چرا وضعیت مالیه عمومی سرزمین آفتاب مهم است؟
بدهی ژاپن؛ فراتر از تیترهای خبری
با این حال، اقتصاد ژاپن به سازگاری و تطبیق خود ادامه داده است. بهرغم فشارهای شدید جمعیتی، از جمله داشتن بالاترین سهم سالمندان در جهان و نرخ زادوولد پایین، رشد بهرهوری در این کشور تقویت شده است. این امر به لطف خودکارسازی (اتوماسیون)، بهکارگیری فناوری و تغییرات بازار کار رخ داده، به طوری که میزان تولید به ازای هر ساعت کار، رشد بیشتری نسبت به سایر اقتصادهای بزرگ داشته است. در همین حال، افزایش مشارکت نیروی کار، بهویژه میان زنان و افراد مسنتر، به جبران اثرات منفی پیر شدن جمعیت کمک کرده است. اکنون ژاپن در موقعیت کاملا متفاوتی قرار گرفته است. نرخ تورم پس از آنکه سه سال متوالی از هدف ۲درصدی بانک مرکزی فراتر رفت، امسال کمی فروکش کرد؛ رشد دستمزدها قویتر شده و انتظارات تورمی در حال نزدیکشدن به همان هدف تعیینشده است. این وضعیت به بانک مرکزی ژاپن اجازه داده تا پس از یک نسل (چندین دهه)، نرخ بهره را افزایش دهد؛ تصمیمی که پیامدهای بزرگی برای مالیه و بودجه دولت دارد.
چالش بدهی
این گذار اقتصادی، پرسشهای تازهای را درباره یکی از موردتوجهترین چالشهای مالی جهان مطرح کرده است. برای دههها، نرخهای بهره نزدیک به صفر باعث میشد که تامین مالی حجم بسیار بالای بدهیهای ژاپن نسبتا ارزان تمام شود. اما این شرایط در حال تغییر است. بدهی عمومی ژاپن حدود ۲۰۷درصد از تولید ناخالص داخلی آن است؛ یعنی بالاترین نسبت بدهی در میان کشورهای پیشرفته و تقریبا دو برابر میانگین گروه هفت (G۷). افزایش نرخ بهره در نهایت بازپرداخت و تسویه سود این بدهیها را گرانتر و سنگینتر خواهد کرد.
اما این تحول در بستری گستردهتر رخ میدهد. بدهی عمومی به میزان توانایی اقتصاد برای پشتیبانی از وامها در طول زمان نیز بستگی دارد. بنابراین، رقم اصلی و تیتروار بدهی میتواند تصویر بزرگتر را پنهان کند. واقعیت داستان مالی ژاپن ظریفتر و پیچیدهتر از آن چیزی است که اغلب تصور میشود.
خوشبختانه این دوره گذار با بهبود چشمگیری در وضعیت مالی اخیر ژاپن همزمان شده است. در واقع، ژاپن پس از هزینههای فوقالعادهای که صرف مدیریت همهگیری کرونا کرد، توانست کسری بودجه اولیه خود را از ۸درصد تولید ناخالص داخلی در سال ۲۰۲۱ به حدود یکدرصد در سال ۲۰۲۵ کاهش دهد که یکی از پایینترین آمارها در میان کشورهای گروه هفت است. سه عامل به این موفقیت کمک کردند:
سررسید طولانی بدهیها: سبد بدهیهای ژاپن با نرخهای بهره بسیار پایین و سررسیدهای طولانیمدت تثبیت شده بود. میانگین زمان سررسید بدهیهای دولت حدود ۹ سال است؛ این یعنی اثرات افزایش نرخ بهره طول میکشد تا بر بودجه ظاهر شود. در نتیجه، نرخ بهره واقعی و موثر بر بدهیهای عمومی در سال گذشته تنها ۰.۷درصد بود، درحالیکه اقتصاد رشد ۴.۵درصدی را تجربه کرد.
