واقعیسازی نرخ سود؛ نه تغییر معادلات بورس
فاصله نرخ اسمی و نرخ واقعی
نخستین نکته در تحلیل این تصمیم، تفاوت میان نرخ سود اسمی و نرخ سود واقعی است. در حال حاضر، نرخ سود واقعی بازار در محدوده ۳۹ تا ۴۱ درصد قرار دارد و این موضوع در نرخ بازده اوراق دولتی و بازار بدهی بهخوبی قابل مشاهده است. طبیعی است هرچه ریسک اوراق افزایش یابد، سرمایهگذاران نیز نرخ سود بالاتری مطالبه خواهند کرد. از این منظر، افزایش احتمالی نرخ سود سپرده و تسهیلات به معنای افزایش نرخ بهره نیست، بلکه نرخهای رسمی را به سطحی نزدیکتر به واقعیت بازار میرساند. دولت نیز در حراجهای اخیر اوراق، همین رویکرد را دنبال کرده و اوراق را با نرخهای واقعی بازار به فروش رسانده است.
اثر بر نرخ بهره؛ محدود و موقتی
یکی از پرسشهای اصلی پس از انتشار این خبر، تاثیر آن بر نرخ بهره واقعی است. در کوتاهمدت، ممکن است تغییر نرخهای اسمی، نرخ سود اوراق و بازار بدهی را تا حدودی تحت تاثیر قرار دهد، اما انتظار نمیرود این اثر پایدار باشد.
در افق بلندمدت، نرخ بهره بیش از هر چیز تابع سه متغیر بنیادین اقتصاد است؛ نرخ تورم، نرخ رشد اقتصادی و سیاستهای پولی و مالی. از همین رو، تغییر نرخهای اسمی بهتنهایی نمیتواند مسیر نرخ بهره را تغییر دهد و متغیرهای کلان اقتصادی همچنان نقش تعیینکننده خواهند داشت.
در شرایط کنونی و با وجود سیاستهای انضباطی بانک مرکزی، دریافت تسهیلات با نرخهای واقعی چندان آسان نیست؛ چه برسد به وامهایی با نرخ اسمی ۲۴ درصد. در سالهای اخیر نیز فعالان اقتصادی و سرمایهگذاران، امکان چندانی برای استفاده از تسهیلات ارزانقیمت و بهرهگیری از فرصتهای تورمی نداشتهاند.
در مقابل، آنچه رشد قابلتوجهی را تجربه کرده، بازار وامهای خرد است؛ تسهیلاتی که در قالب فروش اقساطی یا مدل «اکنون بخر، بعدا پرداخت کن» (BNPL) از سوی پلتفرمهای فینتک و لندتک ارائه میشود. افزایش تبلیغات فروش اقساطی و انواع وامهای خرد نیز نشان میدهد این بخش طی سالهای اخیر سهم بیشتری در تامین مالی خانوارها پیدا کرده است. به نظر میرسد مهمترین عامل اثرگذار بخش غیردولتی اقتصاد بر نرخ بهره، همین وامهای خرد باشد؛ تسهیلاتی که با نرخهای واقعی ۴۰ تا ۵۰ درصد پرداخت میشوند و با احتساب هزینههای جانبی، نرخ موثر آنها گاهی به ۷۰ تا ۸۰ درصد نیز میرسد. در نتیجه، در اقتصاد تورمی، رشد تقاضا برای خرید اقساطی و تسهیلات خرد میتواند به افزایش نرخ بهره واقعی منجر شود.
در کنار سیاستهای پولی، کسری بودجه دولت نیز یکی از مهمترین عوامل اثرگذار بر نرخ بهره به شمار میرود. در حال حاضر، با چشمانداز انتشار هزار همت اوراق دولتی مطابق قانون بودجه، نرخ سود اوراق در محدوده ۴۰ درصد قرار دارد. اگر میزان انتشار اوراق در همین سطح باقی بماند، انتظار افزایش قابلتوجه نرخ سود تا پایان سال وجود ندارد و تنها نوسانات مقطعی تا محدوده ۴۲ یا ۴۳ درصد محتمل خواهد بود.
