عدم قطعیت مضاعف در بورس

گربه‌ای درون جعبه قرار دارد و تا زمانی که جعبه گشوده نشده است، نمی‌توان با قطعیت درباره وضعیت آن سخن گفت. فارغ از مباحث فیزیکی، این استعاره سال‌هاست برای توصیف شرایطی به‌کار می‌رود که در آن چندین آینده محتمل، همزمان پیش روی تصمیم‌گیر قرار دارند. به نظر می‌رسد بورس ایران امروز بیش از بسیاری از مقاطع گذشته به چنین وضعیتی شباهت پیدا کرده است.

بازار سرمایه همواره با عدم‌قطعیت همراه بوده و فعالان باسابقه آن بارها دوره‌های رونق، رکود، جهش‌های ارزی، شوک‌های کالایی، تحریم‌ها و بحران‌های مالی را تجربه کرده‌اند. اساسا سرمایه‌گذاری بدون عدم‌قطعیت معنا ندارد. آنچه امروز شرایط را متفاوت می‌کند، صرفا وجود عدم‌قطعیت نیست، بلکه مواجهه با نوعی عدم‌قطعیت مضاعف (Meta Uncertainty) است؛ وضعیتی که در آن نه تنها نتیجه رویدادها نامشخص است، بلکه خود سناریوها، وزن آنها و حتی مفروضات تحلیل نیز دائما در حال تغییر هستند.

وقتی ناشناخته‌ها به تجربه تبدیل می‌شوند

با این حال، همزمان یک تحول مهم دیگر نیز رخ داده است. بخشی از رخدادهایی که تا همین اواخر در ذهن بسیاری از فعالان اقتصادی در زمره سناریوهای دور از ذهن و غیرقابل تصور قرار داشتند، اکنون دست‌کم یک بار تجربه شده‌اند. تجربه شدن یک رویداد الزاما آن را کم‌هزینه یا کم‌خطر نمی‌کند، اما آن را از قلمرو ناشناخته مطلق خارج می‌سازد.

بازارها معمولا با پدیده‌های تجربه‌نشده دشوارتر کنار می‌آیند تا با پدیده‌های نامطلوب اما شناخته‌شده. به همین دلیل، بخشی از آنچه امروز در قیمت‌ها مشاهده می‌شود، نه کاهش ابهام، بلکه تلاش بازار برای بازتعریف و قیمت‌گذاری مجدد ریسک‌هایی است که پیش از این بیشتر در قالب تصورات ذهنی و سناریوهای انتزاعی وجود داشتند.

در شرایط عادی، تحلیلگر می‌تواند چند سناریوی اصلی را تعریف کند، به هرکدام احتمالی اختصاص دهد و برآوردی از ارزش شرکت یا بازار ارائه کند. اما گاهی تعداد متغیرهای اثرگذار آن‌قدر زیاد می‌شود و دامنه تغییرات هر متغیر آن‌قدر گسترده است که خود فرآیند سناریوسازی نیز با دشواری روبه‌رو می‌شود.

یک شرکت ممکن است بر مبنای مفروضات فعلی، ارزنده و حتی کم‌ریسک به نظر برسد. در یک سناریو، بهبود شرایط می‌تواند سودآوری آن را به سطوحی فراتر از برآوردهای امروز برساند. در سناریویی دیگر، تغییر برخی متغیرهای بنیادین نظیر سازوکارهای قیمت‌گذاری، پایداری تامین انرژی، دسترسی به نهاده‌های مورد نیاز یا سطح تقاضا می‌تواند همان برآوردها را با چالش جدی مواجه کند. مساله این نیست که کدام سناریو حتما رخ خواهد داد؛ مساله این است که چندین سناریوی متفاوت، به‌طور همزمان در برابر سرمایه‌گذار قرار گرفته‌اند.

شاید بتوان گفت بازار امروز نه با کمبود سناریو، بلکه با وفور سناریو روبه‌روست. گویی ده‌ها آینده مختلف به طور همزمان در قیمت‌ها حضور دارند و هر رویداد جدید، بخشی از این احتمالات را حذف می‌کند. اما حذف برخی سناریوها لزوما به معنای کاهش پیچیدگی نیست. گاه با کنار رفتن یک ابهام، مجموعه‌ای از پرسش‌ها و احتمالات جدید شکل می‌گیرد و بازار ناچار می‌شود وزن سناریوهای خود را دوباره بازتنظیم کند. آنچه سرمایه‌گذاران تجربه می‌کنند، بیش از آنکه حرکت از ابهام به قطعیت باشد، جابه‌جایی مداوم میان آینده‌های ممکن است.

