بازار فوق پیشرفته
با این حال، پوشش رسانهای فوتبال بهمراتب بیشتر از ماهیگیری است، حتی در آمریکا که ماه آینده میزبان جام جهانی خواهد بود. دلیلش چیست؟ هرچند ماهیگیری ورزش محبوبتری است، اما دنبال کردن یک توپ بسیار سادهتر از صدها نوع مختلف ماهی، قلاب و وزنه است.
داستان سهام و اوراق قرضه هم همینگونه است. با وجود آنکه اندازه این دو بازار تقریبا مشابه است، سهام ۹۵درصد توجه جهان را به خود اختصاص میدهد. کافی است روزنامهای را باز کنید، CNBC را روشن کنید یا در اینترنت جستوجو کنید؛ همهجا صحبت از سهام است، سهام و باز هم سهام.
و همانطور که نوشیدن آبجو در قایق تمام روز هم بخشی از زندگی است، نمیتوان گفت اوراق قرضه اهمیت ندارند. قیمت آنها نرخ وامهای مسکن، ارزش صندوقهای بازنشستگی، ثبات نظام بانکی و هزینه تامین مالی دولتها و در نتیجه میزان مالیاتی را که میپردازید، تعیین میکند.
مشکل اینجاست که تقریبا هیچکس اوراق قرضه را واقعا درک نمیکند؛ حتی حرفهایهایی که دههها در امور مالی کار کردهاند. دفعه بعد که با مشاور مالی خود صحبت کردید، از او بخواهید مفاهیمی مثل «کری»، «ریسک مبنا»، «صرف زمانی» و «کوژینگی و تحدب» را توضیح دهد.
در چنین شرایطی، سرمایهگذاران خرد چه شانسی دارند؟ بر اساس یک نظرسنجی مشهور درباره سواد مالی در آمریکا، فقط دوسوم مردم میدانند اگر نرخ سود پساندازشان یک درصد و تورم دو درصد باشد، در واقع پول از دست میدهند.
این موضوع در هفتهای که بازار اوراق قرضه که بخش جداییناپذیر هر بحثی درباره نرخ بهره و تورم است برای مدتی به تیتر اول اخبار تبدیل شد، ترسناکتر هم به نظر میرسد. احتمالا خواندهاید که بازده اوراق بلندمدت در بسیاری از نقاط جهان به بالاترین سطح چند دهه اخیر رسیده است.
این یعنی قیمت اوراق قرضه در حال سقوط است. همین رابطه معکوس بهتنهایی برای گیج کردن بیشتر مردم کافی است. تنها دیشب مجبور شدم دوباره این مفهوم را برای مادرم که آدم بسیار باهوشی هم هست، توضیح بدهم، بعد از آنکه اوراق قرضه دولتی بریتانیاییاش بهشدت افت کرده بود.
و این تازه بخش ساده ماجراست. جزئیات قیمتگذاری اوراق قرضه در مقایسه، شبیه جبر چینی است. من خودم هم کاملا از آن سر درنمیآورم. اما دستکم میتوانم اشتباهات سادهای را ببینم که دیگر ناآگاهان مرتکب میشوند. با شدت گرفتن سقوط بازار اوراق قرضه، پنج مورد از این خطاها مدام تکرار شدهاند.
اولین اشتباه این است که تصور کنیم بازار اوراق قرضه همهچیزدان است یا دستکم از بازار سهام باهوشتر است. جملهای که زیاد میشنویم این است: «قیمت اوراق خطرات پیشرو را منعکس میکند؛ بازار سهام بالاخره باید بیدار شود.» سیاستمداران بریتانیایی عملا از سرمایهگذاران بازار اوراق میترسند.
شاید دلیلش این باشد که اوراق قرضه پیچیدهاند؛ همانطور که معلم ریاضی معمولا باهوشتر از معلم جغرافیا به نظر میرسد. اما مدیران صندوقهای اوراق قرضه هم به همان اندازه مدیران سهامی مستعد عملکرد ضعیف هستند. طبق دادههای Lipper LSEG، بیش از ۸۰ درصد صندوقهای اوراق قرضه اروپایی طی بیست سال گذشته از شاخصهای خود عقب ماندهاند. عملکرد مدیران صندوقهای آسیایی حتی بدتر بوده است.
اشتباه مرتبط دیگری، مقایسه بازده اوراق قرضه با بازده سود شرکتهاست. درست است که اکنون بازده سود شرکتهای شاخص S&P ۵۰۰ نسبت به بازده اوراق دهساله خزانهداری آمریکا در پایینترین سطح از سال ۲۰۰۲ قرار دارد. اما همانطور که قبلا نوشتهام، این رابطه هم از نظر نظری و هم در عمل بیمعناست.
این دو مثل سیب و گلابیاند. سود اوراق قرضه ثابت است، درحالیکه درآمد و سود تقسیمی شرکتها همراه با تورم بالا و پایین میشود. اساسا نباید رابطهای میان آنها وجود داشته باشد ــ و در عمل هم وجود ندارد. کافی است نمودارهای بلندمدت را نگاه کنید؛ هیچ همبستگیای دیده نمیشود.