رشد درآمدهای مالیاتی: بازگشت تورم و رشد دستمزدهای اسمی باعث افزایش درآمدهای مالیاتی شد. پس از سالها رشد اسمی ضعیف، دستمزدها و قیمتهای بالاتر بدون نیاز به افزایش شدید مالیاتها، درآمدهای دولت را بالا بردند.
کنترل هزینهها: صرفهجویی و مهار هزینهها به کنترل کسری بودجه کمک کرد، حتی با وجود اینکه دولت بسته حمایتی برای کاهش فشار هزینههای زندگی بر مردم ارائه کرده بود.
مجموع این عوامل ترکیبی مطلوب ایجاد کرد که بهندرت در کشورهای بسیار بدهکار دیده میشود: رشد اسمی تولید ناخالص داخلی بهطور قابلتوجهی بیشتر از نرخ بهره موثر بدهیهای دولت بود. این ترکیب میتواند حتی بدون نیاز به مازاد بودجه بزرگ، نسبت بدهی را کاهش دهد.
در نتیجه، پیشبینی میشود که بدهی عمومی ژاپن به روند نزولی خود ادامه دهد. بر اساس سیاستهای فعلی، نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی در اواسط دهه ۲۰۳۰ به حدود ۱۹۰ درصد خواهد رسید، پیش از آنکه فشارهای جمعیتی و نرخ بهره دوباره اوج بگیرند.
ترازنامه مالی و داراییهای دولت
بحثهای عمومی درباره مالیه ژاپن اغلب فقط بر بدهیها تمرکز دارند. اما بدهی تنها یک روی سکه در ترازنامه مالی است.
بخش دولتی ژاپن طی دههها حجم عظیمی از داراییها را انباشته کرده است که شامل پول نقد، وامهای اعطایی، اوراق بهادار، سهام شرکتها و سرمایهگذاریهای بخش عمومی میشود. در این میان، نهاد «صندوق سرمایهگذاری بازنشستگی دولتی ژاپن»، یکی از بزرگترین سرمایهگذاران نهادی جهان به شمار میرود و وزن و اهمیت ویژهای دارد.
این داراییها تصویر متفاوتی را نشان میدهند:
بدهی ناخالص: بدهی ناخالص عمومی بیش از ۲۰۰درصد تولید ناخالص داخلی است.
کاهش با داراییهای نقد: اگر فقط نقدشوندهترین داراییها مانند پول نقد و سپردهها را کسر کنیم، بدهی ناخالص به حدود ۱۸۶درصد میرسد.
کاهش با مطالبات مالی: اگر تمام مطالبات دولت مانند وامها و اوراق قرضه را کسر کنیم، بدهی خالص به حدود ۱۳۷درصد میرسد.
کاهش با کل داراییها و سهام: اگر سهام و صندوقهای سرمایهگذاری سنگین دولت را هم حساب کنیم، بدهی خالص ژاپن تا حدود ۸۹درصد پایین میآید که بسیار به سطح بدهی سایر اقتصادهای گروه هفت نزدیک است.
با این حال، محدودیتهایی وجود دارد که چقدر میتوان از این داراییها برای بازپرداخت بدهی استفاده کرد. بخش قابلتوجهی از ثروت بخش عمومی از نظر قانونی یا نهادی برای اهداف مشخصی کنار گذاشته شده است. برای مثال، داراییهای صندوق بازنشستگی برای پرداخت حقوق بازنشستگان در آینده در نظر گرفته شدهاند و نمیتوان از آنها آزادانه برای تامین هزینههای جاری دولت استفاده کرد.
دیدن هر دو روی سکه ترازنامه
یک مثال ملموس، خانوادهای است که وام مسکن بزرگی دارد اما در عین حال پسانداز بازنشستگی هنگفتی هم دارد. اگر فقط به وام مسکن نگاه کنیم، ضعف مالی خانواده را بزرگنمایی کردهایم. اگر هم فقط پسانداز بازنشستگی را ببینیم، تعهدات و بدهیهای آینده را نادیده گرفتهایم. برای یک ارزیابی واقعی باید هر دو ستون ترازنامه مالی را دید، دقیقا همان کاری که باید برای ژاپن انجام داد.
