یک معادله، چند مجهول
اولین موضوعی که درخصوص اوراق سلف نفتی وجود دارد، قیمت اوراق است. قیمت نفت تابعی از قیمت جهانی است و درشرایط حال‌حاضر کشور در اوراق سلف نفتی به‌صورت ریالی در بازار عرضه می‌شوند. طی دوسال گذشته، قیمت جهانی نفت حدود ۳۶درصد دلاری کاهش یافته است، درحالی‌که نرخ ارز در کشور قریب به ۱۱۰ درصد افزایش یافته است این امر باعث شده در مجموع قیمت نفت به‌صورت ریالی با افزایش مواجه باشد. اما اگر نرخ ارز در کشور ثابت بماند و قیمت جهانی نفت رشد نکند، این اوراق از بازدهی مناسبی برخوردار نخواهد بود. قیمت جهانی نفت تابع عوامل بیرونی است و دولت فقط در تعیین نرخ ارز می‌تواند اعمال نفوذ کند. بنابراین در صورتی که در بازار نفت با شوک‌های منفی قیمت مواجه باشیم، کما اینکه در ابتدای سال ۹۹ نیز با شوک کاهش قیمت نفت مواجه بودیم، دولت برای جبران بازدهی خریداران اوراق سلف نفتی و کنترل بازار این اوراق باید با اتخاذ سیاست‌هایی نرخ ارز را افزایش دهد، افزایش نرخ ارز نیز با توجه به شرایط فعلی اقتصاد ایران می‌تواند اثرات تورمی مخربی برای اقتصاد داشته باشد.
همچنین نرخ سلف دارایی‌ها تابعی از نرخ روز دارایی پایه، نرخ تنزیل مورد انتظار و زمان باقی‌مانده تا سررسید اوراق است، اینکه خریداران این اوراق با چه نرخی قیمت این اوراق را تنزیل می‌کنند، تاثیر بسزایی در نوسانات بازار این اوراق دارد. با توجه به اینکه در شرایط تورمی قرار داریم، افراد این نرخ را حداقل معادل نرخ تورم انتظاری خود قرار می‌دهند که بیش از ۳۰ درصد در سال است. بنابراین هر سیاستی که دولت اعمال کند و منجر به افزایش انتظار تورمی شود، نوسانات در بازار این اوراق را افزایش می‌دهد.
نکته مهم دیگر درخصوص تامین مالی از طریق انتشار سلف نفتی اینکه در زمان سررسید تسویه این اوراق از طریق چه منابعی تامین می‌شود. درصورت تامین مالی از طریق این اوراق و جبران کسری بودجه اکثر منابع به‌دست آمده صرف جبران کسری هزینه‌های جاری دولت نظیر حقوق پرسنل و پرداخت معوقات بازنشستگان و درصد کمتری از منابع صرف تکمیل پروژه‌های عمرانی و زیرساختی می‌شود. در ادبیات اقتصادی دولت از طریق افزایش سرمایه‌گذاری در زیر ساخت‌ها و ایجاد بستر برای توسعه سرمایه‌گذاری بخش‌خصوصی می‌تواند زمینه رشد و توسعه اقتصادی را فراهم کند. با توجه به شرایط تورمی موجود، بسیاری از پروژه‌های نیمه‌تمام توجیه اقتصادی و اجتماعی خود را از دست داده‌اند. بنابراین حتی با این فرض که دولت تمام منابع حاصل از فروش اوراق را صرف تکمیل پروژه‌های عمرانی نیمه‌تمام کند، باز درآمد حاصل از پروژه‌ها پاسخگوی منابع موردنیاز برای تسویه اوراق نخواهد بود. بنابراین دولت برای تامین منابع تسویه اوراق سلف نفتی، مجبور به استقراض از بانک‌مرکزی یا بالا بردن درآمدهای مالیاتی یا فروش اوراق جدید است که هر سه روش اشاره شده منجر به افزایش تورم و همین‌طور افزایش هزینه‌های تولید در کشور می‌شود و دولت آینده را با تعهدات مالی زیادی مواجه می‌سازد.
