سیاستهای بودجهای و بازار سرمایه؛
نقش بازار اولیه و ثانویه در تامین مالی دولت
در اقتصاد ایران، بودجه دولت همواره فراتر از یک سند مالی صرف عمل کرده است. ساختار منابع و مصارف بودجه، میزان اتکای دولت به درآمدهای ناپایدار، شیوه پوشش کسریها و حتی نوع قیمتگذاریها و سیاستهای مالیاتی، همگی بر متغیرهای کلانی مانند تورم، نرخ سود، حجم نقدینگی و سودآوری بنگاهها اثر میگذارند. از همین رو، بازار سرمایه نه میتواند نسبت به سیاستهای بودجهای بیتفاوت باشد و نه باید صرفا بهعنوان بازاری منفعل در برابر تصمیمهای مالی دولت دیده شود.
واقعیت آن است که میان بودجه و بازار سرمایه، رابطهای دوطرفه برقرار است. از یکسو، تصمیمهای بودجهای دولت بر فضای عمومی سرمایهگذاری و ارزشگذاری داراییها اثر میگذارد. از سوی دیگر، بازار سرمایه میتواند در تامین مالی دولت، اجرای طرحهای عمومی، واگذاری داراییها و کاهش فشار بر سایر منابع مالی اقتصاد نقشآفرینی کند. مساله اصلی اما این است که دولت با چه نگاهی به بازار سرمایه نزدیک شود: بهعنوان ابزاری برای جبران فوری فشارهای مالی یا بهعنوان نهادی برای تجهیز منابع پایدار و کمهزینهتر.
یکی از مهمترین کانالهای پیوند سیاست بودجهای با بازار سرمایه، انتشار اوراق بدهی دولتی است. زمانی که دولت با کسری بودجه روبهرو میشود، یکی از مسیرهای تامین مالی، عرضه اوراق در بازار سرمایه است. این اقدام، اگر در چارچوبی شفاف، محدود، زمانبندیشده و متناسب با ظرفیت بازار انجام شود، میتواند نسبت به روشهای تورمزا، گزینهای کمهزینهتر و منطقیتر باشد. اما اگر انتشار اوراق به صورت بیبرنامه، سنگین و بدون توجه به کشش بازار صورت گیرد، نتیجه آن افزایش فشار بر نرخ سود، جذب نقدینگی از سهام و تضعیف تعادل بازار خواهد بود. بنابراین، خود ابزار اوراق لزوما منفی نیست؛ آنچه تعیینکننده است، کیفیت استفاده از آن در سیاست بودجهای است.
یکی از مهمترین کانالهای پیوند سیاست بودجهای با بازار سرمایه، انتشار اوراق بدهی دولتی است. زمانی که دولت با کسری بودجه روبهرو میشود، یکی از مسیرهای تامین مالی، عرضه اوراق در بازار سرمایه است. این اقدام، اگر در چارچوبی شفاف، محدود، زمانبندیشده و متناسب با ظرفیت بازار انجام شود، میتواند نسبت به روشهای تورمزا، گزینهای کمهزینهتر و منطقیتر باشد. اما اگر انتشار اوراق به صورت بیبرنامه، سنگین و بدون توجه به کشش بازار صورت گیرد، نتیجه آن افزایش فشار بر نرخ سود، جذب نقدینگی از سهام و تضعیف تعادل بازار خواهد بود. بنابراین، خود ابزار اوراق لزوما منفی نیست؛ آنچه تعیینکننده است، کیفیت استفاده از آن در سیاست بودجهای است.
مسیر دوم، واگذاری داراییها و سهام شرکتهای دولتی است. در بسیاری از اقتصادها، بازار سرمایه بستر مهمی برای خصوصیسازی و کاهش تصدیگری دولت به شمار میرود. در ایران نیز اگر واگذاریها با شفافیت، قیمتگذاری منطقی و رعایت ظرفیت جذب سرمایهگذاران انجام شود، میتواند هم به تامین مالی دولت کمک کند و هم به تعمیق بازار بینجامد. اما واگذاریهای شتابزده، غیرهدفمند یا صرفا درآمدمحور، نهتنها به کارآیی اقتصادی منجر نمیشود، بلکه به بیاعتمادی سرمایهگذاران نیز دامن میزند. به بیان دیگر، بازار سرمایه زمانی میتواند بازوی سیاست بودجهای باشد که دولت آن را صرفا محل تخلیه داراییهای خود نبیند.
در این میان، نقش بازار اولیه بسیار کلیدی است. بازار اولیه جایی است که منابع جدید از سرمایهگذاران به ناشر اوراق، شرکت یا پروژه منتقل میشود. از منظر سیاست بودجهای، این بازار میتواند امکانهایی مهم در اختیار دولت و بنگاههای عمومی و خصوصی قرار دهد؛ از انتشار اوراق بدهی گرفته تا تاسیس صندوقهای پروژه، عرضه اولیه شرکتها و افزایش سرمایه برای اجرای طرحهای توسعهای. اهمیت بازار اولیه در آن است که منابع مالی را از سطح پساندازهای خرد و کلان به سمت فعالیتهای اقتصادی، سرمایهگذاری واقعی و اجرای پروژهها هدایت میکند. به همین دلیل، اگر دولت به دنبال تامین مالی سالمتر و کمفشارتر برای اقتصاد است، باید به تقویت بازار اولیه بهعنوان بخش مولد بازار سرمایه توجه ویژه داشته باشد.