برای فشارهای مالی که طی دههها شکل میگیرند، داراییهای عمومی میتوانند نقش مهمی ایفا کنند. در برخی موارد، مدیریت صحیح یا فروش داراییها میتواند نیاز به ایجاد بدهیهای جدید برای ارائه خدمات به جمعیت سالمند را کاهش دهد. اما وجود داراییها جایگزین اصلاحات اقتصادی و مالی نمیشود؛ بلکه صرفا بخشی از یک ارزیابی کلیتر از وضعیت مالی دولت است.
این نگاه ترازنامهای توضیح میدهد که چرا ژاپن توانسته است چنین بدهی سنگینی را بدون تحمل بحرانهای شدید مالی تاب بیاورد. همچنین نشان میدهد که بدهی ناخالص به تنهایی تصویر ناقصی از ریسکهای مالی ارائه میدهد.
تورم و نرخ بهره بالاتر، ترازنامه مالی ژاپن را دستخوش تغییر خواهد کرد. وقتی سود اوراق بیشتر بر اساس بازار تعیین شود، داراییها و بدهیها نسبت به نوسانات نرخ بهره حساستر میشوند. نوسانات ارزی هم با توجه به داراییهای خارجی چشمگیر ژاپن اهمیت دارد. تورم میتواند ارزش واقعی بدهیهای اسمی را کاهش دهد و همزمان ارزش اسمی داراییها را بالا ببرد؛ از سوی دیگر، پیر شدن جمعیت به مرور الگوی پسانداز و سرمایهگذاری را تغییر خواهد داد. این یعنی ترازنامه مالی ژاپن بخشی پویا از ماجرای مالی این کشور خواهد بود، نه یک تصویر ثابت و بیتحرک.
فشارهای پیش رو
بهرغم پیشرفتهای اخیر و داراییهای عمومی فراوان، چالشهای مالی ژاپن همچنان جدی هستند. شرایط مثبت فعلی در کاهش بدهیها احتمالا به دو دلیل موقتی است:
۱. افزایش هزینه سود بدهیها: طولانی بودن سررسید بدهیهای دولت باعث شده تا اثر افزایش نرخ بهره بازار دیرتر به هزینههای واقعی استقراض منتقل شود. اما با سررسید بدهیها و تمدید آنها با نرخهای بالاتر، پرداخت سود اوراق بین سالهای ۲۰۲۵ تا ۲۰۳۱تقریبا دو برابر خواهد شد.
۲. فشارهای جمعیتی: با مسنتر شدن جمعیت، هزینههای بهداشت، درمان و مراقبتهای سالمندی همچنان افزایش مییابد. از آنجا که دولت بخش بزرگی از این هزینهها را تامین میکند، بار سنگین این هزینهها بر دوش بودجه عمومی خواهد افتاد.
این تحولات تفاوت مهم میان ریسکهای مالی کوتاهمدت و بلندمدت را روشن میسازند. در کوتاهمدت، ژاپن از چند نقطه قوت بهره میبرد: بازار اوراق قرضه دولتی آن بسیار عمیق و پررونق است، سررسید بدهیها طولانیمدت است، بدهیها تقریبا بهطور کامل به ین (به عنوان یک ارز معتبر جهانی) منتشر میشوند و داراییهای بخش عمومی نیز به عنوان سپر دفاعی عمل میکنند.
اما تصویر بلندمدت چالشبرانگیزتر است. افزایش هزینههای سود بدهی و فشارهای ناشی از پیری جمعیت، در نهایت بر عواملی که امروزه باعث کاهش بدهی میشوند غلبه خواهند کرد. بدون اقدامات سیاستی جدید، پیشبینی میشود که حجم بدهیها از اواسط دهه ۲۰۳۰ دوباره روند صعودی به خود بگیرد.
