فرموله‌کردن نرخ بهره
در واقع هرگونه تلاش برای کاهش نرخ بهره به احتمال زیاد باید با تغییر یک یا چند مورد از سیاستهای فوق انجام شود. اما صرف‌نظر از عوامل موثر بر تغییر نرخ بهره، سوال اساسی‌‌‌تر این است که نرخ بهره تعادلی چه مقدار است و آیا در شرایط فعلی باید در خصوص کاهش نرخ بهره اقدام کرد یا خیر. در واقع اتخاذ چارچوب علمی برای تعیین نرخ بهره در کنار استفاده از تجارب جهانی، هم از تصمیم‌گیری‌‌‌های خلق‌‌‌الساعه در این زمینه جلوگیری خواهد کرد و هم باعث پیش‌بینی‌پذیری افق سرمایه‌گذاری برای فعالان اقتصادی خواهد شد. بنابراین در ادامه این نوشتار به این موضوع پرداخته خواهد شد که عوامل اصلی تعیین نرخ بهره تعادلی در اقتصاد کدامند و هر یک به چه نحوی بر آن اثرگذار خواهد بود.
دوگانه تعیین نرخ بهره
در زمینه نرخ بهره سیاستی که توسط بانکمرکزی تعیین شده و اصلی‌‌‌ترین متغیر اثرگذار بر سایر نرخ‌های بهره در اقتصاد است، دو متغیر تورم انتظاری و رشد اقتصادی (وضعیت بخش واقعی) عوامل اصلی هستند. از یک‌طرف «تورم انتظاری» متضمن حفظ قدرت خرید حقیقی پول بوده و تعیین نرخ بهره در این سطوح، باعث جلوگیری از ضرر و زیان سپرده‌‌‌گذاران پول داخلی شده و با ثبات سایر شرایط، تعیین نرخ بهره پایین‌‌‌تر از آن، از یک طرف باعث کاهش انگیزه پس‌‌‌انداز‌کنندگان شده و از طرف دیگر تقاضا برای دریافت تسهیلات را افزایش می‌دهد. از طرف دیگر «رشد اقتصادی» و وضعیت بازدهی حقیقی سرمایه در بخش واقعی اقتصاد نیز تعیین‌‌‌کننده نرخ بهره «طبیعی یا خنثی» خواهد بود.
براساس نظر «ویکسل»، اقتصاددان بزرگ سوئدی، این نرخی است که در آن سیاست پولی نه انقباضی بوده و نه انبساطی و در واقع متغیرهای پولی در تعیین آن نقشی ندارند. به عبارت دیگر نرخ بهره طبیعی، پرمیوم درخواستی سرمایه‌گذاران در ازای استفاده از منابع پولی آنها یا نرخ بهره واقعی خواهد بود. البته نرخ بهره طبیعی به‌سادگیِ تورم انتظاری قابل مشاهده نبوده و با استفاده از مدل‌سازی‌‌‌های اقتصادی متغیرهایی از قبیل سرمایه‌گذاری و مصرف تعیین خواهد شد که مدل Laubach-Williams یکی از مدل‌‌‌های معروف در این زمینه بوده و توسط فدرال‌رزرو نیز مورد استفاده قرار می‌گیرد.
نرخ بهره تعادلی و سیاستی
پس از تعیین نرخ بهره با استفاده از مکانیزم فوق، حال بسته به اینکه هرکدام از دو متغیر تورم انتظاری و وضعیت بخش واقعی اقتصاد تا چه میزان از نرخ‌های هدف بانکمرکزی فاصله داشته باشند، نرخ بهره سیاستی می‌‌‌تواند متفاوت باشد. برای مثال، در صورت بالاتر بودن نرخ تورم انتظاری نسبت به نرخ هدف، بانکمرکزی نرخ بهره سیاستی را بالاتر از نرخ تعادلی آن قرار خواهد داد تا تورم را کاهش دهد و از طرف دیگر در صورتی که تورم قابل کنترل بوده اما وضعیت تولید نامناسب باشد، نرخ بهره سیاستی را جهت تحریک بخش واقعی اقتصاد، پایین‌‌‌تر از نرخ هدف تعیین خواهد کرد. این مطالب به‌طور کامل در معادله‌‌‌ای تحت عنوان «قاعده تیلور» مورد استفاده بیشتر بانک‌های مرکزی کشورهای توسعه‌یافته قرار می‌گیرد.
