واکاوی چندساله بازار سرمایه
این بازدهی در شرایطی رقم خورد که میانگین تراز ورود نقدینگی حقیقی‌ها به بازار همواره منفی بود؛ به عبارتی بازار با پول حقوقی‌ها رشد کرد. بعد از اینکه اوج بازار در مردادماه ۱۳۹۹ زده شد بازار از آن روز تا به حال عمدتا با خروج نقدینگی حقیقی‌ها مواجه بوده است. بنابراین سال۱۴۰۱ نیز با خروج حدود ۴۴هزار میلیارد تومان نقدینگی حقیقی‌ها به پایان رسید. این مقدار برای سال۱۴۰۰ برابر ۵۶هزار میلیارد تومان بود. تقریبا با قاطعیت می‌توان گفت اعتمادی که در آن سال از دست رفت تا به حال به بازار بازنگشته است. (اصطلاح خروج نقدینگی حقیقی‌ها به معنای انتقال مالکیت سهامداران حقیقی به سهامداران حقوقی است که در ادبیات مالی به آن ورود پول حقوقی نیز گفته می‌شود. اگرچه این مقوله به‌دلیل اینکه خالص اعتبار کارگزاری‌ها را در نظر نمی‌گیرد، اما به‌دلیل اینکه رشدهای هیجانی بازار عموما با ورود پول حقیقی‌ها صورت می‌گیرد؛ بنابراین این متغیر به همراه ارزش معاملات مورد توجه سرمایه‌گذاران برای شناسایی روندهاست.)
بازار، سال۱۴۰۲ را در شرایطی آغاز کرد که موضوع خصوصی‌سازی خودروسازان و واگذاری بلوکهای مدیریتی آنها و به اصطلاح تودلی‌ها از مهم‌ترین وقایع مورد انتظار بود که متاسفانه محقق نشد. اما این معامله بزرگ اگرچه صورت نگرفت، ولی یک خاصیت داشت و آن اینکه تودلی‌ها دیگر حق رای در مجامع را ندارند. بنابراین اگر خریداری باشد، همچنان انگیزه‌های این خصوصی‌سازی باقی خواهد ماند. (اصطلاح سهام تودلی به معنای خود سهام داری است. وقتی شرکتی از طریق زیرمجموعه‌های خود اقدام به خرید سهام خودش می‌کند، اصطلاحا تودلی گفته می‌شود. تودلی‌ها در خودروسازان در حال حاضر وساپا، ورنا و خگستر هستند. درحالی‌که این شرکت‌ها در مالکیت خودروسازان هستند؛ اما در عین حال مالک بلوکهای مدیریتی خودروسازان نیز هستند که در اصطلاح تودلی گفته می‌شود.) اما بازار در سال۱۴۰۱ نیم‌نگاهی هم به احیای برجام داشت. در بطن ماجرا موضوعاتی نظیر قطعی گاز و برق صنایع و تاثیر جنگ روسیه و اوکراین را بر قیمت کامودیتی‌ها در منطقه داشتیم که تا حد زیادی بر تولید و فروش صنایع اثرگذار بود. تا اینکه برجام احیا نشد و در اواخر سال جهش ارزی رخ داد و این اتفاقات سبب دخالت‌های گسترده رگولاتوری اقتصاد تحت عنوان قیمت‌گذاری دستوری بر بازار با ابزارهایی نظیر وضع عوارض و سیاست‌های تثبیت نرخ ارز شد.
پس از آنکه بازار از واگذاری سهام خودروسازان ناامید شد وارد اصلاح عمیقی شد؛ چراکه بازار انتظارات زیادی از این واگذاری‌ها و خصوصی‌سازی‌ها داشت. این واگذاری‌ها تصدی‌گری دولتی را از خودروسازان خارج می‌کرد و مقدمات بهبود ساختار مالی آنها و سوددهی را به ارمغان می‌آورد. البته خودروسازان اغلب به‌عنوان سهام پیشرو و لیدر بازار محسوب می‌شدند و با نوسانات آنها بازار نیز نوسان می‌کرد. (اصطلاح سهام لیدر یا پیشرو به این معناست که معاملات یک نماد یا یک صنعت بر معاملات سایر گروه و صنایع یا کلیت بازار تاثیرگذار است. اینکه چرا یک صنعت تا این حد می‌تواند بر بازار تاثیرگذار باشد جزء موضوعات مالی رفتاری است و پیچیدگی‌های خاص خودش را دارد که موضوع این مقاله نیست.) قیمت‌های جهانی نیز تحت‌تاثیر افزایش نرخ بهره فدرال‌رزرو میلی به صعودی نداشتند و جنگ روسیه و اوکراین سبب تحریم روسیه و دامپینگ این کشور در بازار فولاد و افت جدی محصولات صادراتی ایران شد. این اتفاق بازارهای صادراتی ایران را نیز تحت‌تاثیر منفی قرار داد و سبب شد تا ایران برخی مشتریان فولاد و نفت خود را از دست بدهد. با کاهش منابع ارزی کشور، اقتصاد به تدریج با بحران روبه‌رو شد و نرخ ارز آزاد، استارت رشد خود را از آبان ماه زد. رشد عجیب نرخ ارز سبب شد تا به تدریج بازار سهام نیز بار دیگر پر تقاضا شود؛ چراکه با این نرخ ارز بازار سهام ارزان شده بود. البته جور اصلی این رشد نیز همچنان با حقوقی‌ها بود.