چالشی تدریجی و کهنه
پایداری و سلامت مالی به اعتمادی بستگی دارد که طی دههها شکل گرفته، نه چند ماه. مزیت فشارهای کند و تدریجی این است که به سیاستگذاران فرصت میدهد پیش از بحرانی شدن اوضاع، راهحلی برای آنها پیدا کنند. اصلاحات کوچک در زمان مناسب میتوانند اثرات بزرگ و انباشتهای در طول زمان داشته باشند.
داشتن نگاهی جامع به ترازنامه مالی، پیامدهای سیاستی مهمی دارد. کاهش بدهی ناخالص همچنان اهمیت دارد، اما سیاستها باید بر تقویت کل ترازنامه بخش عمومی نیز تمرکز کنند.
رشد اقتصادی از اهمیت ویژهای برخوردار است، اما نباید حواس ما را از لزوم حل چالشهای مالی بلندمدت ژاپن پرت کند. روند بدهیها فقط به میزان استقراض بستگی ندارد، بلکه به توانایی اقتصاد در کسب درآمد نیز وابسته است. اصلاحات ساختاری مشوق رشد میتوانند بدون تحمیل هزینههای سنگین، مالیه عمومی را تقویت کرده و سطح زندگی مردم را بهبود بخشند.
آنچه اهمیت دارد «ترکیب اصلاحات» است نه صرفا «اندازه آن»: تخصیص مجدد بودجه به سمت سرمایهگذاریهای عمومی باکیفیت، در کنار اصلاحات در نظام سلامت و بازنشستگی و حذف یارانههای هدفگذارینشده، میتواند اثرات منفی اصلاحات مالی بر رشد کوتاهمدت را کاهش دهد. همزمان، اقدامات حمایتی از خانوارها باید بدون ایجاد کسری بودجه جدید، موقتی و کاملا هدفمند باشد.
چرا وضعیت ژاپن برای کل جهان مهم است؟
بازار اوراق قرضه دولتی ژاپن یکی از بزرگترین و عمیقترین بازارهای جهان است و در زمان بحرانها، پناهگاهی امن برای سرمایهگذاران به شمار میرود. این موضوع در کنار حساب سرمایه باز، سرمایهگذاریهای فرامرزی بزرگ و حضور پررنگ سرمایهگذاران خارجی در ژاپن، پیوندهای مالی جهانی محکمی ایجاد کرده است. در نتیجه، تحولات بازار بدهی ژاپن میتواند بر سایر بازارهای جهان تاثیر بگذارد، همانطور که شوکهای اقتصادی در آمریکا و منطقه یورو بر ژاپن و دیگر کشورها اثر میگذارد.
درسی که ژاپن به ما میدهد این است که بدهی را باید در زمینه و ظرف مناسب خودش سنجید. بدهی ناخالص شاخص مهمی است، اما کل واقعیت نیست. داراییها، زمان سررسید بدهیها، ویژگیهای سرمایهگذاران، نوع ارز، ساختار بازار و اعتبار نهادی، همگی در پایداری مالی نقش دارند. بنابراین چقدر باید نگران بدهیهای ژاپن باشیم؟ آنقدر که بپذیریم اصلاحات مالی ضروری است، اما نه آنقدر که رقم تیتروار بدهی را با کل واقعیت ترازنامه مالی کشور اشتباه بگیریم. چالش ژاپن بیش از آنکه فرار از یک بحران مالی ناگهانی باشد، مدیریت یک گذار تدریجی به سمت نرخهای بهره بالاتر و جمعیتی مسنتر است؛ تحولی که نیازمند اصلاحات گامبهگام، استفاده هوشمندانه از داراییهای عمومی و اجرای سیاستهای مشوق رشد است.
* دستیار مدیر دپارتمان آسیا و اقیانوسیه صندوق بینالملل پول
** اقتصاددان دپارتمان آسیا و اقیانوسیه صندوق بینالملل پول