برای نمونه، تامین مالی پروژههای زیرساختی و عمرانی از طریق ابزارهای بازار اولیه، میتواند جایگزینی مناسب برای اتکای صرف به منابع بانکی یا بودجه عمومی باشد. دولت میتواند بخشی از طرحهای مشخص و دارای توجیه را در قالب صندوق پروژه یا ابزارهای مشابه به بازار عرضه کند و از مشارکت سرمایهگذاران بهره بگیرد. این رویکرد نهتنها فشار مستقیم بر بودجه را کاهش میدهد، بلکه انضباط بیشتری نیز بر فرآیند تامین مالی تحمیل میکند؛ زیرا پروژه باید برای جذب سرمایه، شفاف، قابل ارزیابی و دارای چارچوب روشن باشد. در چنین وضعی، بازار سرمایه به جای آنکه قربانی ناترازی بودجه شود، به شریک اجرای سیاست مالی دولت تبدیل میشود.
در کنار بازار اولیه، بازار ثانویه نیز نقشی تعیینکننده در موفقیت سیاستهای بودجهای دولت دارد. گاهی تصور میشود بازار ثانویه، چون مستقیما پول جدیدی وارد شرکت یا دولت نمیکند، اهمیت کمتری دارد.
درحالیکه کارکرد این بازار، در واقع زیربنای موفقیت بازار اولیه است. بازار ثانویه با فراهم کردن امکان خرید و فروش مستمر اوراق و سهام، نقدشوندگی را حفظ میکند، به کشف قیمت کمک میکند و به سرمایهگذار اطمینان میدهد که در صورت نیاز، امکان خروج یا جابهجایی دارایی خود را دارد. بدون چنین اطمینانی، استقبال از انتشار اوراق، صندوقهای پروژه، عرضههای اولیه و سایر ابزارهای تامین مالی نیز کاهش خواهد یافت.
به بیان دقیقتر، دولت زمانی میتواند از بازار سرمایه برای سیاست بودجهای استفاده کند که بازار ثانویه عمیق، شفاف و باثبات باشد. اگر سرمایهگذار احساس کند بازار دچار نااطمینانی مزمن، مداخلات ناگهانی، تغییرات پیدرپی مقررات یا افت شدید نقدشوندگی است، انگیزه او برای حضور در بازار اولیه نیز کاهش مییابد.
در نتیجه، هرگونه تضعیف بازار ثانویه، در نهایت توان دولت برای تامین مالی از مسیر بازار سرمایه را نیز محدود میکند. از این منظر، بازار ثانویه فقط محل معامله نیست، بلکه بستر اعتماد برای کل معماری تامین مالی در اقتصاد است.
مشکل از جایی آغاز میشود که دولت در مواجهه با بودجه، به جای نگاه نهادی و بلندمدت، رویکردی کوتاهمدت و درآمدی در پیش میگیرد.
انتشار بیقاعده اوراق، عرضه سنگین دارایی بدون توجه به ظرفیت بازار، تغییر ناگهانی نرخ خوراک و انرژی شرکتهای بورسی، افزایش فشارهای مالیاتی بدون ملاحظه اثر بر سودآوری بنگاهها و استفاده مقطعی از بورس برای جبران تنگناهای مالی، همگی نمونههایی از این رویکرد هستند. چنین تصمیمهایی ممکن است در کوتاهمدت بخشی از فشار بودجهای را کاهش دهند؛ اما در میانمدت هزینه تامین مالی دولت و کل اقتصاد را افزایش میدهند؛ زیرا به اعتماد سرمایهگذاران ضربه میزنند و کارکرد بازار سرمایه را مختل میکنند.
اگر قرار است بازار سرمایه در خدمت سیاست بودجهای قرار گیرد، چند اصل باید رعایت شود. نخست آنکه دولت باید میان تامین مالی هزینههای جاری و تامین مالی پروژههای توسعهای تفکیک قائل شود. بازار سرمایه، بهویژه در بخش بازار اولیه، مناسبترین بستر برای تجهیز منابع به نفع طرحهای مولد و زیرساختی است، نه پوشاندن بیانضباطیهای مزمن بودجهای. دوم آنکه انتشار اوراق بدهی باید در چارچوب تقویم شفاف، قابل پیشبینی و متناسب با شرایط بازار صورت گیرد.
سوم آنکه واگذاریها و عرضهها باید با رعایت کشش بازار، شفافیت اطلاعاتی و پرهیز از نگاه صرفا درآمدی انجام شود و در نهایت، دولت باید از تصمیمهایی که ناگهان سودآوری شرکتهای بورسی را مخدوش میکند، پرهیز کند؛ زیرا این تصمیمها مستقیما بر عمق و کارآیی هر دو بازار اولیه و ثانویه اثر منفی میگذارند.
جمعبندی آنکه رابطه سیاستهای بودجهای و بازار سرمایه، رابطهای ساختاری و سرنوشتساز است. بودجه دولت بر بورس اثر میگذارد و بورس نیز میتواند در خدمت تامین مالی دولت قرار گیرد. اما این ظرفیت تنها زمانی به نتیجهای مثبت منجر میشود که بازار اولیه بهعنوان محل تجهیز منابع برای فعالیتهای مولد تقویت شود و بازار ثانویه نیز بهعنوان بستر نقدشوندگی، کشف قیمت و اعتماد عمومی مورد حمایت قرار گیرد. اگر دولت این دو کارکرد را به درستی بشناسد، بازار سرمایه میتواند بخشی از راهحل سیاست مالی باشد؛ نه بازاری که هر سال زیر فشار خطاهای بودجهای فرسودهتر شود.
* کارشناس بازار سرمایه
