بدهی دولت‌ها از آنچه به نظر می‌رسد خطرناک‌تر است
دردسر دولت‌ها برای بانک‌های مرکزی
جکسون هول به ما چه می‌گوید؟
در گردهمایی سالانه بانک‌های مرکزی در جکسون هول وایومینگ، به تازگی اتفاق افتاد؛ یک سال پیش، تورم هنوز خیلی بالا بود و سرمایه‌گذاران شرط می‌بستند که نرخ‌های بهره «برای مدت طولانی‌تری» بالاتر خواهد ماند. به نظر می‌رسد تورم در سال جاری کاهش یافته و بانک مرکزی که پیش‌بینی‌های خوش‌بینانه‌اش محقق شده است، شروع به کاهش نرخ بهره خواهد کرد. بنابراین به نظر می‌رسد بانک‌های مرکزی تقریبا روی یک دور پیروزی افتاده‌اند.
به‌رغم این جشن نصفه و نیمه بانک‌های مرکزی برای مهار تورم تحقیق جدید هانو لوستیگ از دانشگاه استنفورد شواهدی را ارائه می‌کند که نشان می‌دهد در طول همه‌گیری کووید-۱۹، خزانه‌داری آمریکا که قرار است مخزن دارایی‌های امن جهان باشد، در خطر بوده است. مردم از افزایش ۱۸درصدی قیمت‌های مصرف‌کننده از سال۲۰۲۰ و افزایش نرخ‌های بهره که برای کنترل آن به‌کار گرفته شد، ناراحت شده‌اند. با این حال، آمارها نشان می‌دهد حداقل دستمزدها به نرخ حقیقی افزایش یافته است. اما در مقابل، وضعیت اسفبار دارندگان اوراق قرضه را در نظر بگیرید. بین ژانویه۲۰۲۰ و اکتبر ۲۰۲۳ ترکیبی از تورم بالا و نرخ‌های بالا که قیمت اوراق قرضه را کاهش می‌دهد، باعث شد ارزش واقعی اوراق خزانه ۲۶درصد کاهش یابد.
رژیم بدهی پرخطر
لوستیگ استدلال می‌کند که این نشان‌دهنده یک «رژیم بدهی پرخطر» است. با شروع همه‌گیری، بازار خزانه‌داری تحت تاثیر نوسانات شدید قرار گرفت. با این حال، اوضاع در بازارهای اوراق قرضه امروز بهتر به نظر می‌رسد. بازدهی اوراق خزانه سی‌ساله تنها سالانه ۴.۱درصد است که نشانه انتظار پایین بودن ریسک در سال‌های آینده در میان خریداران است. دستورالعمل کهن بانک‌های مرکزی، از زمان شکل‌گیری بانکداری مدرن، استفاده از ابزار نرخ بهره در واکنش به چرخه‌های رکود و رونق بوده است. با این حال، به نظر می‌رسد از سال۲۰۰۸ و با رسیدن نرخ بهره به صفر، بانک‌های مرکزی به استفاده از ابزارهای دیگری همچون تسهیل مقداری روی آوردند. تسهیل مقداری به معنای خرید حجم زیادی از دارایی‌های مالی از بانک‌های تجاری و سایر موسسات مالی توسط بانک مرکزی است. بانک مرکزی با خرید این حجم از دارایی‌ها، قیمت آن دارایی‌های مالی را افزایش و بازدهی آنها را کاهش می‌دهد و به‌طور همزمان عرضه پول را افزایش می‌دهد. به نظر می‌رسد زمانی که بانک‌های مرکزی تسهیل کمی را به‌کار می‌برند، انگیزه دولت‌ها برای انتشار بیشتر اوراق افزایش می‌یابد.
تسهیل مقداری خدشه‌دار شده است!
کاهش نرخ بازده اوراق در بلندمدت باید به چند دلیل باید برای بانک‌های مرکزی نگران‌کننده باشد. یکی این است که تسهیل کمی دچار مشکل می‌شود. خرید گسترده بدهی دولت در برنامه تسهیل مقداری به این دلیل است در شرایط عدم اطمینان سرمایه‌گذاران از ولخرجی مالی می‌ترسند و این موضوع یک پیامد مالی دارد: برخی از زیان‌هایی که ممکن است دارندگان اوراق قرضه متحمل شوند به بانک‌های مرکزی منتقل شده و از این رو به مالیات‌دهندگان تحمیل شده است. اندرو بیلی رئیس بانک مرکزی انگلیس در این مورد می‌گوید: «من نمی‌گویم که دیگر هرگز این کار را انجام نمی‌دهیم، اما فکر می‌کنم این روش خدشه‌دار شده است؛ با این حال، زمانی سودآور بود.»
دلیل دوم و عمیق‌تر اینکه بانک‌های مرکزی درباره رژیم بدهی پرخطر نگران هستند این است که - اگرچه آنها دوست ندارند درباره مالیات و هزینه‌ها صحبت کنند - تنها در صورتی می‌توانند تورم را کنترل کنند که سیاستمداران بدهی‌ها را تحت کنترل داشته باشند. این امکان وجود دارد که در میان یک بحران مالی، نرخ بهره‌ای وجود نداشته باشد که بانک مرکزی بتواند برای جلوگیری از تورم تعیین کند. نرخ‌های بهره بالا می‌تواند باعث ایجاد کسری باز هم بیشتر شود؛ زیرا دولت‌ها برای پرداخت بهره بدهی بیشتر قرض می‌گیرند. برزیل با این مشکل آشناست و رئیس بانک مرکزی این کشور در این مورد هشدار داد و بر لزوم کنترل سیاست‌های مالی دولت تاکید کرد. اگر آمریکا به مسیر فعلی خود ادامه دهد و حتی درحالی‌که در رکود نیست، کسری ۷درصدی تولید ناخالص داخلی خود را داشته باشد، این مشکل مسلم به نظر می‌رسد.
بانک‌های مرکزی نمی‌توانند کار زیادی برای مقابله با این خطرات انجام دهند و به همین دلیل است که شایسته جشنی لحظه‌ای در شرایط کنونی هستند. با این حال، دارندگان اوراق قرضه برای درازمدت آنها را نگه داشته‌اند، باید این احتمال را در نظر بگیرند که تاریخ خود را تکرار می‌کند.
