معضلات بازارگردانی

طبعا سیاستگذار کلان که به مداخله بیشتر در بازار تمایل دارد، به دامنه نوسان به چشم سلاح کاربردی در مدیریت شاخص نگاه می‌کند. تقریبا در تمامی مقاطعی که بازار دچار تنش یا بحران جدی شده، استفاده از ابزار دامنه نوسان، یکی از گزینه‌‌‌های روی میز بوده است؛ بنابراین فارغ از مفید یا زیانبار بودن آن، طبیعی است که مقاومت جدی در خصوص حذف دائمی چنین ابزاری وجود داشته باشد.  منتقدان حذف دامنه نوسان مدعی هستند که نباید چرخ را دوباره اختراع کرد. گذری کوتاه بر وضعیت دامنه نوسان بازار سهام در کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه، نشان می‌دهد که دامنه ایستای ۱۰درصدی (از منفی۵ تا مثبت۵) در بازار سرمایه ایران، یکی از محدودترین دامنه‌‌‌های موجود است. به‌طور تلویحی استدلال می‌شود که اگر دامنه نوسان مطلوب بود، باید ردپای آن به‌طور جدی‌‌‌تری در این بازارها مشاهده می‌‌‌شد. چنین استدلالی در خصوص حجم مبنا نیز برقرار است؛ ابزاری که با هدف پیشگیری از سفته‌بازی معرفی شده است و گاه سیاستگذار آن را در جهت کاهش یا افزایش سرعت بازار، تغییر می‌دهد.  ایرادهای واردشده به دامنه نوسان چیست؟ اولین نقد شاید، ایجاد اینرسی در قیمت سهام باشد؛ وجود دامنه چسبندگی قیمت به سقف دامنه و کف دامنه، نوسان را بیشتر می‌کند و این امر به‌خصوص در روند صعودی و نزولی، موجب تشدید روند می‌شود و بیش‌واکنشی را که حدی از آن، حتی در بازارهای بسیار کارآتر طبیعی است، عریان‌‌‌تر به نمایش می‌‌‌گذارد. البته در چنین فضایی، فرصت‌‌‌هایی ایجاد می‌شود تا افراد بتوانند سوار بر موج‌‌‌های صعودی و نزولی، مسیر انحراف بیش ازحد قیمت از ارزش ذاتی را به شکل راحت‌تری طی کرده و اصطلاحا قیمت‌‌‌سازی کنند. استفاده از صف‌نشینی و ایجاد صف‌‌‌های غیرواقعی، ابزار موثری برای افراد فرصت‌طلب است؛ اما ریشه دواندن آن موجب شده است تا حتی استراتژی‌‌‌های معاملاتی سهامداران خرد تحت‌تاثیر رفتار صف‌‌‌های خرید و فروش قرار گیرد و بسیاری از معامله‌گران حرفه‌‌‌ای هم انتظار می‌رود، قیمت را به سمت ارزش ذاتی سوق داده و گاه وزن بیشتری به تشکیل صف‌‌‌های خرید و فروش در معاملات روزانه بدهند. بسیاری از فیلترهای خرید و فروش سهام، بر مبنای میزان صف خرید یا فروش نمادها طراحی شده است.

فرسایشی‌شدن اصلاح قیمت بازار و عدم‌تعدیل زودهنگام قیمت‌‌‌ دیگر نقدی است که می‌توان به دامنه نوسان داشت. به‌طور مثال، اگر خبری اثر ۱۵درصدی بر قیمت داشته باشد، به‌جای آنکه این اصلاح در چند دقیقه یا چند ساعت اتفاق بیفتد، زمان آن گاه به بیش از سه‌روز کاری افزایش می‌‌‌یابد و اگر حمایت بیرونی صورت پذیرد، این روند می‌تواند بسیار طولانی‌تر باشد. سرعت نمایان شدن اطلاعات روزآمد در قیمت، یکی از ویژگی‌‌‌های مهم بازار کار است که در این فضا دچار خدشه خواهد شد. علاقه دولت‌ها به دامنه نوسان نیز تا حدی از این ویژگی ناشی می‌شود.

