال حدود ۸/ ۷واحد بود که با توجه به انتظارات تورمی نسبت تعادلی به شمار می‌رفت. همچنین محاسبات مربوط به  P/ Eآینده‌نگر این نماگر را در محدوده ۶واحد نشان می‌داد که حاکی از عاری بودن سهام از حباب است. در این قیاس به‌طور مثال بازار مسکن تهران با قیمت متوسط بیش از هزار دلار، به‌نظر می‌رسید تا حدی بالاتر از متوسط تاریخی خود قرار داشته باشد. در بازار خودرو نیز به عقیده کارشناسان صنعت به دلیل محدودیت عرضه شاهد قیمت‌های نامتعارفی بودیم. بنابراین عملکرد کمتر از انتظار بازار سهام را نمی‌توان در انتخاب نادرست بازه زمانی جست‌وجو کرد.

 فضای غبارآلود؛  با موانع رشد

ترکیب ناامیدی از بازگشت به برجام، کسری بودجه و تلاش‌‌‌ در جهت کنترل تورم با ابزار سرکوب قیمت یک سه‌ضلعی خطرناک برای بازار سهام در سال ۱۴۰۱ ایجاد کرد که باید به آن تبعات سقوط سال ۱۳۹۹ و جو نااطمینانی ناشی از آن را نیز اضافه کرد. این عوامل را می‌توان در افزایش ریسک سیستماتیک خلاصه کرد که در مجموع سبب افزایش نرخ تنزیل بازار سهام شد. عدم‌حصول توافقی در حد و اندازه برجام، نوعی فضای تعلیق در سرمایه‌گذاری ایجاد می‌کند و دست‌کم افراد تصمیمات سرمایه‌گذاری را به تعویق می‌اندازند تا شرایط کمی شفاف‌تر شود. این مساله برای سهام که بیشتر در تیررس دولت قرار دارد جدی‌تر خواهد بود. در کنار آن شمشیر داموکلس دولت بر سر شرکت‌ها قرار داشت که عملا نگرانی‌های جدی برای سرمایه‌گذاران ایجاد کرد. نگرانی از یکسو ناشی از ابهام در تعیین منابع برای تامین کسری بودجه است.

گزینه‌های پرریسک برای شرکت نرخ انرژی و خوراک است که شدت استفاده از این اهرم‌ها می‌تواند ریسک‌های جدی در پی داشته باشد. از دیگر سو نگرانی‌های ناشی از کنترل نابجای تورم وجود دارد. طبق سنت، از آنجا که دولت در کنترل منشأ تورم یعنی نقدینگی ناتوان است، به سرکوب قیمت‌ها روی می‌آورد که نمود کامل آن در نرخ ارز نیمایی و اختلاف آن با نرخ آزاد مشاهده می‌شود. البته دامنه نرخ‌‌‌گذاری دستوری بسیار وسیع‌تر بوده و دولت هر کجا که اهرمی دارد در جهت کنترل قیمت و تضعیف تولیدکننده‌ها استفاده می‌کند که صنایعی مانند مخابرات، نیروگاه، شوینده، تایر و... صدمات بیشتری از این قیمت‌گذاری دیده‌اند.

 پتانسیل جبران مافات

آیا بازار سهام می‌تواند پیروز رقابت در سال ۱۴۰۲ باشد؟ وضعیت سودآوری و کاهش غبار ابهامات می‌تواند کلید اصلی پاسخ به مساله باشد. مهم‌ترین پارامترهای موثر بر سودآوری عبارتند از: نرخ ارز، قیمت‌گذاری دستوری و قیمت جهانی کامودیتی‌ها (کالاها). هرچند به دلیل ماهیت مدل‌های ارزشیابی نمی‌توان با قطعیت درباره ارزش سهام سخن گفت؛ اما با لحاظ ضریب تاریخی قیمت به سود P/ E برآورد می‌شود سهام همچنان با نرخ دلار ۴۰هزار تومان و کمتر از ۴۰‌هزار تومان ارزش‌گذاری شده است. به‌نظر می‌رسد در حال حاضر بانک‌مرکزی به نرخ نیمایی ۳۶‌هزار تومانی راضی شده باشد که با توجه به نرخ دلار ۵۴‌هزار تومانی پتانسیل زیادی برای رشد نرخ موثر شرکت‌ها وجود دارد. در خصوص نرخ دلار آزاد نیز به‌نظر می‌رسد حتی با وجود توافق‌‌‌های نه‌چندان قوی مانند برجام، مشکل کسری بودجه و رشد نقدینگی پابرجا خواهد بود و تراز پرداخت‌ها اجازه سرکوب ارزی را نخواهد داد؛ در این صورت رشد متعارف نزدیک به رشد نقدینگی محتمل خواهد بود.

در طرف مقابل، اگر مجددا سیاست از مسیر کاهش تنش‌ها خارج شود، شاهد رشدهای پرشتاب دلار خواهیم بود. در خصوص نرخ‌‌‌گذاری دستوری نیز با توجه به بحرانی شدن وضعیت برخی از صنایع و نیاز به جبران تورم سال گذشته پتانسیل اعطای مجوزهای افزایش نرخ بیشتر شده است؛ هرچند دولت همچنان تمام تلاش خود را در جهت سرکوب نرخ به کار خواهد گرفت. پیش‌بینی نرخ کامودیتی نیز مانند همیشه بسیار دشوار است. بررسی وضعیت فعلی نشان می‌دهد که نرخ‌های جهانی در وضعیت مطلوبی برای شرکت‌ها قرار دارند و این نرخ‌ها می‌توانند سودآوری مناسبی را تضمین کنند. اما یکی از گلوگاه‌های نرخ کامودیتی‌ها سیاست فدرال‌رزرو در خصوص نرخ بهره است. آخرین آمار حاکی از کاهش نرخ تورم آمریکاست که می‌تواند مانع رشد بیشتر نرخ بهره شود و قیمت کامودیتی‌ها را تقویت کند.

همچنین ورشکستگی بانکی به‌نوعی در خصوص بحران مالی و رکود اقتصادی هشدار داد که می‌تواند فدرال‌رزرو را در استفاده از ابزار نرخ بهره محتاط‌تر کند. چنانچه ورشکستگی‌ها ادامه‌دار نباشد و شاهد بحران مالی و اقتصادی نباشیم، کاهش نرخ بهره یا توقف افزایش آن می‌تواند پتانسیل مناسبی برای کامودیتی‌ها ایجاد کند. بنابراین به‌نظر می‌رسد بازار سهام از لحاظ سودآوری پتانسیل مناسبی برای رشد داشته باشد. اما تحلیل ریسک‌‌‌ها قدری دشوارتر است و از تحلیل کمّی به تحلیل کیفی تبدیل می‌شود.

به‌طور کلی به‌نظر می‌رسد کاهش تنش‌های منطقه‌ای و همکاری با آژانس انرژی اتمی قدری از غبار ابهامات کاسته است و تعادل در نرخ ارز می‌تواند سیگنال مناسبی در جهت کاهش ریسک‌ها مخابره کند. ریسک‌های نشات‌گرفته از بودجه و رویکرد کلی دولت نیز تا حدی برای بازار قابل پیش‌بینی شده است و این احتمال وجود دارد که واکنش متعادل‌‌‌تری را نسبت به سیاستگذاری‌های دولت در سال‌جاری مشاهده کنیم. این موارد می‌تواند بازار سهام را به بازاری جذاب‌تر برای سرمایه‌گذاران بدل کرده و این بازار بتواند سهم بیشتری از سبد سرمایه‌گذاری خانوار را تصاحب کند.