با این حال، برآوردهای واقعبینانه از بودجه نشان میدهد حتی در صورت بهبود درآمدهای نفتی، کسری بودجهای که باید از طریق انتشار اوراق تامین شود، ممکن است از ارقام مصوب فراتر رود و به دو هزار همت برسد. البته در صورت پرداخت نشدن سهم ۲۰ درصدی صندوق توسعه ملی، این رقم میتواند به حدود هزار و ۵۰۰ همت محدود شود. در سناریوی انتشار هزار و ۵۰۰ همت اوراق، نرخ سود اوراق دولتی بهطور متوسط میتواند تا محدوده ۴۵ درصد افزایش یابد و در صورت انتشار دو هزار همت اوراق، نرخهای بالاتر نیز دور از انتظار نخواهد بود.
با فرض تثبیت نرخ سود بدون ریسک در محدوده ۴۰ درصد، نسبت قیمت به سود (P/E) آیندهنگر بورس با دلار رسمی ۱۴۷ هزار تومانی برای سال جاری حدود ۵.۵ واحد برآورد میشود. اگر نرخ دلار رسمی به محدوده ۱۶۰ هزار تومان برسد، این نسبت به حدود ۵ واحد کاهش خواهد یافت. از آنجا که تغییر نرخ سود سپرده و تسهیلات، نرخ سود بدون ریسک ۴۰ درصدی را دستخوش تغییر اساسی نمیکند، برآورد P/E آیندهنگر بازار نیز همچنان در همین محدوده باقی خواهد ماند. از منظر تحلیلی، با نرخ سود بدون ریسک ۴۰ درصدی، سهامی که P/E آیندهنگر آنها کمتر از ۴ واحد باشد، همچنان در محدوده جذاب برای سرمایهگذاری قرار میگیرند؛ هرچند میانگین P/E آیندهنگر بازار حدود ۵.۵ واحد است. در مقابل، همچنان نمادهایی با P/E آیندهنگر ۷ تا بیش از ۱۰ واحد نیز در بازار معامله میشوند که برخی از آنها با استقبال قابلتوجه سرمایهگذاران همراه هستند در چنین شرایطی، حتی اگر افزایش نرخهای اسمی بتواند بازده صندوقهای درآمد ثابت را اندکی افزایش دهد، اثر آن بر ارزشگذاری سهام محدود خواهد بود. بنابراین، سرمایهگذاران بیش از آنکه نیازمند بازنگری اساسی در تحلیلهای خود باشند، تنها لازم است مفروضات ارزشگذاری یا قیمتهای هدف را با تغییرات جزئی تعدیل کنند و از بزرگنمایی آثار این تصمیم بر بازار سرمایه پرهیز شود.
احتمال افزایش نرخ سود سپرده و تسهیلات بانکی، بیش از آنکه نشانه افزایش نرخ بهره در اقتصاد باشد، تلاشی برای واقعیسازی نرخهای رسمی است. از سوی دیگر، مسیر نرخ بهره همچنان تحت تاثیر عواملی مانند تورم، رشد اقتصادی، سیاستهای پولی و مالی و بهویژه کسری بودجه دولت قرار دارد. بر همین اساس، تغییر احتمالی نرخهای اسمی بهتنهایی نمیتواند معادلات ارزشگذاری بازار سرمایه را دگرگون کند و با فرض نرخ سود بدون ریسک ۴۰ درصدی، P/E تعادلی بازار همچنان در محدوده ۵ تا ۵.۵ واحد قرار خواهد داشت؛ در این میان، سهام با P/E آیندهنگر کمتر از ۴ واحد همچنان جذابترین گزینهها برای سرمایهگذاری به شمار میروند.
* تحلیلگر بازارهای مالی
