مدل غیرتورمی تامین کسری بودجه چگونه منحرف شد؟

نتیجه وارونه از اوراق بدهی

دنیای‌اقتصاد : پژوهشکده پولی و بانکی در گزارشی به تاثیر غیرمستقیم تامین مالی دولت از طریق فروش دارایی‌های مالی و تداوم سلطه مالی بر سیاست پولی پرداخت. بر این اساس درحالی‌که پیش از این بودجه دولت از کانال تامین مالی مستقیم از بانک مرکزی و تسهیلات تکلیفی مصوب در بودجه و برنامه‌های پنج‌ساله توسعه خود را بر سیاست پولی تحمیل می‌کرد، اکنون شیوه جدید تامین مالی دولت از طریق اوراق به شکل مستقیم و غیرمستقیم کانال‌های تازه‌ای را برای سلطه بخش مالی بر سیاست پولی فراهم کرده است. طبق این گزارش، الزام دولت به بانک‌ها برای خرید اوراق قرضه دولتی و رشد شکاف میان نرخ بهره بازار بین بانکی و بازدهی اوراق موجب شده است بانک‌ها با کسری منابع مواجه شوند و مجددا به اضافه‌برداشت از بانک مرکزی رو بیاورند. درحالی‌که تامین مالی از طریق اوراق قرضه یکی از شیوه‌های سلامت تامین مالی دولت است، اما الزام شبکه بانکی به خرید اوراق قرضه دولتی و تعیین محدودیت بر آنها موجب شده است این شیوه تامین مالی وارد مسیر انحرافی شود و نتیجه وارونه دهد.

درحالی‌که سلطه بخش مالی بر بخش پولی در اقتصاد ایران عارضه‌‌ای شناخته‌شده محسوب می‌‌شود، پژوهشکده پولی و بانکی در گزارشی تازه از تاثیر تکالیف بودجه‌‌ای بر نظام بانکی کشور، ‌‌اثرات غیرمستقیم این دسته از تسهیلات بر نظام بانکی را مورد بررسی قرار داد. بر این اساس درحالی‌که اثرات مستقیم تسهیلات تکلیفی ارزان‌قیمت بر منابع بانک‌‌ها محرز و مشخص است، ‌‌به نظر می‌‌رسد بودجه از مکانیسم‌‌های دیگری نیز بر نظام بانکی سایه افکنده است. الزام شبکه بانکی کشور به خرید اوراق قرضه دولتی باعث تشدید سلطه مالی و نیز کسری جریان نقد بانک‌‌ها و کاهش درجه آزادی آنها در تسهیلات‌دهی شده است.

از سوی دیگر کم عمق بودن بازار اوراق موجب شده تا افزایش عرضه اوراق قرضه از سوی دولت به کاهش ارزش آنها منجر شود؛ اتفاقی که بانک‌‌های دارنده اوراق را متحمل زیان ساخته است. مجموع این شرایط با ایجاد ناترازی در شبکه بانکی، تامین مالی بانک‌‌ها از بازار کوتاه‌مدت بین بانکی و برداشت شبانه از بانک مرکزی را افزایش داده است. این اتفاق از یکسو با افزایش ریسک اعتباری بانک‌‌ها و از سوی دیگر با انبساط پیوسته پایه پولی و نقدینگی به یک موتور مهم افزایش انتظارات تورمی تبدیل شده است.

سلطه مالی در یک نگاه

پژوهشکده پولی و بانکی در گزارشی تازه علاوه بر توضیح مکانیسم‌‌های مستقیم سلطه بخش مالی بر سیاست پولی کشور، سازوکار نسخه غیرمستقیم این سلطه را توضیح داد. این گزارش با واکاوی تاثیرات کانال‌‌های مستقیم سلطه مالی بر بخش پولی، از جمله تکلیف بر بانک مرکزی، تکلیف به خرید اوراق از سوی بانک‌‌ها و تسهیلات تکلیفی، به سلطه غیرمستقیم بر بخش پولی می‌‌پردازد و اثرات مخرب آن را بر تخصیص نابهینه منابع بانک‌‌ها تشریح می‌‌کند. بر این اساس با کاهش منابع نقدی بانک‌‌ها، استفاده آنها از بازار بین‌‌بانکی افزایش می‌‌یابد و نرخ بهره این بازار را افزایش می‌‌دهد. به‌طور کلی سلطه مالی به معنای همسوسازی جهت‌‌گیری سیاست‌‌های پولی با سیاست‌‌های مالی است. تعریف جزئی‌‌تر این پدیده تامین‌‌ مالی‌‌ کسری بودجه دولت از طریق استقراض از بانک مرکزی و گسترش پایه پولی است که موجب کاهش هزینه‌های استقراض و رشد انتظارات تورمی کوتاه‌‌مدت در عرصه اقتصاد کلان می‌‌شود.