در این رویکرد که دولت با انتشار اوراق سلف نفتی کسری بودجه خود را تامین کند، باید به این نکته نیز توجه داشت که سیاست‌های اقتصادی دولت با وقفه در اقتصاد اثرگذار هستند و بنابراین با توجه به زمان باقی‌مانده تا پایان دولت نمی‌توان انتظار اثربخشی مناسب از این سیاست را داشت و تنها در تامین منابع جاری برای دولت به بهای افزایش بدهی‌های دولت آینده می‌تواند موثر باشد.سیاست اتخاذی دولت که با انتشار اوراق کسری بودجه را جبران کند تماما سیاست‌های جانب تقاضا است که با جبران کسری بودجه بتوانند تقاضای کل اقتصاد را افزایش دهند. اما با توجه به اینکه این عمده کسری بودجه از جنس هزینه‌های جاری است، اتخاذ این سیاست موفق نخواهد بود. دولت به‌جای هدف‌گیری سیاست‌های جانب تقاضا باید سیاست‌های جانب عرضه را هدف‌گذاری کند و با کاهش هزینه‌های تولید و بالا بردن بهره‌وری در بخش‌های مختلف اقتصادی زمینه‌ساز رونق و تولید در کشور شود. دولت باید با افزایش پایه‌های مالیاتی و اتخاذ مالیات پلکانی بر ثروت و دارایی‌های نامولد، نسبت به جبران کسری بودجه خود اقدام کند.دولت با اتخاذ این سیاست فقط در کوتاه‌مدت کسری بودجه خود را جبران می‌کند و تنها ثمره این سیاست برای اقتصاد ایران تشدید دور باطل ایجاد تورم و فشار به اقشار مختلف جامعه از طریق مالیات تورمی است. از طرفی با توجه به اینکه قیمت این اوراق با نوسانات قیمت جهانی نفت همبستگی بسیار بالایی خواهد داشت، دولت مجبور است برای تعدیل نوسانات بازار اوراق سلف که ناشی از نوسانات قیمت جهانی نفت است، نرخ ارز را تغییر دهد. این امر می‌تواند درجه آزادی دولت را برای انتخاب سیاست‌های مختلف ارزی کاهش دهد.
طی شش ماه گذشته بازار سرمایه در ایران از رشد قابل‌توجهی برخوردار بوده است به‌طوری‌که ارزش بازار چندین برابر میزان نقدینگی کل کشور شده است و با توجه به افزایش فعالان در بازار سرمایه این بازار از عمق مناسبی برخوردار است. بازدهی بازار از سال ۱۳۹۷ تاکنون حدود ۱۴۰۰ درصد بوده است، با توجه به بازدهی بالای این بازار این سوال مطرح است که آیا اوراق سلف نفتی می‌تواند جذابیت لازم را برای سرمایه‌گذاران و فعالان بازار سرمایه داشته باشد؟ در سایر بازارهای موازی نیز از سال ۹۷ بازار طلا حدود ۲۴۰ درصد و بازار دلار حدود ۱۱۰ درصد رشد داشته است. به نظر می‌رسد با توجه به ریسک این اوراق که تابعی از نوسانات قیمت جهانی نفت است بازده مناسبی را نتواند در اختیار سرمایه‌گذاران قرار دهد. همچنین باید به این نکته اشاره کرد که در قیمت‌گذاری اولیه این اوراق، قیمت هر بشکه ۹۴۴ هزار و ۶۲۲ تومان تعیین شده است که با احتساب نرخ ارز ۲۲ هزار و ۳۰۰ تومان بازار آزاد، هر بشکه نفت ۴۲ دلار به فروش می‌رسد، درحالی‌که به‌دلیل مشکلات ناشی از تحریم‌ها و هزینه‌های بالاسری فروش نفت قیمت واقعی فروش هربشکه نفت از ۴۲ دلار کمتر است. در این شرایط با فرض ثبات تمام شرایط و قیمت‌ها کسی که ۱۰ هزار بشکه نفت از طریق این اوراق را خریداری کرده بخواهد در زمان سررسید نفت را در بازار آزاد بفروشد مجبور است با قیمتی پایین‌تر از اصل سرمایه‌گذاری خود بفروشد، حتی اگر دولت متعهد شود که نفت را در زمان سررسید خریداری می‌کند، دولت نیز مجبور است این نفت را در زمان فروش با قیمتی پایین‌تر از قیمت خریداری شده در بازارهای بین‌المللی بفروشد. بنابراین مساله ارزش‌گذاری واقعی این اوراق از اهمیت بسزایی برخوردار است که باید در زمان عرضه نیز به آن توجه شود.
