مدیرعامل اسبق بورس از خاطرات دوران کاری‌اش می‌گوید
نوسان بازار سهام از دهه ۸۰ تاکنون
علی صالح‌آبادی-ریاست سازمان بورس (1393-1384)
در ادامه بخشی از خاطرات علی صالح‌آبادی یکی از باسابقه‌ترین مدیران ارشد بورسی کشور که در کتاب ناگفته‌های بورس منتشر شده را از نظر خواهیم گذراند، مدیری که در زمان ریاستش، اتفاقات مهمی همچون تاسیس سازمان بورس و اوراق بهادار، فرابورس و بورس کالا به بار نشست. در خلال این گفت‌وگو شباهت‌های بورس دهه ۹۰ و دهه ۸۰ را می‌توان جست‌وجو کرد.
از سال ۱۳۸۴ که به عنوان دبیرکل سازمان کارگزاران خدمت می‌کردم تا پایان دوره خدمت، در هر مقطعی در بازار با شرایط خاصی مواجه بودم.
شرایط روز بازار در سال ۸۴ به خاطر رشد غیرمنطقی قیمت‌هایی که در سال ۸۲ اتفاق افتاده بود، خاص بود. بعد از آن هم چندین مقطع بازار دچار شرایط ویژه شد. برای مثال در سال ۸۷ بحث بحران مالی جهانی پیش‌آمد، در سال ۸۹ بحث هدفمندی یارانه‌ها مطرح شد و در سال ۹۱ هم به دنبال تحریم‌های جدید نوسانات شدید ارزی ایجاد شد که باعث پیدایش شرایط خاص برای بازار شد. در همه این رویدادها و اتفاقات تلاش شد مدیریت بازار به نحو احسن انجام شود و بازار در کنترل قرار گیرد.
۱- شروع فعالیت و اجرای سیاست‌های اصل ۴۴ قانون‌اساسی
به هنگام ورودم به بازار سرمایه، حباب‌هایی که در بازار سهام شکل گرفته بود، از نیمه دوم سال ۸۳ شروع به تخلیه کرد.
این ماجرا در نهایت تا پایان سال ۸۴ به طول انجامید. در تیرماه سال ۸۵ سیاست‌های کلی اصل ۴۴ قانون‌اساسی از سوی مقام معظم رهبری ابلاغ شد که فضای اطمینان خوبی را ایجاد کرد و بورس را در محور تصمیم‌گیری‌ها قرار داد.
سال ۸۵ سال آرامش در بازار سرمایه بود و شاخص‌ها وضعیت متعادلی داشتند. در نیمه دوم این سال بود که ما عمدتا تمرکز خودمان را بر آماده‌سازی شرکت‌ها و بنگاه‌های اصل ۴۴ برای عرضه سهام در بورس معطوف کردیم.
در نیمه دوم سال ۸۵ دو شرکت مهم یعنی شرکت فولادمبارکه اصفهان و شرکت ملی صنایع مس ایران را برای عرضه سهام آماده کردیم. از نظر اطلاع‌رسانی باید کارهای زیادی برای این شرکت‌ها صورت می‌گرفت. گزارش‌های مالی خودشان را باید ارائه می‌کردند و از جنبه میدانی هم باید فرهنگ‌سازی خوبی اتفاق می‌افتاد.
در آن زمان با ابلاغ سیاست‌های اصل ۴۴، رسانه ملی به همراه سایر رسانه‌ها شامل خبرگزاری‌ها و مطبوعات به‌طور ویژه به مزیت‌های خصوصی‌سازی در قالب این اصل و به توجهی که باید به بورس می‌شد، پرداختند. به نظر من این مسائل باعث شد سرمایه اجتماعی خوبی در آن زمان شکل بگیرد. تلاش ما هم بر این بود که در بازار ظرفیت‌سازی کنیم تا بتوانیم عرضه‌های اصل ۴۴ را آغاز کنیم.
اواخر سال ۸۵ بود که سهام شرکت ملی صنایع مس ایران عرضه شد و حدود ۶۵ میلیارد تومان هم در عرضه اولیه به فروش رسید.
