مخالفان و موافقان به بحث نشستند
بورس؛ عامل یا معلول رشد نقدینگی
هرچند طرح این پرسش و استدلال‌های همراه با آن در سطح کارشناسی و آکادمیک به دلیل زمینه تجربی وضعیت بورس به نسبت جدید است و از همین رو فرصت تبدیل شدن به پژوهش‌های علمی و تجربی نشده و فعلا تنها با ارائه استدلال‌های نظری در دو طرف دیدگاه‌های متضاد خودنمایی می‌کند، اما به نظر می‌رسد در آینده بتوان با گزاره‌های عینی و تجربی بحث مهم کنونی از غنای بیشتری برخوردار شود.
اخیرا تیمور رحمانی، عضو هیات علمی دانشگاه تهران در سرمقاله «دنیای‌اقتصاد» بحثی درباره ماهیت نقدشونده سهام به مثابه یکی از مولفه‌های پول (M۵) به راه انداخت. از نظر رحمانی هرچه یک دارایی به هر دلیل نقدشونده‌تر شود و با سهولت بیشتری به بقیه دارایی‌ها به M۲ و حتی M۱ نزدیک‌تر می‌شود و در این صورت میتواند واجد آثاری در فشار تورمی مانند نقدینگی داشته باشد.
در این بحث رحمانی از مبحث درونزایی پول استفاده می‌کند و می‌گوید در کوتاه مدت رشد سهام با افزایش انتظارات تورمی و همین‌طور با «اثر ثروت» که به بار می‌آورد، باعث بالا رفتن سرعت گردش پول و بعد افزایش قیمت کالاها و به تبع آن با رشد هزینه بنگاه‌ها و دولت، تقاضای پول در اقتصاد را افزایش خواهد داد. این موضوع هم به نوبه خود در دراز مدت با افزایش نقدینگی و تورم و اعاده این رابطه همراه خواهد بود.
در اینجا دو کارشناس اقتصادی از دو جهت موافق و مخالف با استدلال ذکرشده به موضوع ارتباط سهام و نقدینگی می‌نگرند. علی سرزعیم استاد اقتصاد دانشگاه معتقد است رشد قیمت سهام موجب بالا رفتن انتظارات تورمی و تورم آتی خواهد شد. در مقابل محمد نوربخش تحلیلگر بازارسرمایه می‌گوید بازار سهام خود معلول انتظارات تورمی است و این موضوع جدیدی نیست که در چرخه‌های اقتصادی همواره یکی از بازارهای دارایی برای عموم واجد ارزش و سرمایه‌گذاری می‌شود. من فکر نمی‌کنم بورس باعث افزایش تورم، دست کم به آن شدتی که برخی عنوان می‌کنند، شود.
بازار سهام میتواند تقاضای پول را افزایش دهد
علی سرزعیم در این گفت‌وگو ابتدا به تشریح استدلال سرمقاله تیمور رحمانی پرداخت. «ایشان بیشتر از منظر درونزایی پول به مساله نگاه می‌کند. در شرایطی بازار سهام میتواند به اندازه‌ای رواج پیدا کند که بیشتر افراد جامعه بگویند این شاخص درست است، چون نرخ ارز ۳۰ هزار تومان خواهد شد. بازار سهام ذاتا آینده‌نگر است و قیمت‌های امروز تحولات آینده را منعکس می‌کند، در نتیجه اگر جامعه به جای اینکه قیمت سهم را حبابی تحلیل کنند، به این جمع‌بندی برسد که قیمت‌ها حقیقی هستند و آینده تورمی خواهد بود، در این صورت بازار سهام میتواند واقعا چنین تاثیری برجای بگذارد، یعنی تورم ایجاد کند و بر بخش واقعی اثر بگذارد. به عبارت دیگر این بازار میتواند انتظاراتی را شکل بدهد و بر اساس آن انتظارات هم رفتار کنند.»
او گفت: بازار سهام خلق پول نمی‌کند، ولی میتواند تقاضای پول را در اقتصاد افزایش دهد. اما مساله این نیست چون در یک اقتصاد میتواند پول زیادی وجود داشته باشد، ولی انتظارات تورمی پشت آن وجود نداشته باشد. بنابراین با اینکه بازار سهام خلق نقدینگی نمی‌کند میتواند در اقتصاد تورم ایجاد کند.سرزعیم افزود: مساله دیگر اثر ثروت رشد سهام است. افراد برنده در این بازار حس می‌کنند دارایی‌شان افزایش یافته و بعد بر اساس آن تقاضای خود را بالا می‌برند که به تبع آن قیمت‌ها افزایش می‌یابد.