در این میان سیاست‌های بانک‌مرکزی برای کنترل نرخ تورم سبب قحطی پول در اقتصاد و افزایش نرخ بهره بدون ریسک شد که می‌توانست بر بازار فشار وارد کند. بنابراین از آن مجموعه عواملی که سبب رشد بازار در اواخر سال۹۸ و اوایل سال۹۹ شده بود خبری نبود. (کاهش نرخ بهره به همراه جهش ارزی، یکی از مهم‌ترین عوامل رشد آن سال‌های بازار بود.)
اما هیچ‌کدام از این سیاست‌ها مفید واقع نشد و اقتصاد با تورم‌های بالای ۴۰درصد مواجه بود. دولت با کسری بودجه سنگین مواجه شد و دست به استقراض از بانک مرکزی زد. چاپ پول یا همان خلق اعتبار بدون پشتوانه، منجر به افزایش نقدینگی و پایه پولی شده بود. به تدریج به‌رغم تمام سنگ‌اندازی‌های دولتی بازار انتظار دارد افزایش نرخ‌ها به صنایع برسد و در صورت‌های مالی خود را نشان دهد. اما بازار با مشکل بزرگی به اسم بودجه مواجه بود. تعیین نرخ خوراک پتروشیمی‌ها، ابهام در نرخ تسعیر ارز صنایع، ابهام در افزایش نرخ خودروسازان و معامله تودلی‌ها از مهم‌ترین ابهاماتی است که بازار با آن مواجه بوده و هست. اما این ابهام‌ها به نوعی همواره با بازار بوده است. در ادامه رشد بازار در پس همین ابهام‌ها صورت می‌گرفت.
این در شرایطی است که بازار سهام نیم‌نگاهی هم به تحولات جهانی دارد که اینک به‌دلیل بحران اعتباری چند بانک آمریکایی و اروپایی سبب تنزل محدود قیمت نفت و کامودیتی‌ها شده است. با اینکه این بحران کنترل شده به نظر می‌رسد و تفاوت‌های زیادی با بحران۲۰۰۸ دارد؛ اما ابهام در تداوم سیاست‌های فدرال‌رزرو آمریکا پیش‌بینی آینده را در این حوزه دشوار کرده است. به نظر می‌رسد این بحران سبب شده است تا اقتصاد جهانی بین تورم و رکود گسترده دیر یا زود یکی را انتخاب کند. به نظر می‌رسد سیاست‌های فدرال رزرو همچنان بر پایه کنترل تورم می‌چرخد. به هر حال کمبود مواد معدنی و کامودیتی‌ها فعلا اجازه کاهش جدی به آنها را نداده است. پس از کرونا، اینک اقتصاد جهانی به‌خصوص اقتصاد چین اشتهای بیشتری پیدا کرده؛ اما خطر رکود نیز همچنان باقی است.
در مقابل اما بار دیگر شانس احیای برجام را داریم. این مساله به‌خصوص در توافق اخیر ایران و عربستان و ایران و آژانس بسیار پررنگ شده است. پس از اعتراضات اخیر در ایران و رشد نرخ ارز شاهد تغییر سیاست‌های کلان به سمت تنش‌زدایی بودیم. این اتفاقات سبب شد تا نرخ ارز آزاد نیز از مسیر صعودی باز ماند. البته به اعتقاد کارشناسان، نرخ‌های ارز بالا در اقتصاد ایران از نظر تعادلی با نقدینگی همخوانی نداشت و بیش از هر چیز به‌دلیل تنش‌های قدرت‌های بزرگ با ایران رو به بالا شده بود که خوشبختانه تعدیل شد.