عرضه اولیه مس موفق بود. قبل از اینکه من به سازمان بیایم، عرضه‌های اولیه‌ای در بورس انجام می‌شد که بعضا به صورت نیم درصد، یا ۲۵/ ۰ درصد از کل سهام شرکت در روز اول عرضه می‌شد و به این شکل کشف قیمت در بازار انجام می‌شد.
ما این شیوه کشف قیمت را برای عرضه‌های شرکت‌هایی که سرمایه‌های سنگین چندصد یا چند هزار میلیارد تومانی داشتند، قبول نکردیم و تلاش کردیم در آن زمان آن را ارتقا دهیم؛ بنابراین این افزایش باعث شد که سهم شناور آزاد در بورس زیاد شود و قیمت‌هایی که در عرضه اولیه شکل می‌گیرد قیمت‌های حبابی نباشد. وقتی عرضه اولیه خیلی محدود باشد، قیمت‌ها حبابی می‌شود. طبیعتا تقاضا برای عرضه اولیه همیشه در بورس ما بالا بود و در دنیا هم به همین شکل است. معمولا عرضه‌های اولیه از یک جذابیت خاصی برخوردار بودند و مردم علاقه‌مند بودند که سهام را در عرضه اولیه بخرند؛ بنابراین، موقعی که تقاضا خیلی بالا باشد، اگر عرضه خیلی کم باشد ممکن است کشف قیمت با ارقام بسیار بالایی اتفاق بیفتد و حباب شکل بگیرد.
از طرفی هم اگر عرضه محدود باشد امکان دست‌کاری قیمت برای فعالان بازار فراهم می‌شود.
در شکل‌گیری حباب سال ۸۲ و ۸۳ هم این موضوع دخیل بود. در آن موقع عرضه‌های اولیه را با حجم بالا انجام دادیم که باعث شد سهام به اکثر متقاضیان برسد.
حجم چنان بالا بود که کسی دیگر نمی‌توانست قیمت را دست‌کاری بکند. برای همین کشف قیمت منطقی‌تر و واقعی‌تر اتفاق افتاد.
یکی از حوزه‌هایی که توانست به بازار سرمایه قوام و قوت دهد، اجرای اصل ۴۴ قانون‌اساسی بود که سرمایه‌گذار جذب کرد و تقاضا را در بازار تقویت کرد. ورود بنگاه‌های بزرگ به بازار سرمایه امکان ظرفیت‌سازی را فراهم کرد و سرمایه‌گذاران جدید را وارد بازار کرد؛ به‌گونه‌ای که تعداد سرمایه‌گذاران از حدود سه میلیون کد سهامداری در سال ۱۳۸۴ به بیش از ۷ میلیون افزایش پیدا کرد.
یعنی هر شرکتی که وارد بورس می‌شد، تقاضای جدیدی را هم با خودش وارد بازار می‌کرد و جذابیت‌های خاصی را به همراه داشت. با توجه به اینکه درصد شناور را افزایش دادیم، دیگر سهام فقط به یک عده محدود مانند چند کارگزار یا چند معامله‌گر خاص نمی‌رسید، بلکه سهام می‌توانست به همه مردم برسد و این باعث شد که بورس ما مردمی‌تر شود.
قبلا که حجم خیلی محدود بود برخی می‌گفتند بورس جای آدم‌های خاص است و همه نمی‌توانند سهام بخرند که این مساله تا حدی درست بود.
هم به دلیل دسترسی‌هایی که در بازار وجود داشت و هم به دلیل حجم محدود عرضه اولیه، سهام کمتر به مردم عادی می‌رسید.
این مشکل باعث افزایش و فرار سرمایه‌گذاران از بازار سرمایه می‌شد؛ بنابراین افزایش سهام شناور آزاد در روز عرضه اولیه باعث شد جذب سرمایه‌گذار داشته باشیم.
