پارادوکس دارایی امن
اوراق خزانه‌داری آمریکا سال‌هاست که یکی از دارایی‌های امن جهان است و نهادهای مالی از آن برای نگهداری ذخایر، مدیریت نقدینگی و وثیقه‌گذاری استفاده می‌کنند. دلیل این جایگاه علاوه بر اعتبار، عمیق و نقدشونده بودن بازار، زیرساخت‌های مالی گسترده و جایگیری این اوراق در قلب بازارهای ریپو، مشتقات و تامین مالی جهانی است. در واقع امروز این اوراق، علاوه بر ابزار سرمایه‌گذاری، یکی از زیرساخت‌های اصلی سیستم مالی جهان هستند. اما اینجا یک پارادوکس اقتصادی وجود دارد.
هرچه جهان بیشتر به این اوراق برای تامین دارایی امن نیاز داشته باشد، آمریکا باید اوراق بدهی بیشتری منتشر کند و این ممکن است هزینه حفظ جایگاهش را افزایش دهد. برای توضیح این پارادوکس دو مفهوم قابل‌توجه وجود دارد: معمای تریفین (Triffin Dilemma) و منحنی لافر بدهی امن (Safe-Debt Laffer Curve).
در دهه ۱۹۶۰، رابرت تریفین تناقضی بنیادی در نظام پولی برتون وودز شناسایی کرد. در آن زمان دلار به طلا متصل بود و سایر ارزهای مهم نیز نرخ برابری خود را نسبت به دلار تعریف می‌کردند. جهان برای انجام تجارت بین‌المللی و نگهداری ذخایر ارزی به دلار نیاز داشت. برای تامین این نیاز، آمریکا باید دلار را به اقتصاد جهانی عرضه می‌کرد و تناقض آنجایی وجود داشت که اگر آمریکا دلار کافی به جهان عرضه نمی‌کرد، نقدینگی بین‌المللی محدود میشد و رشد تجارت جهانی با مشکل مواجه میشد و اگر بیش از حد دلار عرضه می‌کرد، اعتماد به قابلیت تبدیل دلار به طلا تضعیف میشد. به بیان دیگر، آمریکا برای حفظ جایگاه دلار به‌عنوان ارز ذخیره جهانی باید تعهداتی ایجاد می‌کرد که در بلندمدت می‌توانستند اعتبار همان سیستم را تضعیف کنند.
امروز نظام پولی برتون وودز برقرار نیست و متعاقبا دلار متصل به طلا نیست. بنابراین به جای نسخه تاریخی باید از نسخه جدید و مالی تریفین استفاده کرد، که در آن موضوع حول عرضه اوراق بدهی دولت آمریکا (به جای عرضه دلار قابل‌تبدیل به طلا) میشود. جهان به دارایی امن و نقدشونده نیاز دارد و آمریکا باید حجم قابل‌توجهی از بدهی عمومی منتشر کند. اما همین افزایش بدهی می‌تواند در بلندمدت پایداری مالی دولت و اعتماد به ارزش واقعی این دارایی‌ها را تحت فشار قرار دهد.
منحنی لافر بدهی امن نیز توسط ریکاردو کابایرو و در سال ۲۰۲۶، بیان شد. نقطه شروع نظریه اینجاست که امنیت یک اوراق دولتی صرفا با توانایی دولت در بازپرداخت بدهی تعیین نمی‌شود، بلکه به ظرفیت سیستم مالی برای جذب، تامین مالی و مدیریت آن بدهی هم وابسته است. بنابراین کابایرو علاوه بر اعتبار ناشر یک لایه دیگر به تعریف دارایی امن اضافه می‌کند و آن این است که باید موسسات مالی بتوانند آن را جذب و بازارگردانی کنند، در معاملات ریپو به‌عنوان وثیقه بپذیرند و در زمان سررسید یا نیاز به نقدینگی، امکان تمدید و تامین مالی آن وجود داشته باشد.
اگر دولت آمریکا به‌صورت مستمر حجم بیشتری از اوراق خود را منتشر کند، ممکن است در مراحل اولیه، انتشار اوراقِ بیشتر برای اقتصاد مفید باشد، اما این فرآیند تا ابد ادامه پیدا نمی‌کند. با افزایش موجودی بدهی، میزان ریسک تمدید و نیاز به ظرفیت ترازنامه‌ای واسطه‌های مالی افزایش پیدا می‌کند و برای جذب این حجم از بدهی به ظرفیت بیشتری نیاز دارند. در نتیجه، دولت برای حفظ جذابیت و قابلیت جذب بدهی خود باید هزینه بیشتری بپردازد. اینجاست که هر واحد بدهی جدید، نسبت به واحد قبلی، هزینه بیشتری برای سیستم خلق می‌کند. کابایرو این رابطه را با منحنی لافر توضیح می‌دهد. در منحنی لافر بدهی امن در ابتدا افزایش بدهی، عرضه دارایی امن و منافع اقتصادی آن را افزایش می‌دهد. اما با عبور از یک نقطه، هزینه تولید و حفظ امنیت این بدهی سریع‌تر رشد می‌کند. در نتیجه منافع نهایی انتشار بدهی کاهش می‌یابد و حتی ممکن است اثر معکوس پیدا کند.
