مکانیزم محافظت از حقوق سرمایه‌گذاران
افزایش سرمایه از طریق تعیین قیمت پذیره‌نویسی براساس قیمت بازار، انتقال اضافه ارزش به حساب اندوخته صرف‌سهام و فروش سهام جدید از طریق صدور گواهی‌نامه حق‌تقدم خرید سهام مناسب‌ترین رویه است که ضمن تامین اهداف بازار سرمایه، منافع سهامداران را کاملا عادلانه حفظ می‌کند و در چارچوب امکانات موجود، اجرای آن سهولت بیشتری صورت خواهد گرفت. گرچه فروش سهام جدید از طریق اعلام پذیره‌نویسی عمومی (سلب حق‌تقدم از سهامداران موجود) هم به‌دلیل وجود زیرساخت‌های مناسب عرضه اولیه در بازار سرمایه ایران کاملا امکان پذیر است.
رویه رایج تعیین قیمت پذیره‌نویسی معادل ۱۰۰۰ ریال، اساسا مفهوم و ماهیت حق‌تقدم خرید سهام را تغییر داده و برخلاف بازار‌های سرمایه سایر کشورها و نیز برخلاف فروض ماده ۱۷۲ قانون تجارت، که پس از پایان مهلت پذیره‌نویسی حق‌تقدم خرید سهام فاقد ارزش خواهد بود، در بازار سرمایه ایران با پدیده منحصربه‌فرد فروش حق‌تقدم‌های استفاده نشده پس از پایان مهلت پذیره‌نویسی مواجه شده‌ایم.
در چنین حالتی شرکت حق‌تقدم‌های استفاده نشده دارندگان حق‌تقدم را در یک جلسه معاملاتی به فروش رسانده و وجه حاصل از فروش را پس از کسر هزینه‌های مربوطه به حساب بستانکار مالک حق‌تقدم منظور می‌کند.
ریسک‌های مرتبط
با وقوع رویداد فروش حق‌تقدم استفاده نشده، منافع مالکان حق‌تقدم، به دلایل زیر با مخاطرات جدی روبه‌رو می‌شود:
۱- مالکان حق‌تقدم نقشی در تعیین قیمت فروش دارایی خود ندارند و هیچ معیاری برای اندازه‌گیری منصفانه بودن قیمت حق‌تقدم عرضه شده وجود ندارد.
۲- در فاصله بین پایان مهلت پذیره‌نویسی تا زمانی که شرکت بخواهد وجه حاصل از حق‌تقدم استفاده نشده فروش رفته را به ذی‌نفع پرداخت کند، دارایی سرمایه‌گذار فاقد قابلیت نقد شوندگی خواهد بود.
۳- هیچ‌گونه الزامی برای کوتاه کردن این دوره وجود ندارد.
۴- پس از فروش حق‌تقدم استفاده نشده شرکت‌ها عموما از پرداخت وجه فوق به سرمایه‌گذار به دلایل و بهانه‌های مختلف خودداری کرده و زمان پرداخت را حتی‌الامکان به تاخیر می‌اندازند.
۵- چنانچه سرمایه‌گذار برای مدت طولانی از وضعیت دارایی خود بی‌خبر باشد، دسترسی به اطلاعات مرتبط با مطالبات ناشی از فروش حق‌تقدم‌های استفاده نشده بسیار مشکل خواهد بود.
۶- و شاید مهم‌ترین نکته: در مواردی که قیمت بازار سهام به‌صورت قابل‌توجهی بیشتر از قیمت اسمی سهم بوده و قیمت پذیره‌نویسی در افزایش سرمایه معادل قیمت اسمی تعیین می‌شود، جاماندن سرمایه‌گذار از فروش حق‌تقدم یا استفاده از آن برای پذیره‌نویسی در مهلت مقرر، تنها به مفهوم عدم مشارکت در سرمایه‌گذاری جدید نخواهد بود، بلکه بخش قابل‌توجهی از سرمایه‌گذاری موجود سرمایه‌گذار بدون اراده و دخالت وی نقد خواهد شد. در واقع فروش حق‌تقدم استفاده نشده توسط ناشر مدیریت می‌شود و متاسفانه به‌دلیل وجود شرایط مساعد، به‌راحتی امکان انتقال منافع دارندگان حق‌تقدم به اشخاص مورد نظر فراهم است و نمونه‌های متعددی از نقض آشکار حقوق سهامداران موجود است.
چه باید کرد؟
یکی از مناسب‌ترین روش‌ها ضرورت رفع تمامی معضلات فوق، تعیین قیمت پذیره‌نویسی سهام جدید براساس قیمت بازار خواهد بود. در این راستا می‌توان چگونگی عرضه سهام جدید ناشی از افزایش سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس به قیمتی بیش از قیمت اسمی را از زوایای مختلف بررسی کرد.