۲- ورود شرکت‌های اصل ۴۴
پس از آنکه در اجرای سیاست‌های اصل ۴۴، دو شرکت صنایع مس ایران و فولادمبارکه اصفهان در سال ۸۵ وارد بورس شده و عرضه اولیه داشتند؛ به تدریج در سال‌های بعد شرکت‌های بیشتری وارد شدند.
در سال ۸۶ شرکت بزرگ فولاد خوزستان وارد بورس شد سپس پتروشیمی فناوران که جزو پتروشیمی‌های بزرگ کشور بود و عمدتا متانول تولید می‌کرد، عرضه شد.
در سال ۸۷ کشتیرانی جمهوری اسلامی و پالایش نفت اصفهان بورسی شدند. در همان سال مخابرات ایران عرضه شد که سهامداران جدیدی را جذب کرد. عرضه اولیه این شرکت بزرگ‌ترین عرضه اولیه تاریخ بورس ما تا آن تاریخ بود. ۵ درصد مخابرات که حدود ۳۳۰ میلیارد تومان بود، عرضه شد و با موفقیت به فروش رسید.
۳- بحران مالی و اقتصادی در دنیا و انعکاس آن در بورس ایران
قبل از شروع بحران مالی جهانی، قیمت نفت تا حدود ۱۳۰ دلار رسیده بود. با شروع بحران در سال ۸۶ و اوایل ۸۷ به یک باره قیمت نفت شدیدا نزولی شد، به‌گونه‌ای که تا ۳۰ دلار پایین آمد. در این سال‌ها کاهش شدید قیمت نفت باعث شد قیمت کالاها در سطح دنیا با توجه به بحران مالی جهانی کاهش پیدا کند و به تبع آن، سودآوری بنگاه‌ها تحت‌تاثیر قرار بگیرد.
پدیدار شدن این بحران عمدتا به خاطر اوراق بی‌پشتوانه‌ای بود که در نظام‌های مالی آمریکایی و اروپایی منتشر شده بود.
وام‌هایی به افراد کم اعتبار پرداخت شده بود و اوراقی را به پشتوانه آن منتشر کرده بودند. در این ماجرا بنگاه‌هایی که دارنده این اوراق بودند به شدت دچار زیان شدند.
بحران مالی جهانی بلافاصله به سراسر کشورهای دنیا سرایت کرد و بسیاری از کشورها و بنگاه‌های بزرگ را در سطح دنیا متاثر کرد. راجع به خود بحران جهانی مباحث زیادی وجود دارد که در این خصوص مستندهای قابل مطالعه‌ای که توسط سازمان بورس ترجمه و منتشر شده است شرکت‌هایی که در بورس ما بودند شرکت‌های داخلی بودند و سهام هیچ شرکت خارجی در بورس ما معامله نمی‌شد و از طرف دیگر سهام شرکت‌های ما هم در بورس‌های دیگر نبود. عدم حضور اوراق معیوب در سبد شرکت‌های داخلی و عدم حضور شرکت‌های داخلی و اقتصاد جهانی موجب شد که ما از بحران مالی جهانی هیچ تاثیری نپذیریم. با این وصف، دامنه بحران مالی محدود باقی نماند. بحران مالی که اتفاق افتاد بسیاری از بانک‌ها، بیمه‌ها، شرکت‌های سرمایه‌گذاری و موسسات رهنی در سطح دنیا که این اوراق بهادار معیوب را در اختیار داشتند یا به شکلی درگیر آن بودند، متضرر شدند. حتی برخی از دولت‌ها همین اوراق را خریداری کرده بودند که آنها هم متضرر شدند. این بحران در مرحله دوم به اقتصاد سرایت کرد و رشد اقتصادی کشورها را کاهش داد؛ رشد تجارت جهانی را کم کرد و نهایتا باعث کاهش قیمت کالاها در سطح دنیا شد.
در این اوضاع و احوال برخی از بنگاه‌ها هم ورشکست شدند. در اثر بحران اقتصادی حجم تقاضا در بازارهای جهانی برای کالاها و محصولات به شدت کاهش پیدا کرد. در حالی‌که بهای نفت از ۱۳۰ دلار به ۳۰ دلار رسید، قیمت کالاها نیز به همین ترتیب، کاهش قابل‌توجهی را به خود دید، به نحوی که قیمت هر تن مس از ۸ هزار دلار به ۳ هزار دلار رسید.