بنابراین دو محدودیت داریم: اینکه دولت تا چه اندازه می‌تواند بدهی منتشر کند، بدون اینکه پایداری مالی آن تضعیف شود؟ و سیستم مالی تا چه اندازه می‌تواند این بدهی را جذب، معامله، وثیقه‌گذاری و تامین مالی کند؟ و این دو محدودیت در حقیقت به هم وابسته‌اند و یک حلقه بازخورد بالقوه شکل می‌گیرد، افزایش عرضه اوراق خزانه‌داری آمریکا موجب افزایش نیاز به ظرفیت جذب و تامین مالی می‌گردد و این خود موجب افزایش هزینه نهایی حفظ اعتبار بدهی و متعاقبا افزایش فشار بر هزینه تامین مالی و تعدیل مالی میشود که در نهایت به کاهش حاشیه منافع انتشار بدهی امن منجر خواهد شد و این همان نقطه‌ای است که می‌توانیم از مفهوم «فشار ساختاری بر جایگاه دارایی امن» صحبت کنیم.
گزارش World Gold Council، نیز نشان می‌دهد که بانک‌های مرکزی در سال ۲۰۲۲ حدود ۱۰۸۲ تن، در سال ۲۰۲۳ حدود ۱۰۳۷ تن و در سال ۲۰۲۴ حدود ۱۰۹۲ تن طلای خالص خریداری کردند. در سال ۲۰۲۵ نیز خرید خالص آنها حدود ۸۶۳ تن بود. این خریدها نشان‌دهنده استمرار تقاضای ساختاری آنها برای طلاست، هرچند به‌تنهایی اثبات نمی‌کند که علت آن فروش اوراق خزانه‌داری یا نگرانی از بدهی زیاد دولت آمریکا بوده است.
در مدل کلاسیک، وقتی بازده اوراق خزانه‌داری افزایش پیدا می‌کند، هزینه فرصت نگهداری طلا بالا می‌رود و فشار نزولی خواهد بود. اما اگر افزایش بازده اوراق به دلیل افزایش ریسک سیاست‌های مالی و صرف ریسک سررسید باشد، دو اتفاق هم‌زمان رخ می‌دهند: در بازار اوراق سرمایه‌گذاران برای پذیرش ریسک سررسیدهای بلندمدت، نوسان قیمت و عدم‌قطعیت مالی، بازده بیشتری مطالبه می‌کنند، در نتیجه قیمت اوراق کاهش و متعاقبا بازدهی آنها افزایش خواهد یافت. در مقابل و در بازار طلا، برخی سرمایه‌گذاران برای کاهش وابستگی به تعهدات مالی دولت‌ها و تنوع‌بخشی به ذخایر خود، تقاضای بیشتری برای دارایی بدون ناشر می‌کنند که در نتیجه آن قیمت طلا افزایش می‌یابد. پس ممکن است به شرایطی برسیم که در آن هم بازدهی اوراق و هم طلا افزایشی باشند.
در نهایت به نظر می‌رسد یک منطق دیالکتیکی در جریان است. تز این است که جهان برای حفظ احساس امنیت، به دارایی امن احتیاج دارد و دهه‌هاست که یکی از مهم‌ترین پاسخ‌ها به این نیاز، اوراق خزانه‌داری آمریکا بوده است و آنتی‌تز نیز اینجاست که برای ساختن امنیت بیشتر، باید بدهی بیشتری ساخت و از یک جایی به بعد، خودِ حجم بدهی شروع می‌کند به قیمت‌گذاریِ ریسک. دارایی امن باید به‌اندازه کافی فراوان باشد تا جهان را تغذیه کند، اما آن‌قدر معتبر و محدود بماند که همچنان امن تلقی شود.
این نگاه، تعریف ما از طلا را نیز تغییر خواهد داد. طلا بدهیِ هیچ دولتی نیست و شاید به همین دلیل است که وقتی دنیا نسبت به دارایی‌های امن حساس میشود، اوراق خزانه‌داری آمریکا کنار می‌رود و طلا جایگزین میشود.
* تحلیلگر بازارهای مالی
