پیامدهای سقوط بازار
این افزایش نرخ سود عمدتا تحت تاثیر چرخههای تجاری و به سه دلیل اصلی رخ داده است:
اول اینکه اقتصاد پرقدرتتر از حد انتظار رشد کرده است. هزینههای مصرفکننده بهرغم شوکهای دوگانه ناشی از افزایش تعرفهها و قیمت انرژی که درآمدهای واقعی را تحت فشار قرار داده، همچنان پابرجا مانده است. همچنین، مخارج سرمایهگذاری شرکتها عمدتا به دلیل توسعه زیرساختهای هوش مصنوعی جهش یافته است. در نتیجه، انتظارات از سیاستهای پولی از «کاهش نرخ بهره» به «افزایش» آن تغییر کرده است. تا چند ماه پیش، انتظار میرفت که فدرالرزرو نرخ بهره را یک یا دو بار در سال جاری کاهش دهد، اما اکنون دیدگاه غالب این است که بانک مرکزی در اواخر امسال سیاستهای پولی را منقبضتر (سختگیرانهتر) خواهد کرد.
دوم، عملکرد اقتصاد باعث شده تا فعالان بازار برآورد بلندمدت خود را از سطح نرخهای بهره کوتاهمدت که با یک سیاست پولی خنثی همخوانی دارد، به سمت بالا اصلاح کنند. وقتی نرخهای کوتاهمدت برای بیش از سه سال بالاتر از سطوح فعلی بوده و نرخ بیکاری همچنان در سطحی است که سیاستگذاران پولی آن را با اشتغال کامل و تورم پایدار همخوانی میدانند، دیگر منطقی نیست که سیاست پولی فعلی را انقباضی و محدودکننده تلقی کنیم. بازار معاملات آتی SOFR (نرخ بهره تامین مالی شبانه تضمینی) که مسیر احتمالی نرخهای کوتاهمدت را برای چند سال آینده نشان میدهد، برای سالهای بعد از ۲۰۲۶ رقمی در حدود ۴درصد را پیشبینی میکند؛ این در حالی است که نرخ فعلی فدرالرزرو بین ۳.۵۰ تا ۳.۷۵درصد است. اگر انتظار میرود نرخهای کوتاهمدت بالاتر بروند، نرخ سود اوراق قرضه نیز باید به همان نسبت صعود کند.
سوم، «صرف ریسک دوره» (حق بیمهای که سرمایهگذاران برای نگه داشتن اوراق بلندمدت خزانهداری در مقایسه با اوراق کوتاهمدت مطالبه میکنند) به بالاتر از سطوح رایج در سالهای اخیر رسیده است. این موضوع با توجه به اینکه صرف ریسک پس از بحران بزرگ مالی به طور غیرعادی پایین بود، نباید تعجبآور باشد. بین سالهای ۲۰۰۹ تا ۲۰۲۱، این نگرانی وجود داشت که نرخهای کوتاهمدت ممکن است نزدیک به صفر قفل شوند و فدرالرزرو توانایی خود را برای اعمال سیاستهای پولی محرک از دست بدهد. در آن فضا، اوراق قرضه جذاب بودند و صرف ریسک دوره در حدود صفر یا حتی منفی بود. با این حال، پیش از بحران بزرگ مالی و در شرایطی مشابه امروز، میانگین اختلاف بین نرخ اسناد خزانه سهماهه و نرخ سود اوراق ۱۰ساله خزانهداری حدود ۱۰۰نقطه مبنا (یکدرصد) بود؛ رقمی که با اختلاف فعلی کاملا قابل مقایسه است.
دلایل نگرانیهای عمیقتر
با وجود این ارزیابی به ظاهر خوشبینانه، چندین دلیل برای نگرانی عمیقتر وجود دارد:
وضعیت پایداری بودجه: ایالات متحده همچنان در یک مسیر مالی ناپایدار حرکت میکند و اوضاع رو به وخامت است. در بخش هزینهها، جنگ با ایران مخارج دفاعی را بالا برده است؛ به طوری که پرزیدنت دونالد ترامپ برای سال مالی۲۰۲۷ به دنبال افزایش ۵۰۰میلیارد دلاری بودجه دفاعی است و همزمان، نرخهای بهره بالاتر هزینه خدمات بدهی (بازپرداخت سود بدهیها) دولت را افزایش میدهد. دفتر بودجه کنگره (CBO) که نهادی فراحزبی است، پیشبینی میکند که هزینه خدمات بدهی به شدت افزایش خواهد یافت؛ چرا که کسری بودجه مزمن حجم بدهیهای فدرال را بالا میبرد و از سوی دیگر، بدهیهای کمهزینهای که بین سالهای ۲۰۰۹ تا ۲۰۲۲ صادر شده بودند، اکنون باید با نرخهای بهره بالاتر بازپرداخت و تمدید شوند.