سلطه مالی در ایران

تامین مالی دولت از طریق استقراض از بانک مرکزی و افزایش پایه پولی شناخته‌شده‌ترین نوع سلطه بخش مالی بر بخش پولی است که مستقیما قابل مشاهده است. در اقتصاد ایران، تاثیر سیاست‌‌های مالی بر سیاست پولی تنها در قالب انتقال عدم تعادل‌های پیوسته مالی و تامین‌‌مالی‌‌ کسری بودجه دولت از طریق استقراض مستقیم از بانک مرکزی انعکاس پیدا نمی‌‌کند، بلکه به‌‌ واسطه سهم غالب دولت در بازار اوراق قرضه و تاثیرگذاری گسترده فرآیند تامین‌‌ مالی مذکور در متوسط بازدهی بازار اوراق بر جهت‌‌گیری نرخ‌‌های بهره در اقتصاد کلان و نرخ بهره سیاستی تاثیر مستقیم می‌‌گذارد. در همین راستا، تاثیرگذاری پیوسته مبادلات حاصل از خالص واگذاری، موجب شکل‌‌گیری دارایی‌‌های مالی دولت به‌‌ترتیب در متوسط بازدهی بازار اوراق قرضه و نیز شکاف نرخ‌‌های بهره سیاستی و تجاری سلطه دوگانه مالی دولت بر ترازنامه بانک مرکزی در قالب دو مولفه خالص بدهی دولت و خالص بدهی بانک‌‌ها شده است.

علاوه بر این سلطه دوگانه، سلطه سومی نیز از سوی بخش مالی به بخش پولی تحمیل می‌‌شود. این تحمیل در قالب تسهیلات تکلیفی در متن قوانین برنامه‌های پنج‌‌ساله توسعه و همچنین قوانین بودجه عمومی سالانه گنجانده شده است. این تکالیف از یک‌‌طرف جریان نقدی و نسبت‌‌های سلامت مالی نهادهای اعتباری بازار پول را کاهش می‌‌دهد و از سوی دیگر امکان نظارت مقامات بر کل‌‌های پولی و تعادل بازار پول را دچار اختلال می‌‌کند. این تسهیلات تکلیفی در قالب‌های مختلفی به تصویب می‌‌رسند و به اجرا درمی‌‌آیند؛ تعیین تسهیلات برای فعالیت‌‌های اقتصادی یا افراد خاص با سقف مشخص و نرخ سود ترجیحی شناخته‌‌شده‌‌ترین نوع این تسهیلات تکلیفی به شمار می‌‌رود.

سلطه غیرمستقیم بر بخش پولی

 شواهد حاکی از آن است اثرگذاری سیاست‌‌های مالی در سیاست پولی در اقتصاد ایران صرفا از طریق تسهیلات تکلیفی، نرخ‌‌های سود ترجیحی و نیز استقراض مستقیم بخش دولتی از نظام بانکی از طریق اخذ تسهیلات و فروش اوراق قرضه صورت نمی‌‌گیرد، بلکه سیاست‌‌های مالی در کنار تاثیر بر کانال‌‌های نرخ سود و بازار دارایی‌‌ها، در مکانیزم‌‌های انتقال پولی و همچنین جهت‌‌گیری سیاست پولی اثرگذارند. زنجیره افزایش فروش اوراق قرضه دولتی که به ترتیب باعث رشد نرخ‌‌های بهره تجاری، گسترش شکاف میان نرخ‌‌های بهره سیاستی و تجاری، افزایش ریسک سبد اعتباری بانک‌‌ها، کسری جریان نقدی ادواری بانک‌‌ها، اضافه‌‌برداشت شبانه آنها از بانک مرکزی، رشد خالص بدهی بانک‌‌ها به بانک مرکزی و در نتیجه انبساط پایه پولی می‌‌شود. در واقع این افزایش در پایه‌‌پولی و نقدینگی به‌‌ علت تاثیرات انتقالی غیرمستقیم این زنجیره در کسری جریان نقدی منابع و مصارف بانک‌‌ها رخ می‌‌دهد.  به زبان ساده با افزایش فروش اوراق قرضه از سوی دولت به بانک‌‌ها، منابع نقد بانک‌‌ها کاهش می‌‌یابد و نرخ بهره در بازار بین بانکی رشد می‌‌کند. از سوی دیگر افزایش عرضه اوراق موجب کاهش قیمت آن شده و بازده اوراق قرضه را افزایش داده است. این موضوع با تحمیل زیان به بانک‌‌ها آنها را دچار کمبود منابع نقد می‌‌کند و مجبور می‌‌شوند دست به استقراض از بانک مرکزی بزنند. اتفاقی که در نهایت همان رشد نقدینگی و پایه پولی را به بار خواهد آورد.