رشد نرخ ارز سبب تولد سیاست ارزی جدیدی به اسم ناخدا در اقتصاد ایران شد که در ابتدا همان سیاست‌های ارز ۴۲۰۰تومانی را متبادر می‌کرد؛ این بار با تثبیت ارز در ۲۸۵۰۰؛ اما سپس رگولاتوری اقتصاد از اجرای کامل آن منصرف شد و نرخ‌های مبادله‌ای متولد شد که به نرخ‌های آزاد بسیار نزدیک‌تر بود. (در ابتدا دولت گفته بود که تمام شرکت‌های پتروپالایشی باید حواله ارزی حاصل از صادرات خود را به نیما ۱ بیاورند یعنی همان ۲۸هزار و ۵۰۰تومان، اما بعدا از این سیاست صرف‌نظر کرد و تامین ارز ۲۸هزار و ۵۰۰تومانی را به صادرات نفتی محدود کرد و شرکت‌ها را از فروش ارز ارزان در سامانه نیما۱ معاف کرد. سپس سامانه نیما ۲ یا همان بازار مبادلات تشکیل شد که نرخ‌های به مراتب بالاتری داشت. بنابراین تمایل شرکت‌ها به فروش ارز افزایش یافت و تحت‌تاثیر این سیاست، نرخ‌های ارز آزاد نیز کاهشی شد.)
همین اتفاق باعث شد تا عرضه ارز در اقتصاد بیشتر شود و به تعدیل نرخ ارز آزاد نیز کمک کند؛ چراکه تمایل عرضه‌کنندگان به فروش ارز بالاتر رفت. اما همچنان این سیاست‌ها مبهم است. نرخ‌های پایه در بورس‌کالا البته برای گروه‌های فلزی در همان نرخ‌های نیما گیر کرده است. با اینکه محصولات رقابت می‌شود و تاثیری بر قیمت نهایی ندارد، اما این‌گونه سیاست‌های تثبیتی همچنان نشان‌دهنده تمایلات سیاستگذار به ثبات نرخ‌هاست. اما با این حال به‌رغم این اتفاقات و فشارها، فروش شرکت‌ها با نرخ‌های مبادله‌ای و افزایش نرخ تسعیر صنایع به این نرخ‌ها به تدریج در صورت‌های مالی شرکت‌ها در بهار۱۴۰۲ خواهد نشست و با توجه به در پیش بودن فصل مجامع، انتظار می‌رود اگر اتفاق خاصی در بازارهای جهانی رخ ندهد به تدریج تا پایان بهار۱۴۰۲ بازار سهام سقف‌های قبلی را بشکند و مسیر رشد را در پیش بگیرد و در آن نقاط تثبیت شود و P/ E بازار تعدیل شود.
در این میان نگرانی‌هایی هم از احیای احتمالی برجام و اثرات آن بر نرخ ارز و به تبع آن در بازار وجود دارد که از آن به‌عنوان قوی سیاه بازار یاد می‌شود. اما آیا واقعا احیای برجام برای بازار در حکم قوی سیاه است؟ احیای برجام اگرچه ناممکن به نظر می‌رسد اما بعید نیست. شاید به جرات بتوان گفت که حتی اگر این اتفاق هم رخ دهد بهترین خبر برای بازار است و بازار سهام حتی اگر دلار آزاد نیز کاهشی شود بعد از مدتی واکنش در خور توجهی به آن نشان خواهد داد. مشکلات و ناترازی‌های اقتصادی ایران به قدری پیچیده است که سال‌ها حتی با احیای برجام نیز طول می‌کشد تا برطرف شود. بنابراین تاب‌آوری در نرخ‌های پایین دلار در کوتاه‌مدت بسیار بعید است. از طرفی صنایع نحیف ایران سال‌ها در سایه تحریم‌ها فرسوده و مستهلک شده است و نیاز به جایگزینی و نوسازی در صنایع به شدت احساس می‌شود. این مساله در تمامی صنایع به‌خصوص صنایع پتروشیمی، پالایشگاهی و فلزی به خوبی احساس می‌شود.
