ارزش بورس در سایه ریسکهای سیستماتیک
در منطق مالی، ارزش هر دارایی تابعی از جریانهای نقدی آتی و نرخ تنزیلی است که برای تبدیل آن جریانها به ارزش امروز به کار میرود. هرچه نااطمینانی بیشتر باشد، نرخ بازده مورد انتظار افزایش یافته و در نتیجه ارزش فعلی جریانهای نقدی کاهش مییابد. در اقتصاد ایران، طی سالهای اخیر مؤلفههای مختلفی به این نااطمینانی دامن زدهاند؛ از تغییرات مکرر در سیاستهای قیمتی و مقررات بخشی گرفته تا نوسانات نرخ بهره، سیاستهای ارزی، ابهام در بودجههای سنواتی و جهتگیری سیاستهای مالی. در کنار این موارد، ریسک سیاست خارجی و چشمانداز نامشخص روابط بینالملل نیز به یکی از مهمترین متغیرهای اثرگذار بر نرخ تنزیل ذهنی سرمایهگذاران تبدیل شده است. در چنین فضایی، حتی رشد سود اسمی نیز الزاما به افزایش متناسب ارزش بازار منجر نمیشود.
یکی از جلوههای این احتیاط، فاصله قابلتوجه میان ارزش بازار شرکتها و ارزش جایگزینی داراییهای آنهاست. در اقتصادی تورمی، ارزش روز بسیاری از داراییهای فیزیکی افزایش یافته و هزینه جایگزینی آنها به شکل محسوسی رشد کرده است؛ با این حال، بازار حاضر نیست صرفا بر مبنای تورم داراییها، ارزش شرکت را بالا ببرد. بخشی از این رفتار به نگرانی از وجود داراییهای غیرمولد بازمیگردد؛ داراییهایی که اگرچه در ترازنامه با ارزشهای بهروز شده منعکس میشوند، اما الزاما به خلق جریان نقد عملیاتی پایدار منجر نمیشوند. به بیان دیگر، بازار میان «تورم دارایی» و «توان خلق سود اقتصادی» تمایز قائل است و صرف افزایش ارزش اسمی داراییها را معادل افزایش ارزش شرکت تلقی نمیکند.
از منظر مقایسههای تاریخی نیز نشانههایی از این سرکوب ارزشگذاری قابل مشاهده است. نسبتهای قیمت به سود در بسیاری از صنایع بزرگ بازار، در مقایسه با میانگینهای بلندمدت خود در سطوح پایینتری قرار گرفتهاند؛ همچنین در بخشی از شرکتهای سرمایهگذاری و هلدینگها، فاصله ارزش بازار با خالص ارزش داراییها به سطوحی رسیده که در دورههای باثباتتر اقتصادی کمتر مشاهده شده بود. حتی اگر بخشی از این تخفیف به کیفیت داراییها یا ساختار سودآوری بازگردد، تداوم آن نشان میدهد که بازار نرخ تنزیل بالاتری را در مفروضات خود لحاظ میکند. این تفاوت میان ارزشهای مبتنی بر سودآوری جاری و قیمتهای معاملاتی، بیش از آنکه نشانه خطای محاسباتی باشد، بازتاب سطح بالای ریسک ادراکشده در محیط کلان است.
مقایسه با بازارهای توسعهیافته نیز تصویر روشنتری از این وضعیت ارائه میدهد. در بازار سهام آمریکا، بهعنوان نمونه، میانگین تاریخی نسبت قیمت به سود در شاخصهای بزرگ معمولا در سطوحی بالاتر از ۱۵واحد و در بسیاری از دورهها حتی بالاتر از ۲۰واحد قرار داشته است. سرمایهگذاران در این بازارها حاضرند برای هر واحد سود شرکتها قیمت بالاتری بپردازند، زیرا از یکسو کیفیت سود و پایداری جریانهای نقدی در سطح بالاتری قرار دارد و از سوی دیگر نرخ بهره بدون ریسک و ریسکهای سیستماتیک در مقایسه با اقتصادهای پرنوسان پایینتر است. در چنین محیطی، نرخ تنزیل کمتر بوده و ارزش فعلی سودهای آتی بزرگتر محاسبه میشود. این مقایسه نشان میدهد آنچه در بورس تهران مشاهده میشود، بیش از آنکه ناشی از بیتوجهی به سود شرکتها باشد، حاصل تفاوت در سطح ریسک و پیشبینیپذیری محیط کلان است.