بازار کم عمق اوراق در ایران

در شرایطی که دولت از طریق استقراض از بازارهای مالی درصدد تامین مالی کسری بودجه خود بوده و به ظاهر متعهد شده تا خالص بدهی دولت در ترازنامه بانک مرکزی را کنترل کند، به‌دلیل افزایش سهم بازار و سهم معاملاتی اوراق قرضه دولتی در بازار اوراق قرضه و نیز کمبود خالص منابع ورودی به این بازار، شبکه بانکی از سوی دولت ملزم شده است تا در حراج‌‌های خرید اوراق قرضه دولتی شرکت کند. از سوی دیگر بانک‌‌ها موظفند بازدهی اوراق قرضه را محدود کنند. این عوامل مستقیما در سیاستگذاری پولی اخلال ایجاد کرد و موجب تغییر دستوری تخصیص منابع اعتباری بازار پول در بازارهای مختلف مالی اقتصاد کلان شد. این وضعیت به شرایطی منجر شده که در آن رشد بیشتر خالص بدهی بانک‌‌ها به بانک مرکزی و نیز شکاف میان نرخ‌‌های بازار بین بانکی و بازدهی اقتصادی (یا همان نرخ بازده اوراق قرضه دولتی) اجتناب‌ناپذیر شده است.

چنین اتفاقی به دنبال تمرکز همزمان روی دو سیاست پولی مبتنی بر هدف‌‌گذاری تورمی و نیز هدف‌‌گذاری کل‌‌های پولی رخ داده است که در نهایت موجب تضعیف موازی کارآیی ابزارهای سیاست پولی و نیز گسترش شکاف میان اهداف سیاستی و عملکردی سیاستگذاری پولی می‌‌شود. در چنین شرایطی، اتکای نامتناسب و گسترده به اوراق قرضه برای تامین مالی کسری بودجه، زمینه استمرار سلطه مالی غیرمستقیم دولت و نیز انحراف از اهداف سیاستگذار پولی را فراهم می‌‌کند. به عبارت دیگر، جهت‌‌گیری سیاست پولی در اقتصاد ایران از یکسو تحت تاثیر مستقیم و غیرمستقیم افزایش استقراض بخش دولتی از نظام بانکی است که در قالب رشد خالص بدهی دولت و خالص بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی انجام می‌‌شود و از سوی دیگر متاثر از رشد شکاف میان نرخ سود سیاستی و نرخ سود تجاری قرار دارد که از طریق افزایش سهم اوراق قرضه دولتی در معاملات و ارزش بازار اوراق رخ می‌‌دهد.

این افزایش سهم به دنبال رشد اتکای کسری بودجه دولت به خالص فروش اوراق قرضه به وقوع پیوسته و به ترتیب تاثیرات همسویی بر جریان وجوه میان بازارهای مالی و جهت‌‌گیری سیاست پولی داشته است. در تحلیل نهایی، سلطه مالی بر سیاست پولی حتی در شرایط مدیریت مستحکم کل‌‌های پولی و پایش اندازه ترازنامه بانک مرکزی پابرجا خواهد بود و در متغیرهای عملکردی کلان رشد اقتصادی، تورم، نرخ تامین‌‌مالی اثرگذار است.