به این ترتیب، بحران به ما هم رسید و به عنوان یک نمونه، قیمت فولاد در بورس‌کالا از حدود کیلویی ۱۲۰۰ تومان به ۴۰۰ تومان کاهش پیدا کرد. از آنجا که در بورس‌کالا قیمت‌گذاری محصولات بر مبنای قیمت‌های جهانی بود؛ این بورس بر اثر کاهش شدید قیمت‌ها متاثر شد. به همین ترتیب قیمت نفت هم ارزان شد که این موضوع بر پالایشگاه‌های ما اثر منفی گذاشت.
حتی سهام بعضی از شرکت‌ها مثل مخابرات که البته هیچ ارتباطی به این قیمت‌ها نداشتند، به دلیل فضای روانی بازار متاثر شدند و از قیمت‌هایشان کاسته شد.
شرکت‌های بزرگ ما فعالیت صادراتی و وارداتی داشتند. تعداد این شرکت‌ها در بورس به گونه‌ای بود که کاهش سودآوری آنها روی شاخص بورس ما اثرگذار بود. مثلا شرکت‌های فولادی که سودآوریشان کاهش پیدا کرد، روی شرکت‌های معدنی هم اثرگذار بودند؛ چون آنها هم سنگ‌‌آهن را به فولاد می‌فروختند. شرکت‌های پتروشیمی، پالایشگاهی، صنایع مس و ... همگی متاثر شدند، به‌ویژه اینکه وزن شرکت‌های بزرگی هم که با سیاست‌های اصل ۴۴ وارد بورس شده بودند، زیاد بود.
به هر حال بورس ما از بخش دوم بحران که بحران اقتصادی بود متاثر شد و طبیعتا شاخص‌ها کاهش پیدا کرد. بازار سرمایه بازاری است که باید همواره شرایط اقتصادی و وضعیت سودآوری بنگاه‌ها را منعکس کند. طبیعی بود ما نمی‌توانستیم جلوی کاهش طبیعی قیمت سهم را بگیریم و دلیلی هم نداشت جلویش گرفته شود. این عادی است که مثلا وقتی قیمت مس عدد بالایی باشد، سودآوری بنگاه مرتبط با آن هم بالا باشد و وقتی قیمت پایین آمد، سودآوری هم کاهش یابد؛ بنابراین طبیعی بود که قیمت‌ها باید کاهش پیدا کند. وظیفه بورس هم همین است که شرایط واقعی و سودآوری را در قیمت سهم منعکس کند و اصولا کارآیی بازار به این است.
درخواستی که فعالان بازار سرمایه داشتند این بود که هرچند این کاهش قیمت‌ها باید اتفاق بیفتد و موضوعی طبیعی است، با این حال، این کار به صورت تدریجی و اصطلاحا سافت‌لندینگ باشد. فعالان بازار معتقد بودند به تدریج فضای اقتصاد جهانی واضح‌تر می‌شود. این درست بود؛ چراکه فضا مبهم بود و هر روز اخبار جدیدی منعکس می‌شد که نشان از مبهم بودن فضا داشت. با این حال این روند نمی‌توانست ادامه یابد و اوضاع رو به شفافیت بود؛ بنابراین، با توجه به اینکه فضا مبهم بود و قیمت‌های جهانی هم به‌شدت کاهش پیدا کرده بود، به‌خاطر اینکه سرمایه‌گذاران خیلی متضرر نشوند، این کاهش باید پله‌ای و به‌تدریج می‌بود تا فضای اقتصاد جهان هم کم‌کم به ثبات خود برسد.
