راز آشفتگی جهانی بازارها

دکتر نیما فاضلی * در هفته‌‌‌ای که گذشت، بازارهای مالی جهانی دچار نوسانات شدیدی شدند. ترکیب داده‌‌‌های اقتصادی، تغییرات در سیاست‌‌‌های پولی و بازنگری در استراتژی‌‌‌های مدیریت دارایی، سرمایه‌گذاران را در وضعیتی متزلزل قرار داد. این مقاله به بررسی دلایل چندگانه در پس این سقوط بازار، پیامدهای آن و تحلیلی از شرایط پیش‌رو می‌‌‌پردازد. در سال‌های گذشته، اثر تحولات اقتصاد کلان بر روی بازارهای مالی نقش فزاینده‌ای گرفته است. رشته‌ای از پژوهش‌های اخیر نشان داده که بیش از دو سوم بازده مازاد در بازارهای مالی ایالات‌متحده، مربوط به تعداد روزهای اندکی (حدود ۴۴روز) از سال است که داده‌های اقتصاد کلان در آنها اعلام عمومی می‌شوند. این مشاهده در ۲۰سال گذشته پررنگ‌تر شده و ارتباط تنگاتنگ بازارهای مالی کشورهای مختلف این پدیده را پیچیده‌تر کرده است.

نقطه شروع تلاطم، انتشار برخی داده‌های اقتصادی آمریکا بود که نشان از کاهش تورم و سرد شدن بازار کار داشت. سقوط بازارها با انتشار مجموعه‌‌‌ای از شاخص‌‌‌های ضعیف اقتصادی از ایالات‌متحده ‌‌‌آغاز شد. گزارش ناامیدکننده اشتغال غیرکشاورزی ماه ژوئیه (Nonfarm Payroll Report) که کاهش قابل ملاحظه در ایجاد شغل را نشان می‌‌‌داد، با داده‌‌‌های ضعیف تولید بخش صنعتی همراه شد که نگرانی‌ها درباره سلامت اقتصاد ایالات‌متحده را افزایش داد. احساسات بازار به‌سرعت تغییر کرد و بسیاری از سرمایه‌گذاران پیش‌بینی می‌‌‌کردند که فدرال‌رزرو ممکن است مجبور به تغییر موضع پولی به سمت سیاست‌‌‌های انبساطی شود و شاید زودتر از انتظار نرخ بهره را کاهش دهد.

نگرانی‌های اقتصادی با چالش‌‌‌های جدیدی در بخش فناوری که در سال‌های اخیر محرک اصلی رشد بازار بوده، تشدید شد. گزارش‌‌‌های اخیر سودآوری نشان داد که چند شرکت برتر فناوری ممکن است در برآورده کردن انتظارات بالای سرمایه‌گذاران مشکل داشته باشند. این واقعیت باعث تجدید ارزیابی ارزش‌‌‌گذاری‌‌‌های بخش فناوری شد. فروش گسترده سهام فناوری زمانی شدت گرفت که خبر رسید برکشایر هاتاوی (Berkshire Hathaway)، شرکت سرمایه‌گذاری وارن بافت، نیمی از دارایی‌‌‌های عظیم خود در اپل (Apple) را فروخته است. این اقدام از سوی این سرمایه‌گذار افسانه‌‌‌ای، شوک‌‌‌هایی به بازار وارد کرد و تردیدها در مورد پایداری ارزش‌‌‌گذاری‌‌‌های فناوری را تقویت کرد و به کاهش گسترده بازار دامن زد.