احیای برجام فرصت تازه‌ای به بازارهای صادراتی می‌دهد. نقل و انتقال کالا و پول را تسهیل می‌کند و هزینههای فروش را کاهش می‌دهد. بنابراین دیگر از آن تخفیف‌های کذایی که به واسطه دور زدن تحریم‌ها داده می‌شود، خبری نخواهد بود. همین مساله فروش شرکت‌ها را افزایش می‌دهد. افزایش فروش شرکت‌ها، سودآوری آنها را افزایش می‌دهد. از طرفی تامین ارز طرحهای توسعه نیز به سرعت انجام می‌شود. بنابراین رشد تورمی بازار سرمایه جای خود را به رشد توسعه‌ای و واقعی خواهد داد. از این منظر اثرات کاهش احتمالی نرخ‌های فروش، ناشی از تعدیل احتمالی نرخ ارز، بر اثر احیای برجام به سرعت با افزایش مقداری فروش به اصطلاح کاور می‌شود. به‌خصوص اینکه برخی صنایع نظیر بانک‌ها و خودروسازان به‌طور مستقیم تاثیر می‌پذیرند. احیای برجام زمینه افزایش سرانه ثروت یا سرانه تولید ناخالص داخلی در ایران خواهد شد که می‌تواند خود را در افزایش قدرت خرید آحاد افراد جامعه نشان دهد. احیای برجام رشد اقتصادی را تسهیل می‌کند و با توجه به بافرهای اقتصادی و ژئوپلیتیک ایران، پیشرفت قابل‌توجهی در انتظار کشور خواهد بود.
در آن‌سو اگر حتی برجام نیز احیا نشود، آیا اقتصاد ایران به سمت ونزوئلایی شدن پیش خواهد رفت؟! ونزوئلا که زمانی به کویت آمریکای لاتین معروف بود، در یک سیر زمانی چندساله تبدیل به ونزوئلای کنونی شد. ونزوئلا با وجود برخورداری از منابع نفتی فراوان از سوی آمریکا تحریم شد و به‌دلیل کسری بودجه سنگین و سپس استقراض از کشورهای خارجی و به‌ویژه چین به چرخه ونزوئلایی شدن افتاد. در سال۲۰۱۵ ونزوئلا با نرخ تورم بیش از ۱۰۰ درصد، بالاترین نرخ تورم در جهان را به نام خود ثبت کرد و سپس در سال ۲۰۱۶ نرخ تورم این کشور به ۷۰۰درصد و در سال ۲۰۱۷ به نزدیک ۲هزار‌درصد رسید. مهم‌ترین عامل ایجاد ابرتورم در این کشور کسری بودجه دولت بر اثر کاهش درآمد‌‌‌های نفتی و طرحهای حمایتی بدون برنامه بوده که دولت را مجبور به چاپ روزافزون پول برای تامین هزینههای خود کرده است. هرچند این تورم در ابتدا بین اعدادی در حدود ۱۰ تا ۳۰درصد محدود بود، اما دیری نگذشت که پس از ورود اقتصاد به چرخه خود تخریب‌‌‌کننده ونزوئلا به آن شرایط رسید.
قطعا اقتصاد ایران به‌دلیل تفاوت‌هایی که با اقتصاد ونزوئلا دارد، هیچ‌وقت مانند این کشور نخواهد شد، اما می‌تواند به آن نزدیک شود و پتانسیل آن را دارد. طبعا تفاوت اقتصاد ایران و ونزوئلا بسیار است. اولین و مهم‌ترین تفاوت بدهی خارجی ناچیز ایران است نسبت به ونزوئلا که اوراق قرضه بین‌المللی و تعهدات سنگینی روی اقتصاد ایجاد کرده است. دومین هم داشتن بافر قوی ارزی (صنایع تولیدی و صادراتی) در ایران است که در ونزوئلا در دوران چاوز هر آنچه صنایع اندکی هم که داشتند با سوءمدیریت کلا نابود شد و کشور تقریبا ۱۰۰درصد به واردات وابسته شد. دلیل این آشفتگی و آسیب‌پذیری شدید ونزوئلا را در دو نکته فوق می‌توان دید و گمان می‌رود ایران از این شرایط تا حدی دور است و هنوز فرصت برای احیای اقتصاد ایران فراهم است. مشکل بزرگ اقتصاد ایران، نظام بانکی ناکارآمد و ناتراز است که اگر اصلاحاتی در آن صورت نگیرد، می‌تواند در سال‌های آینده منجر به یک بحران شود. در کنار مشکلات بانکی که به خلق پول می‌انجامد، کسری بودجه، بدهی دولت، فرار سرمایه، بیکاری، فقر، افول قدرت، جنگ قدرت و... از دیگر مشکلات ساختاری ایران است.