چگونگی فروش سهام ناشی از افزایش سرمایه در بورس
پذیره‌نویسی سهام جدید ناشی از افزایش سرمایه (عرضه اولیه) در حال حاضر در بورس تهران عموما از طریق استفاده از حق‌تقدم خرید سهام با تعیین قیمت پذیره‌نویسی سهم معادل ارزش اسمی صورت می‌گیرد. چنانچه شرکت بخواهد سهام جدید را به قیمتی بیش از قیمت اسمی بفروشد روش‌های ذیل مورد توجه قرار خواهد گرفت؛ یا از طریق سلب حق‌تقدم از سهامداران موجود و عرضه عمومی یا فروش خصوصی سهم یا صدور حق‌تقدم خرید سهام و تعیین قیمت پذیره‌نویسی به قیمتی بیش از قیمت اسمی خواهد بود. البته روش دوم در چارچوب امکانات موجود سیستم معاملات رایانه‌ای یک روش کاملا عملی و قابل‌اجرا بوده و غیر از قیمت پذیره‌نویسی، سایر عوامل ثابت هستند.
نحوه پذیره‌نویسی و کارمزدهای مرتبط
پذیره‌نویسی سهام جدید از طریق انتشار گواهی‌نامه حق خرید سهام حتی برای شرکت‌های پذیرفته شده در بورس، خارج از بورس صورت می‌گیرد و اساسا پذیره‌نویسی سهم،معامله تلقی نشده و به آن کارمزد تعلق نمی‌گیرد. همچنین انتشار سهام جدید هنگامی که دارندگان اوراق قرضه قابل‌تبدیل، دارندگان حق خرید، دارندگان حق‌تقدم خرید و...، حق خود را برای پذیره‌نویسی سهام جدید اعمال می‌کنند، بازار اولیه بوده و معامله تلقی نمی‌شود و بدون کارمزد است. گرچه اخیرا بازار بورس و فرابورس برای پذیره‌نویسی اولیه هم مورد استفاده قرار می‌گیرد.
همچنین درخصوص مزایای تعیین قیمت پذیره‌نویسی سهام جدید ناشی از افزایش سرمایه بر اساس قیمت‌های جاری سهام در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس نیز می‌توان به امکان تعیین قیمت پذیره‌نویسی سهم جدید براساس قیمت‌های جاری اشاره کرد که این امر می‌تواند بر کارآیی بازار اثرات عمیق و گسترده‌ای داشته باشد. جلوگیری از تغییرات شدید قیمت سهام پس از افزایش سرمایه، ایجاد ارتباط منطقی بین قیمت سهام در بازار اولیه و بازار ثانویه،تعیین درصد مشارکت سهامداران در سرمایه شرکت براساس ارزش جاری بازار و نه ارزش اسمی، تاثیر‌پذیری مستقیم منافع سهامداران موجود از قیمت جاری بازار و تحقق سود ناشی از افزایش ارزش دارایی،ایجاد حساسیت در مدیران شرکت نسبت به قیمت سهام (چرا که مدیران به‌عنوان حافظ منافع سهامداران موجود، باید بتوانند بیشترین منابع را با از دست دادن کمترین نسبت مشارکت جذب کند)، رونق معاملات حق‌تقدم به‌دلیل امکان ایجاد تغییرات قابل‌توجه در قیمت حق‌تقدم و ضرورت تجدیدنظر در دامنه نوسانات قیمت حق‌تقدم از جمله مهم‌ترین فواید این امر خواهد بود.
نگاهی به روش‌های کاربردی پذیره‌نویسی سهام جدید
با تصویب تبصره ۳ ماده ۱۴۳ قانون مالیات‌های مستقیم مصوب سال ۱۳۸۰ مبنی بر اینکه «در شرکت‌های سهامی پذیرفته شده در بورس، اندوخته صرف سهام مشمول مالیات مقطوع به نرخ نیم درصد خواهد بود و به این درآمد مالیات دیگری تعلق نمی‌گیرد»، راه برای پذیرش افزایش سرمایه شرکت از طریق صرف سهام باز شد. در حال حاضر امکان فروش سهام جدید همراه با صرف، چه از طریق حفظ حق‌تقدم خرید سهامداران موجود و چه از طریق سلب حق‌تقدم از سهامداران موجود و عرضه سهام جدید به عموم یا اشخاصی که سهام جدید طبق مصوبات مجمع برای تخصیص به آنها در نظر گرفته شده، به‌وجود آمده است. اما استفاده از گزینه مزبور توسط شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس، به شرط لحاظ کردن موارد گفته شده امکان‌پذیر است و منجر به افزایش قابل‌توجه در کارآیی بازار خواهد شد.