مغالطه دیگری که این روزها همهجا شنیده میشود، این است که افزایش بازده اوراق سیساله ناشی از از دست رفتن اعتماد سرمایهگذاران به توان دولتهای بدهکار برای کاهش نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی است.
البته استقراض دولتها میتواند قیمت اوراق کوتاهمدت و میانمدت را تحت تاثیر قرار دهد. اما در سررسیدهای چنددهساله، آنچه واقعا اهمیت دارد انتظارات تورمی بسیار بلندمدت است؛ بهعلاوه صرف ریسکی که سرمایهگذار برای کنار گذاشتن پولش برای نیمی از عمر خود مطالبه میکند.
سطح بدهی فقط تاثیر محدودی بر این صرف ریسک دارد، آن هم در کشورهایی که بانک مرکزی معتبر دارند. سرمایهگذاران میخواهند بدانند بدهیها در نهایت چگونه مدیریت میشوند: آیا با تورم بیارزش میشوند، پولیسازی میشوند، نکول میشوند یا بهنوعی جذب اقتصاد خواهند شد؟ اما در نهایت، مهمترین عامل تعیینکننده بازده اوراق، انتظارات تورمی است.
البته تورم فعلی بر انتظارات تورمی اثر میگذارد. به همین دلیل بود که جمعه گذشته، پس از آنکه نرخ تورم مصرفکننده آمریکا در ماه آوریل بالاتر از انتظار اعلام شد، بازار اوراق سقوط کرد. و به همین دلیل است که اگر مثل من معتقد باشید با پایان درگیری ایران، تورم کاهش خواهد یافت، باید اکنون خریدار اوراق قرضه باشید.
پس چگونه میتوان انتظارات تورمی بلندمدت را رصد کرد؟ قطعا نه با تکرار کورکورانه نرخ تورم پنجسال در دوره پنجساله آینده، یعنی برآورد میانگین تورم طی پنج سالی که پنج سال بعد آغاز میشود، همان کاری که همه انجام میدهند. تنها نظرسنجیها میتوانند نشان دهند سرمایهگذاران واقعا درباره تورم ده سال آینده چه فکری میکنند.
استفاده از بازدههای ضمنی یا بازار سوآپ نیز تصویر خالصی از انتظارات تورمی ارائه نمیدهد؛ زیرا اینها خودشان قیمت داراییهای معاملهشدهاند و تمام عوامل اثرگذار بر بازار را دربرمیگیرند. بنابراین، عواملی مانند عرضه و تقاضا، شرایط فنی بازار، نقدشوندگی و حتی تحریفهایی مانند سیاست تسهیل کمی نیز وارد معادله میشوند. دقیقا به همین دلیل است که قراردادهای آتی نفت هم لزوما نشاندهنده قیمت واقعی نفت در آینده نیستند.
بنابراین، همانطور که در یکی از پژوهشهای بانک مرکزی اروپا نتیجهگیری شده، دادههای مربوط به نرخ «پنجسال در دوره پنجساله آینده» در افقهای زمانی بلندمدت قدرت پیشبینی محدودی دارند. حتی در بازههای یکساله و دوساله نیز نظرسنجیها به همان اندازه دقیقاند. در بهترین حالت، این شاخص فقط میتواند نشانهای باشد از اینکه سیاستگذاران تا چه اندازه در مهار و تثبیت انتظارات موفق بودهاند؛ نه بیشتر.
برای مثال، به خاطر دارم که در دوران بحران مالی جهانی و همچنین بحران بدهی دولتهای حوزه یورو، زمانی که نرخ پنجسال در دوره پنجساله آینده بهشدت دچار نوسان شده بود، انتظارات تورمی بلندمدت تغییر چندانی نکرد. برعکس، پس از دوران کرونا این شاخص واکنش کمتری از حد انتظار نشان داد.
همین فهرست بلندبالای عوامل پیچیدهای که بر قیمت اوراق قرضه اثر میگذارند، دلیل دیگری است بر اینکه اوراق قرضه مصون از تورم را نباید جایگزینی برای سنجش بازده واقعی دانست. یکی دانستن این دو، پنجمین سوءبرداشتی است که واقعا دیوانهام میکند.
این اشتباه بهویژه زیانبار است، زیرا بازده واقعی تنها شاخص واقعی و فراگیر اقتصاد برای سنجش هزینه وامگیری و وامدهی است. این مفهوم هیچ ارتباطی با تقاضای صندوقهای بازنشستگی، تطبیق بدهیها، نقدشوندگی، صرف ریسک تورمی و سایر عواملی که در قیمتگذاری اوراق خزانه محافظتشده در برابر تورم آمریکا (TIPS) یا اوراق مشابه اروپایی دخیلاند، ندارد.
اگر میتوانید، از این پنج دام دوری کنید و یا آنکه مثل من از همان ابتدا بپذیرید که درک کامل بازار اوراق قرضه کار آسانی نیست.
* فایننشال تایمز
