زنگ پایان رالی بورس؟؛ بازدهی سالانه شاخص بورس به ۱۴۰درصد رسید
بازدهی حقیقی بورس مثبت شد
علی قاسمی: با نزدیکشدن شاخص کل بورس به مرز روانی ۶میلیون واحد، ردپای خریداران در تالار شیشهای کمرنگتر شده است. شدتگرفتن عرضهها در روزهای معاملاتی اخیر نیز گمانهزنیها درباره پایان رالی بورس را تقویت کرده است. بازدهی حقیقی یکساله بورس تهران، یعنی فاصله بازدهی اسمی شاخص با تورم، به 30 درصد رسیده است؛ به این معنا که نماگر اصلی بازار در یک سال گذشته 30 درصد بیشتر از تورم رشد کرده است. این در حالی است که پس از سال ۱۳۹۹، بورس تهران با یک تغییر ساختاری مواجه شده و بازدهی حقیقی سالانه آن در بیشتر دورهها منفی بوده است. با این حال، در رالیهای کوتاهمدت سالهای اخیر، هر زمان بازدهی سالانه بورس از تورم سبقت گرفته، بازار در ادامه با اصلاح مواجه شده است. اکنون این پرسش مطرح است که آیا سبقت بورس از تورم، زنگ پایان رالی بازار سهام را به صدا درآورده است؟
خودنمایی بورس در برابر تورم
بورس تهران در اواخر دهه ۸۰ و بخش عمده دهه ۹۰ شمسی، در اغلب مقاطع عملکردی بهتر از تورم داشت. به جز دورهای کوتاه در اوایل دهه ۹۰ و مقطع اجرای برجام که بورس با نرخ بهره حقیقی مثبت مواجه بود، سرمایهگذاران بازار سهام تا پیش از سال ۱۳۹۹، در مقیاس بلندمدت، امکان کسب بازدهی بالاتر از تورم را داشتند. به بیان دیگر، افزایش قیمت سهام صرفا بازتابی از رشد سطح عمومی قیمتها نبود و در بسیاری از دورهها، بازار توانسته بود بازدهی حقیقی مثبت ایجاد کند. بخشی از این وضعیت را میتوان در شرایط اقتصاد کلان آن دوره جستوجو کرد. تورم در بخشهایی از این دوره پایینتر از سطوح سالهای اخیر بود و صنایع نیز از دسترسی به انرژی و تامین مالی با هزینههایی برخوردار بودند که فشار کمتری بر ساختار هزینه آنها وارد میکرد. در کنار این موضوع، ریسکهای سیاسی و اقتصادی نیز اگرچه همواره وجود داشت، اما در بسیاری از مقاطع به اندازه سالهای اخیر بر انتظارات فعالان بازار سایه نینداخته بود.
با این حال، سال ۱۳۹۹ نقطه عطفی برای بازار سهام بود. جهش تاریخی بورس در نیمه نخست آن سال و سپس سقوط شدید قیمتها، تنها یک نوسان معمول در چرخه بازار نبود؛ بلکه رفتار سرمایهگذاران و رابطه میان بازار سهام، تورم و سایر بازارهای دارایی را نیز تحتتاثیر قرار داد. پس از آن، بورس وارد دورهای شد که در آن کسب بازدهی حقیقی مثبت به مراتب دشوارتر از گذشته بود.
پایان مبارزه با تورم
بازار سهام که در دهههای قبل در نبرد با تورم اغلب پیروز میدان بود، پس از سال ۱۳۹۹ به دلایل مختلف عقب نشست. افزایش نرخهای بهره، رشد هزینههای تولید، تشدید تورم، نااطمینانیهای سیاسی و افزایش تنشهای نظامی، مجموعه عواملی بودند که فضای فعالیت شرکتها و ارزشگذاری سهام را تحتتاثیر قرار دادند. بررسی بازدهی سالانه بازار سهام پس از سال ۱۳۹۹ نشان میدهد که در بیشتر مقاطع زمانی، سهامداران در مقیاس یکساله نتوانستهاند عملکردی بهتر از تورم ثبت کنند. در واقع، حتی زمانی که قیمت سهام افزایش یافته، رشد سطح عمومی قیمتها به اندازهای بوده که بخش قابلتوجهی از این بازدهی اسمی را خنثی کرده است. از این منظر، رشد اسمی شاخص به تنهایی نمیتواند تصویر کاملی از وضعیت سرمایهگذار بورسی ارائه کند.