در چنین فضایی، ارائه برآوردهای بسیار دقیق از آینده، دشوارتر از گذشته شده است. نه به این دلیل که تحلیل بی‌فایده شده باشد، بلکه به این دلیل که برخی از مفروضات بنیادین تحلیل، خود در معرض تغییر قرار گرفته‌اند. چالش اصلی تنها خطا در محاسبات نیست؛ گاهی خود مبنای محاسبات دستخوش تغییر می‌شود.

هزینه انتظار

البته شرایط شرودینگری بازار یک ویژگی مهم دیگر نیز دارد. در بسیاری از مسائل زندگی می‌توان تا روشن شدن ابهامات صبر کرد، اما بازار سرمایه معمولا چنین فرصتی در اختیار سرمایه‌گذار قرار نمی‌دهد.

اگر تصمیم‌گیری بیش از حد به تعویق بیفتد، ممکن است بخش مهمی از بازدهی بازار از دست برود. از سوی دیگر، نادیده گرفتن ریسک‌های موجود نیز می‌تواند زیان‌های سنگینی به همراه داشته باشد. در بازار سرمایه نه تنها تصمیم‌گیری ریسک دارد، بلکه تصمیم نگرفتن نیز دارای هزینه است.

این هزینه فرصت زمانی پررنگ‌تر می‌شود که سرمایه‌گذار به تحولات سایر بازارهای دارایی نیز نگاه کند. طی ماه‌های اخیر و به‌ویژه پس از تنش‌ها و تحولات اخیر، قیمت بسیاری از دارایی‌ها از جمله طلا، ارز، املاک و مستغلات و برخی کالاهای بادوام تحت تاثیر انتظارات تورمی و نگرانی‌های اقتصادی رشد قابل‌توجهی را تجربه کرده‌اند. در مقابل، بخش مهمی از بازار سهام همچنان درگیر ابهاماتی است که مانع از انعکاس کامل این تحولات در قیمت‌ها شده است. همین موضوع باعث شده است که بخشی از فعالان بازار، شکاف ایجادشده میان ارزش برخی شرکت‌ها و سایر دارایی‌ها را یک فرصت بالقوه تلقی کنند؛ درحالی‌که گروهی دیگر معتقدند پر شدن این شکاف خود به متغیرهایی وابسته است که هنوز سرنوشت آنها روشن نشده است.

بسیاری از فعالان بازار هنوز تجربه دوره‌هایی را فراموش نکرده‌اند که نگرانی از کاهش شدید ارزش دارایی‌های مالی، محدودیت نقدشوندگی یا بسته بودن بازار به یکی از دغدغه‌های اصلی سرمایه‌گذاران تبدیل شده بود. در نتیجه، سرمایه‌گذار امروز ناچار است میان دو نگرانی تعادل برقرار کند؛ نگرانی از جا ماندن از فرصت‌ها و نگرانی از مواجهه با ریسک‌هایی که هنوز ابعاد آنها به طور کامل آشکار نشده است.

درس شرودینگر برای مدیران پرتفوی

در محیطی که هنوز جعبه باز نشده است، شاید چند اصل بیش از گذشته اهمیت پیدا کند: همه سرمایه را روی یک روایت متمرکز نکنیم؛ به یک سناریو دلبسته نشویم؛ نقدشوندگی را دست‌کم نگیریم؛ مفروضات خود را سریع‌تر از گذشته بازبینی کنیم و برای بیش از یک آینده آماده باشیم.

شاید مهم‌ترین درس گربه شرودینگر برای بازار سرمایه همین باشد؛ موفق‌ترین سرمایه‌گذاران الزاما کسانی نیستند که آینده را بهتر پیش‌بینی می‌کنند، بلکه کسانی هستند که پرتفوی خود را برای تعداد بیشتری از آینده‌های ممکن آماده می‌کنند.

* کارشناس بازار سرمایه