دیگر ابزار مفیدی که در شرایط وجود دامنه نوسان کارآیی خود را از دست می‌دهد، بازارگردانی است. دستورالعمل‌‌‌های بازارگردانی، نهادهای مالی را ملزم می‌کند تا در محدوده دامنه نوسان، تعهدات خود را ایفا کنند و حتی اگر ارزش ذاتی سهم که بازارگردان محاسبه کرده، در محدوده دامنه نوسان قرار نگیرد، موظف به معامله آن هستند. این سیاست موجب می‌شود، در روندهای پرشتاب، بازارگردان‌ها به‌سرعت با بحران موجودی نقد و سهام مواجه شوند. البته محدودیت ایجادشده در دامنه نوسان، گسترده‌تر از آن است و به‌طور کلی در معاملات الگوریتمی، معاملات پربسامد و ابزار مشتقه مبتنی بر سهام از قبیل اختیار معامله و آتی نیز اختلال ایجاد می‌کند.  در دفاع از ماندگاری دامنه نوسان چه می‌توان گفت؟ یک استدلال خوب در اینجا تشریح شرایط خاص سیاسی، اقتصادی و قانون‌گذاری در کشور است. شاید کمتر کشوری یافت شود که تا این میزان نوسان متغیر‌‌‌های کلیدی را تجربه کند. این نوسانات می‌تواند مستقیما به قیمت سهام منتقل شود و در این شرایط، دامنه نوسان سهام حکم سرعت‌گیر را دارد. ممکن است در پاسخ گفته شود، اگر انتشار خبر «الف» منجر به رشد ۲۰درصدی ارزش ذاتی سهام می‌شود، دامنه نوسان نمی‌تواند مانع از آن شده و فقط سرعت را کمتر می‌کند. اما در عالم واقعیت، صورت‌مساله لزوما به این سادگی نیست. شاید کمتر کشوری یافت شود که درآن، فضای کسب‌وکار به‌طور کلی و بازار سرمایه به‌طور خاص، در اولویت چندم سیاستگذار هم نباشد، سیاستگذار عموما درک کاملی از نتیجه آنچه بر زبان می‌آورد، ندارد. یک مثال می‌تواند به این صورت باشد که سیاستگذار ابتدا خبر «الف» را منتشر می‌کند که اثر مثبت ۲۰درصدی بر ارزش سهام دارد، سپس به‌فاصله چند روز ممکن است نظرش از «الف» به «ج» تغییر کند و این بار اثر منفی ۲۰درصدی داشته باشد. چنین تغییر نظری ممکن است پیامد مشاهده نتیجه تصمیم «الف» در بازار باشد یا اظهارنظر قبلی، پشتوانه علمی کمی داشته باشد. در چنین فضایی، وقفه‌های ایجادشده به‌واسطه دامنه نوسان در تعدیل نوسانات موثر است.

چرا تعدیل نوسانات مهم است؟ یکی از مولفه‌های مهم در سرمایه‌گذاری، نوسان قیمتی است و هر چه نوسان بازار بیشتر باشد، انگیزه سرمایه‌گذاری در آن محدودتر شده، صرف ریسک بیشتر می‌شود و قیمت کاهش پیدا می‌کند. در شرایطی که ساختار سیاستگذاری منسجم وجود ندارد و هر یک از مسوولان با اظهارنظر شخصی توان اثرگذاری بر بازار را دارند، چه ابزاری می‌‌‌تواند نوسانات را محدودتر کند؟ اگر تواتر سقوط بازارمالی در یک کشور توسعه‌یافته بیش از دو دهه باشد، در بازار سرمایه ایران ممکن است هر سال چند مرتبه تکرار شود (و البته احتمالا خبر مربوطه تکذیب شود). این دوگانه نشان می‌دهد که مشکل چندساله حذف دامنه نوسان صرفا محدود به علاقه دولت‌‌‌ها در حفظ آن نیست و ممکن است اثر بنیادی هم داشته باشد. در چنین فضایی، پیشنهادهای محافظه‌کارانه بینابینی بیشتر رخ نمایی خواهد کرد. به طور مثال افزایش تدریجی دامنه نوسان تا جایی‌که احتمال رسیدن قیمت به سقف یا کف بسیار کاهش یابد. البته گاه پیشنهادهای محافظه‌کارانه هیچ‌یک از دو طرف را راضی نمی‌کند و برخی از ایرادات صرفا پس از اجرا خودنمایی می‌کنند.