تعیین نرخ بهره در عمل
با توجه به توضیحات فوق، در اقتصادهای بزرگ دنیا از جمله آمریکا، رصد دائمی وضعیت متغیرهای فوق با استفاده از معیارهای مختلف از قبیل تورم هسته و کل مصرف‌کننده و تولیدکننده، تخمین انتظارات تورمی، وضعیت رشد اقتصادی، نرخ بیکاری، شاخص مدیران خرید، شاخص تولیدات صنعتی و... همواره در دستور کار بوده و پس از بررسی آنها، تصمیم‌گیری نهایی در مورد نرخ بهره از طریق جلسات از قبل تعیین‌شده کمیته بازار باز فدرال (FOMC) اتخاذ میشود. حال اگر قرار باشد براساس قاعده فوق و البته با ثبات سایر شرایط به صورت ساده به تعیین نرخ بهره سیاستی در ایران بپردازیم، اگر فرض کنیم که نرخ تورم انتظاری مانند نرخ تورم جاری ۳۱.۵درصد باشد، نرخ معادل بانکی آن بین ۲۷.۵ تا ۲۸درصد خواهد بود. این نرخ به‌وضوح نسبت به نرخ بهره سیاستی ۲۳ تا ۲۴درصد مربوط به عملیات بازار باز و نرخ بهره بین‌بانکی فاصله داشته و طبیعتا در وهله اول باید در مورد این شکاف، تعیین‌تکلیف شود.
از طرف دیگر، در مورد بخش واقعی اقتصاد، دو معیار رشد اقتصادی و نرخ بیکاری به ترتیب به دلیل اثرگذاری درآمدهای نفتی و همچنین کاهش نرخ مشارکت اقتصادی، شاید به اندازه کافی نماینده مناسبی برای وضعیت فعلی اقتصاد نباشند و بهتر است که در کنار آنها، شاخص‌‌‌هایی از قبیل شاخص تولیدات صنعتی، شاخص مدیران خرید و همچنین وضعیت حاشیه سود شرکت‌ها نیز مدنظر قرار گیرند تا با لحاظ قیمت‌گذاری‌‌‌های دستوری رایج در اقتصاد، نهایتا مشخص شود که آیا سیاست پولی در شرایط فعلی باید به سمت افزایش نرخ بهره نسبت به انتظارات تورمی حرکت کند یا بالعکس.
پیش‌‌‌نیازهای ثبات نرخ بهره
استفاده از مکانیزم فوق جهت تعیین نرخ بهره و اثرگذاری آن در اقتصاد مستلزم این است که اولا بانکمرکزی در اجرای سیاستهای خود مستقل باشد؛ ثانیا سیاستهای بانکمرکزی با هم تداخل نداشته باشند و ثالثا دو بازیگر بزرگ یعنی دولت و بانک‌ها نیز در یک چارچوب مشخص فعالیت کنند. در شرایطی که سلطه مالی دولت وجود داشته باشد و از طرف دیگر هدف کنترل نرخ ارز نیز در دستور کار قرار گیرد، خود به خود سیاست پولی مستقل نخواهد بود؛ چرا که از یک‌طرف به دلیل کسری بودجه، بانکمرکزی چه از طریق افزایش در دارایی‌‌‌های خارجی و چه از طریق افزایش در بدهی بخش دولتی، عرضه پول را مدام افزایش می‌دهد و از طرف دیگر هدف کنترل نرخ ارز باعث میشود تا در مقاطعی این قضیه عکس شده و تمامی این موارد بر نرخ بهره در بازار اثر می‌‌‌گذارند. همچنین در شرایطی که از یک‌طرف بانکمرکزی نرخ بهره را در سطوح ۲۳ تا ۲۴درصد تعیین می‌کند اما اجرای سیاست‌‌‌هایی از قبیل کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها و انتشار گواهی سپرده با نرخ سود ۳۰درصد، باعث افزایش نرخ‌های بهره میشود. چنین تناقض‌‌‌هایی به‌وضوح اثرگذاری سیاستگذاری پولی را از بین خواهد برد و در عمل نیز این قضیه مشخص است.
نکته بعدی اینکه در شرایطی که تعدادی از بانک‌ها بدون رعایت «کفایت سرمایه» مناسب به فعالیت خود ادامه داده و از طرف دیگر اجازه ورشکستگی بانک‌ها نیز به دلیل نگرانی از تبعات اجتماعی آن داده نمی‌شود، هرگونه تلاش برای اجرای سیاست پولی با ابزار نرخ بهره، از طریق برخی بانک‌های ناتراز خنثی شده و طبیعتا اجازه اثرگذاری مکانیزم نرخ بهره به طور کامل داده نمی‌شود. ضمن اینکه اعمال تسهیلات تکلیفی، افزایش بدهی بخش دولتی به بانک‌ها و فروش فزاینده اوراق دولتی به آنها نیز از عواملی هستند که بر کاهش منابع در دسترس بانک‌ها اثرگذار بوده و در افزایش نرخ بهره موثر هستند. بنابراین اینکه در حال حاضر نرخ بهره باید کاهش یابد یا خیر، مستلزم استفاده از چارچوب علمی و تجربی در زمینه تعیین نرخ بهره بوده و از طرف دیگر ثبات نرخ بهره در آن سطوح نیز مستلزم اعمال سیاستهای پولی سازگار توسط بانکمرکزی، کاهش سلطه مالی دولت و افزایش نظارت بر شبکه بانکی است.