تغییر سیاست بانک ژاپن و اثرات جهانی آن

در حالی که داده‌‌‌های اقتصادی ایالات‌متحده و نگرانی‌های بخش فناوری بر انتظارات فعالان بازار موثر بودند، عامل اصلی آشفتگی جهانی بازارها از منبعی غیرمنتظره یعنی ژاپن ناشی شد. ین ژاپن که برای سال‌ها در برابر ارزهای اصلی کاهش یافته بود، ناگهان قدرت جدیدی پیدا کرد. در سه‌هفته گذشته، ین در برابر دلار آمریکا به‌طور قابل‌توجهی افزایش یافت و این افزایش به نحو جالبی یکی از عوامل اصلی آشفتگی اخیر بوده است؛ اما چگونه؟ طی سال‌های متمادی، ژاپن با رشد اقتصادی پایین، ناچار به اجرای یک سیاست پولی انبساطی و حفظ نرخ بهره نزدیک به صفر بوده است. بازده پایین دارایی‌ها در ژاپن، ثبات نسبی ین و نرخ بهره نزدیک به صفر، سرمایه‌گذاران را به جست‌وجوی بازده و پذیرش ریسک بالاتر در سایر بازارها سوق داد.

طی استراتژی موسوم به Carry Trade، سرمایه‌گذاران با نرخ بهره ناچیز از بانک‌های ژاپنی استقراض کرده و در دارایی‌های با بازده بالاتر در سایر بازارها و به‌خصوص ایالات‌متحده سرمایه‌گذاری می‌کردند. در دوسال گذشته، نرخ بهره نزدیک به ۵درصد در آمریکا و نزدیک به صفر در ژاپن، ارزش پایین ین نسبت به دلار و رشد بالای بازار سهام آمریکا، این استراتژی را برای سرمایه‌گذاران بسیار جذاب کرد. در نتیجه Yen Carry Trade، سرمایه‌گذاران ژاپنی حدود یک‌تریلیون دلار در بازارهای مالی آمریکا و اروپا سرمایه‌گذاری کردند که بنابر داده‌های بلومبرگ حدود نیمی از آن مربوط به دوسال اخیر است. اما روی دیگر سکه چیست؟

این استراتژی مبتنی بر تفاوت نرخ بهره میان ژاپن و کشورهای دیگر و نرخ برابری ین در برابر ارز‌های دیگر است. به بیان دیگر، ریسک‌های اصلی در Carry Trade، ریسک تفاوت در نرخ بهره مبدا و مقصد و ریسک نرخ ارز هستند. از آنجا که در کوتاه‌مدت، تغییر در نرخ بهره عامل اصلی تغییر در نرخ ارز نیز است، افزایش نرخ بهره در ژاپن و کاهش آن در آمریکا پاشنه‌آشیل این استراتژی است و این دقیقا اتفاقی است که در هفته گذشته رخ داد: در تصمیمی تاریخی، بانک مرکزی ژاپن نرخ بهره را به میزان ۰.۲۵‌درصد افزایش داد و به طور قاطع از سیاست نرخ بهره صفر خود فاصله گرفت.

درهم‌تنیدگی اقتصاد کلان بین‌الملل و بازارهای مالی

با تقویت ین و عمیق‌تر شدن انتظارات کاهش نرخ بهره در ایالات‌متحده، محاسبات ریسک و بازده استراتژی Carry trade به‌شدت تغییر کرد. سرمایه‌گذاران درگیر در این معامله با دو تهدید مواجه شدند: ۱.بازپرداخت وام‌‌‌هایشان به بانک‌های ژاپنی در حالی که ین در سه هفته گذشته حدود ۱۰درصد رشد داشته است و ۲.احتمال کاهش بازده در دارایی‌‌‌های دلاری‌شان به‌خاطر احتمال رکود در آمریکا. این چشم‌‌‌انداز باعث شد که فعالان بازار با فروش دارایی‌های دلاری‌شان از پوزیشن carryخارج شده و ریسک خود را کاهش دهند. این تلاش سبدگردان‌ها برای تسویه وام‌های بانکی به ین در ژاپن و بدبینی سرمایه‌گذاران به شرایط اقتصاد کلان، فروش همزمان و گسترده دارایی‌های مالی را رقم زد.