هزینههای بدهی از نگاه آمار: در پیشبینیهای ۱۰ساله دفتر بودجه کنگره، هزینههای خدمات بدهی از ۳.۳درصد تولید ناخالص داخلی (GDP) در سال۲۰۲۶ به ۴.۶درصد در سال۲۰۳۶ میرسد. علاوهبر این، اگر نرخها به طور ملموسی بالاتر از فرضیات CBO باشد (فرضیاتی که نرخ اسناد خزانه ۳ماهه و نرخ فدرالرزرو را حدود ۳.۲درصد و نرخ سود اوراق ۱۰ساله خزانهداری را ۴.۳درصد در نظر گرفته است)، هزینههای خدمات بدهی نیز به مراتب سنگینتر خواهد شد. طبق محاسبات CBO، هر یکدرصد افزایش در سطح نرخها فراتر از فرضیات اولیه، هزینه خدمات بدهی را در سال۲۰۳۶ به میزان ۶۰۰میلیارد دلار و در طول ۱۰سال آینده به میزان ۳.۸تریلیون دلار افزایش میدهد. در بخش درآمدها نیز، احکام اخیر دادگاهها در رابطه با قانونی بودن تعرفههای دولت ترامپ، چاله بودجهای جدیدی ایجاد کرده است.
استقلال فدرالرزرو: نگرانیها در مورد توانایی فدرالرزرو برای حفظ استقلال خود در اجرای سیاستهای پولی میتواند منجر به افزایش چشمگیر و مجدد صرف ریسک اوراق قرضه شود. اگر سرمایهگذاران بترسند که فدرالرزرو نتواند نرخ تورم را به ۲درصد بازگرداند، انتظارات تورمی از کنترل خارج شده و صرف ریسک اوراق حتی بیشتر خواهد شد. این واقعیت که تورم در حال حاضر به مدت پنج سال بالاتر از هدف ۲ درصدی فدرالرزرو بوده، ریسک سلب اعتماد و بالا رفتن نرخ سود اوراق را تشدید میکند.
چرخه تشدیدکننده بدهی و نرخ بهره: سازوکار این بازار به صورت خودتنظیم و تشدیدکننده است؛ کسری بودجه بیشتر به نرخهای بهره بالاتر منجر میشود. CBO برآورد میکند که هر یکدرصد افزایش در نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی کشور، نرخهای بلندمدت را ۲نقطه مبنا (۰.۰۲درصد) افزایش میدهد. جهش ۲۰ درصدی این نسبت که CBO برای ۱۰سال آینده پیشبینی کرده، به معنای افزایش ۴۰نقطه مبنایی در نرخهای بلندمدت است. با بالا رفتن بار بدهیها، سرمایهگذاران بیشتر نگران خواهند شد که راهحل نهایی، تن دادن به «سلطه مالی» باشد؛ وضعیتی که در آن سیاستهای پولی بانک مرکزی تابع و قربانی سیاستهای مالی دولت میشود.
همانطور که رودی دورنبوش، اقتصاددان نامدار توضیح داده است: «بحرانهای مالی بسیار دیرتر از آنچه انتظار میرود رخ میدهند، اما وقتی سرانجام فرامیرسند، سرعت وقوعشان بسیار سریعتر از آن چیزی است که تصورش را میکردید.» اگر این اتفاق بیفتد، سلب اعتماد عمومی و جهش ناگهانی نرخهای بلندمدت، وضعیت مالی دولت را کاملا ناپایدار خواهد کرد؛ در این صورت، «دیدهبانان بازار اوراق قرضه» (سرمایهگذاران تهاجمی که با فروش گسترده اوراق، دولتها را مجبور به انضباط مالی میکنند) که از دهه ۱۹۹۰ دیده نشده بودند، دوباره به صحنه بازخواهند گشت.
* بلومبرگ