در این میان، کیفیت سود نیز اهمیت مضاعف پیدا میکند. در محیطهای تورمی، بخشی از سود گزارششده میتواند ناشی از عوامل غیرتکرارشونده نظیر تسعیر ارز، درآمدهای اتفاقی یا تجدید ارزیابیها باشد. سرمایهگذار حرفهای بیش از آنکه به عدد سود خالص توجه کند، به پایداری جریان نقد عملیاتی، حاشیه سود ساختاری و توان ایجاد بازدهی فراتر از هزینه سرمایه نگاه میکند. اگر سود اعلامشده فاقد کیفیت کافی یا وابسته به متغیرهای بیثبات باشد، بازار طبیعی است که در قیمتگذاری آن احتیاط کند.
نرخ بهره نیز بهعنوان متغیری کلیدی، نقش مهمی در این معادله دارد. در شرایطی که بازده بدون ریسک در سطوح بالا قرار دارد، سرمایهگذار برای پذیرش ریسک سهام، بازده مورد انتظار بیشتری مطالبه میکند. این مطالبه بازده بالاتر، خود را در قالب قیمتهای محافظهکارانهتر نشان میدهد.
به همین دلیل، تا زمانی که تصویر روشنی از مسیر نرخ بهره و سیاستهای پولی ترسیم نشود، انتظار افزایش معنادار در ارزشگذاریها چندان واقعبینانه نخواهد بود.
در صنایع ترازنامهمحور مانند بانک و بیمه، این ملاحظات حتی پررنگتر است. در این گروهها، سود حسابداری لزوما معادل سود اقتصادی نیست و کیفیت داراییها، ساختار سرمایه و ریسکهای نظارتی نقش تعیینکنندهای در ارزشگذاری ایفا میکنند. کوچکترین ابهام در سیاستهای نظارتی، نرخهای تکلیفی یا چارچوبهای مقرراتی میتواند انتظارات سرمایهگذاران را تغییر داده و بر قیمتگذاری اثر بگذارد.
با این حال، سرکوب فعلی ارزشگذاری را میتوان از زاویهای دیگر نیز تحلیل کرد. اگر بخش مهمی از این احتیاط ناشی از نرخ تنزیل بالاست، هرگونه کاهش در سطح نااطمینانی - چه در حوزه سیاست داخلی و چه در عرصه سیاست خارجی - میتواند اثر قابلتوجهی بر ارزشها داشته باشد. در چنین شرایطی، تعدیل نرخ بازده مورد انتظار گاه بیش از رشد سود اسمی بر افزایش ارزش بازار اثرگذار است.
در نهایت، بازار سرمایه امروز بیش از آنکه در حال بیاعتنایی به سود شرکتها باشد، در حال قیمتگذاری ریسکهای پیرامونی است. تا زمانی که افق سیاستگذاری اقتصادی و روابط خارجی به سطحی از پیشبینیپذیری نرسد، بخشی از این احتیاط در قیمتها باقی خواهد ماند. اما همین وضعیت، در صورت بهبود متغیرهای کلیدی، میتواند زمینهساز بازگشت اعتماد و بازتعریف ارزشها در سطوحی بالاتر باشد؛ جایی که بازار نهتنها به سودها نگاه میکند، بلکه به پایداری و کیفیت آنها نیز اطمینان پیدا میکند.
* کارشناس بازارهای مالی