نقدینگی واردشده به بازار سهام از محل تسهیلات نبوده است
با این حال این استدلال با طیفی از مخالفان روبهرو است که نقدهای جدی به آن وارد می‌کنند. محمد نوربخش، کارشناس بازار سهام در سمت مقابل این گفت‌وگو اعلام کرد: منظور آقای رحمانی این نیست که سهام یکی از مولفه‌های پول است، حتی در کشورهای پیشرفته هم، در تعریف M ها، سهام را در زمره مولفه‌های پول قرار نمی‌دهند، بلکه تنها برخی انواع اوراق (اوراق قرضه با سود ثابت) را در این تعریف خود از نقدینگی می‌گنجانند. او افزود: بحث اصلی؛ درونزایی یا برون‌زایی حجم نقدینگی است، یعنی در تئوری مقداری پول اگر حجم نقدینگی را یک متغیر برون‌زا در نظر بگیریم، بازار سهام نمی‌تواند باعث افزایش تورم شود، ولی اگر حجم نقدینگی را یک متغیر درون‌زا درنظر بگیریم یعنی خود سیستم اقتصادی موجب افزایش حجم نقدینگی شود می‌توان گفت بازار سهام بر تورم تاثیر می‌گذارد. ولی استدلال دکتر رحمانی این بوده که رشد بورس باعث می‌شود که افراد به دنبال اخذ تسهیلات بانکی بیشتری بروند و این موضوع باعث افزایش فشار روی بانک‌ها و به تبع آن بانک مرکزی و در نهایت افرایش پایه پولی می‌شود. اما نقد ما به این استدلال این است که حجم بالایی از نقدینگی که وارد بازار سهام می‌شود نه از محل تسهیلات، بلکه از محل تبدیل شبه پول به پول بوده است. به بیان دیگر حجم وام‌ها به اندازه‌ای نبوده که بانک‌ها مجبور شوند از بانک مرکزی استقراض کنند و پایه پولی بالا برود. نوربخش گفت: از سوی دیگر ما باید اثبات کنیم افزایش قیمت‌ها و هزینه‌ها که به افزایش تقاضای پول برای بنگاه‌ها و دولت منجر شده، در اثر بورس بوده است. به نظر من چنین نیست. زیرا رشد بورس خود معلول افزایش انتظارات تورمی و سرعت گردش پول بوده آن هم در شرایطی که بازارهای رقیب مانند ارز، سکه و مسکن محدود و تنها بورس باقی مانده بود و دولت هم با هدف کسب درآمد در بورس نرخ بهره حقیقی بانکی را منفی کرد تا به هدف خود برسد، بنابراین رشد بورس معلول این سیاست‌ها بوده است. این کارشناس بازار سرمایه ادامه داد: بعد ایشان بحث انتظارات تورمی را به میان آورده است، یعنی وقتی که بازده بازار سهام به ۳۰۰ درصد می‌رسد، انتظار می‌رود بازارهای دیگر هم چنین بازدهی‌ای داشته باشند. این موضوع مختص به بورس نیست چنان که در سال‌های گذشته در ارتباط با بازار مسکن هم شاهد بودیم. در واقع در برهه‌ای یکی از بازارها جذاب می‌شود و همه سرمایه‌ها به سمت آن حرکت می‌کنند، این جزئی از کارکرد اقتصاد در چرخه‌های خود است نه اینکه اولین بار باشد که این مساله برای بازاری اتفاق افتاده باشد.
او تاکید کرد: من فکر می‌کنم به دلیل حضور صندوق قابل معامله دارایکم و برنامه عرضه دارادوم و داراسوم، بخشی از قیمت‌های بازار حبابی شده است، اما باید این توضیح رااضافه کنم؛ در دهه ۸۰ نرخ ارز به‌طور سالانه ۳ درصد رشد داشته و در همان دهه رشد میانگین سالانه حجم نقدینگی ۲۵ درصد بوده است. در آن دهه به دلیل بیماری هلندی اقتصاد، قیمت ۳۰۰ دلاری یک متر مربع آپارتمان در تهران در ابتدای دهه به ۱۶۰۰ دلار در سال ۸۶ می‌رسد، یعنی قیمت دلاری آن ۵ برابر می‌شود. اما در دهه ۹۰ رفتار بازارها تغییر می‌کند؛ نرخ دلار از تورم جلو می‌افتد و حجم نقدینگی هم به همان رشد قبلی ادامه می‌دهد، ولی عرضه دلار به دلیل تحریم، کاهش فروش نفت و افزایش بالای تقاضا، افت می‌کند. به همین دلیل شرکت‌هایی که می‌توانند دلارسازی کنند، شامل بسیاری از بنگاه‌های بورسی، قیمت‌شان افزایش می‌یابد. مسکن در دهه ۸۰ حدود ۵ برابر رشد دلاری داشت، چرا نباید بورس در دهه ۹۰ همین رفتار را داشته باشد، ضمن اینکه در این دهه به دلاری نیاز داریم که این شرکت‌ها به دست می‌آورند، یا مانع تقاضای دلار می‌شوند، حالا کاری با چند سهم که حبابی شده‌اند ندارم، ولی بازار میتواند روی شاخص یک میلیون و ۵۰۰ هزار هم ارزنده باشد.