نکته غافلگیر‌کننده اینجا بود که بازارهای دیگر از جمله بازار طلا نیز به دلیل تلاش سبدگردان‌ها برای نقد کردن دارایی‌هایشان به هر قیمتی، تحت‌تاثیر قرار گرفت. بازار سهام ژاپن (سقوط ۱۲درصد شاخص Nikkei) و بازار نفت و فلزات صنعتی نیز هم به دلایلی کم یا بیش مرتبط سقوط کردند. سقوط کم‌سابقه Nikkei ناشی از افزایش نرخ بهره توسط بانک‌مرکزی ژاپن بود، چرا که تقویت ین سودآوری شرکت‌های عمدتا صادرات‌محور ژاپنی را کاهش می‌دهد و سقوط commodity‌ها به‌خاطر چشم‌انداز بدبینانه رشد در چین و ایالات‌متحده و کاهش تقاضا به تبع آن بود. اثرات جانبی این نوسانات در سراسر بازارهای جهانی احساس شد. بازارهای اروپایی نیز به این روند پیوستند و شاخص‌‌‌های اصلی مانند Euro STOXX۵۰، DAX و CAC۴۰ همگی با کاهش‌‌‌های قابل‌توجهی مواجه شدند.

پیامدها و چشم‌انداز

با هضم این تحولات توسط بازارها، انتظار می‌رود که در کوتاه‌مدت نوسانات همچنان بالا بماند. شاخص نوسان‌‌‌پذیری CBOE (VIX)که اغلب به‌عنوان «شاخص ترس» (Fear Gauge) بازار شناخته می‌شود، به بیش از ۶۵ رسیده است که نشان‌‌‌دهنده سطح بالایی از نگرانی سرمایه‌گذاران است. در حالی که برخی تحلیلگران این آشفتگی فعلی را به‌عنوان یک اصلاح (Correction) پس از دوره‌‌‌ای از شور و شوق می‌‌‌دانند، این امکان وجود دارد که ادامه خروج سرمایه‌گذاران از استراتژی Yen Carry Trade به بی‌‌‌ثباتی طولانی‌‌‌‌تری منجر شود. برخی برآوردها نشان از این دارد که هنوز امکان خروج سرمایه‌ای در حدود ۳۰۰میلیارد دلار از آمریکا و بازگشت آن به ژاپن وجود دارد. همان‌طور که این وضعیت به تکامل خود ادامه می‌دهد، سرمایه‌گذاران و سیاستگذاران هر دو به‌دقت داده‌‌‌های اقتصادی، ارتباطات بانک‌های مرکزی و پویایی‌‌‌های بازار را برای نشانه‌‌‌هایی از ثبات یا آشفتگی بیشتر زیر نظر خواهند داشت.

روز چهارشنبه، بانک‌مرکزی ژاپن در اقدامی برای بازگرداندن ثبات به بازارهای مالی ژاپن اعلام کرد که قصد ندارد نرخ بهره را مجددا افزایش دهد. این اقدام موثر بود و ثبات نسبی را به بازار بازگرداند. شرایط اقتصادی در آمریکا نیز نشانه‌ای از رکود نمی‌دهند. سرد شدن بازار کار ظاهرا تا حدی از توفان اخیر در جنوب آمریکا تاثیر گرفته، تورم به‌آرامی در حال کاهش است و داده‌ها کماکان بر سناریوی فرود نرم (soft landing) دلالت دارند. مصرف‌کنندگان در وضعیت مالی نامناسبی نبوده و اثر سقوط بازارهای مالی بر مصرف نیز چندان قابل‌توجه نیست. اگر چه فدرال‌رزرو به احتمال زیاد در یک‌ماه آینده نرخ بهره را از سطح فعلی کاهش خواهد داد، اما باید در نظر داشت که تغییرات ساختاری اقتصاد پس از دوره کرونا و نوآوری‌های اخیر در بخش فناوری، فعالان بازار و سیاستگذاران را به رصد دائمی داده‌ها ملزم می‌کند. احتمال فاصله گرفتن انتظارات از آنچه در واقعیت می‌گذرد کماکان وجود دارد.