البته این روند بدون استثنا نبوده است. در بهار ۱۴۰۲، رشد قیمت سهام همزمان با کنترل نسبی تورم باعث شد بازدهی بازار در مقطعی از تورم پیشی بگیرد. این دوره اما پایدار نبود و بورس بار دیگر به محدوده بازدهی حقیقی منفی بازگشت. در بهار ۱۴۰۴ نیز شرایط مشابهی رقم خورد. رشد قیمت سهام باعث شد بازار تا مرز ثبت بازدهی حقیقی مثبت پیش برود، اما تحولات سیاسی و در ادامه وقوع دو جنگ، روند بازار را تغییر داد. افزایش ریسکهای سیستماتیک، جذابیت نسبی داراییهای کمریسک و افزایش احتیاط سرمایهگذاران موجب شد این برتری نیز دوام چندانی نداشته باشد.
بورس فراتورمی میشود؟
رالی سال ۱۴۰۵ معادلات بازار سهام را تا حدی تغییر داده است. بورس طی تنها سه ماه، بازدهی بیش از ۶۰ درصدی نصیب سهامداران کرده و بازدهی یکساله شاخص کل نیز به بیش از ۱۳۹ درصد رسیده است. در نتیجه، بازدهی حقیقی یکساله بازار نیز اکنون مثبت شده و بورس حدود ۱۵ درصد از تورم جلو افتاده است. این اتفاق از یک منظر اهمیت ویژهای دارد. برای نخستینبار پس از دورههای کوتاهمدت سالهای اخیر، بازار سهام در مقیاس یکساله توانسته است به شکل محسوسی از تورم فاصله بگیرد. بنابراین، پرسش اصلی دیگر صرفا این نیست که شاخص تا چه سطحی میتواند رشد کند؛ بلکه این است که آیا این برتری حقیقی میتواند ادامه پیدا کند یا بازار پس از ثبت چنین بازدهیای وارد مرحله اصلاح خواهد شد.
تجربه سالهای اخیر نشان میدهد که عبور بازدهی بورس از تورم، به تنهایی نشانه قطعی پایان رالی نیست. با این حال، زمانی که رشد قیمت سهام از رشد متغیرهای بنیادی شرکتها فاصله میگیرد، حساسیت بازار نسبت به عوامل منفی افزایش مییابد. در شرایط فعلی نیز رشد سریع شاخص، نزدیکشدن آن به محدوده ۶میلیون واحد و افزایش عرضهها میتواند نشانهای از ورود بازار به مرحلهای متفاوت از رالی اخیر باشد. از سوی دیگر، ریسکهای سیاسی و نظامی همچنان در سطح بالایی قرار دارند. بنابراین نمیتوان با اتکا به روند گذشته، انتظار یک جهش پایدار و فراتورمی از بورس داشت. در چنین شرایطی، ادامه رشد بازار نیازمند آن است که سودآوری شرکتها نیز بتواند خود را با رشد قیمت سهام همراه کند.
بررسی صورتهای مالی شرکتها نیز نشان میدهد رشد سودآوری بسیاری از صنایع بیش از آنکه حاصل افزایش واقعی تولید و بهرهوری باشد، تحتتاثیر افزایش قیمتها و تورم قرار گرفته است. افزایش هزینههای تولید، بهخصوص در بخش انرژی، نیز فضای چندانی برای جهش سود واقعی شرکتها باقی نمیگذارد. بنابراین، اگر رشد سودآوری شرکتها در نهایت محدود به تورم باشد، انتظار بازدهی حقیقی بالا از بازار سهام دشوار خواهد بود. با این حال، سناریوی اصلاح شدید نیز تنها سناریوی پیشروی بازار نیست. در صورتی که تنشهای سیاسی و نظامی تشدید نشود، نرخ بهره حقیقی منفی میتواند بهعنوان یک عامل حمایتی عمل کند و مانع از افت عمیق قیمت سهام شود. در چنین شرایطی، بازار ممکن است به جای ورود به یک روند نزولی ممتد، وارد دورهای از استراحت، نوسان و جذب تدریجی عرضهها شود.
پاسخ به پرسش «زنگ پایان رالی بورس؟» هنوز قطعی نیست. مثبتشدن بازدهی حقیقی یکساله، پس از سالها عملکرد ضعیفتر بورس نسبت به تورم، یک علامت مهم است؛ اما به تنهایی نمیتواند پایان رالی را اثبات کند. آنچه اهمیت بیشتری دارد، رفتار بازار در محدودههای فعلی، توانایی شرکتها برای ایجاد رشد واقعی در سودآوری و مسیر نرخ بهره و ریسکهای سیاسی است. اگر بورس نتواند رشد قیمتها را با پشتوانهای از سودآوری واقعی همراه کند، فاصله ایجادشده با تورم میتواند بهتدریج از میان برود. اما اگر ریسکهای بیرونی کاهش یابد و نرخ بهره حقیقی همچنان در محدوده منفی باقی بماند، احتمال تداوم رالی، هرچند با شیبی ملایمتر، همچنان وجود خواهد داشت.