مقررات مربوط به گره معاملاتی در سال قبل در تاریخ ۱۴/ ۶/ ۸۶ به تصویب رسیده بود. طبق این مقررات اگر سهامی باتوجه به دامنه نوسان قیمت، صف فروش یا صف خرید بشود این موضوع برای مدت طولانی ادامه پیدا کند، باید راه‌حلی برای این دامنه نوسان پیدا کرد. باتوجه به این موضوع برای اینکه سهم زودتر به تعادل برسد مقرراتی تصویب شد که در صورتی که صف خرید یا فروش مداوم شود، یعنی چند روز متوالی ادامه پیدا کند، حجم مبنا برداشته شود تا زودتر سهم به قیمت تعادلی خود برسد؛ به‌ویژه آن زمان که روند کاهشی بود و همچنین دامنه نوسان قیمت حدود ۲ درصد بود. با این حال با توجه به رخداد بحران مالی و اینکه قرار شد قیمت سهم به صورت تدریجی کاهش یابد، در تاریخ ۱۵/ ۵/ ۸۷ مقررات گره معاملاتی در جهت همین نکته‌ای که اشاره کردم، اصلاح شد. به این ترتیب، بحران جهانی در نیمه دوم سال ۸۷ با کاهش تدریجی قیمت‌ها مدیریت شد و بازار در اواخر سال به تعادل رسید.
اواخر سال ۸۷ عرضه اولیه بانک ملت به عنوان یکی دیگر از شرکت‌های اصل ۴۴ در بورس تهران انجام شد. طبیعی بود اگر شرکتی عرضه می‌شد که قیمت محصول یا تولید شرکت با قیمت‌های جهانی ارتباط داشت، شاید جای نگرانی وجود داشت؛ ولی بانک ملت، شرکتی بود که با بحران مالی و اقتصادی جهانی ارتباطی نداشت. از سوی دیگر بانک ملت برنامه‌‌ریزی‌هایی برای معرفی خود به مردم داشت. باتوجه به اینکه این بانک، جلسات توجیهی برای سرمایه‌گذاران گذاشته بود، ارزیابی ما از فضای بازار این بود که تقاضا برای این سهم وجود دارد به شرطی که به قیمت مناسب فروخته شود. به باور من، عرضه اولیه این شرکت با قیمتی مناسب می‌توانست روحیه جدیدی در بازار ایجاد کند.
این عرضه که اتفاق افتاد، گروهی از سرمایه‌گذاران جدید هم وارد بازار سرمایه شدند. سهم هم خیلی قیمت مناسبی داشت و حدود ۱۰۰ تومان عرضه شد. به این ترتیب، طیف وسیعی از سرمایه‌گذاران جذب این سهم شدند. به این ترتیب، عرضه اولیه این بانک، یخ‌های بورس را ذوب کرد. چند ماه بعد هم که فضای اقتصاد جهانی رو به بهبود رفت، حرکت تدریجی قیمت‌ها به سمت بالا آغاز شد. در این بین، به نظر من عرضه بانک ملت باعث شد روند بازار مثبت شود.
۴- رونق بازار در دوران پسابحران
از سال ۸۵ تا ۸۸ به تدریج بورس یک روند رو به رشدی را در پیش گرفت. در نیمه دوم سال ۸۷ به‌خاطر بحران دچار نزول شد و از سال ۸۸ دوباره حرکت کرد و روند بازار صعودی شد. اوایل سال ۸۸ قیمت‌های جهانی کالاها رو به افزایش نهاد. قیمت نفت و محصولات تولیدی هم به سمت بالا حرکت کرد و چون پیش از آن قیمت‌ها به کف رسیده بود، با بهتر شدن اوضاع اقتصاد جهانی، به تدریج بازار روزهای مثبت و رو به رشدی را به خود دید.
باتوجه به بهبود اوضاع در اوایل سال ۸۸ سهام بانک تجارت و به فاصله کمتر از یک ماه بانک صادرات را عرضه کردیم. بانک‌های دولتی نخستین بانک‌هایی بودند که وارد بورس شدند. وضعیت بورس و جذب سرمایه‌گذاری مدام بهتر می‌شد. دوباره یک ماه بعد در تاریخ ۳۱/ ۴/ ۸۸ سهام حفاری شمال را عرضه کردیم. این شرکت، اولین شرکت از مجموعه‌های نفتی بود که در بورس عرضه می‌شد. در ۱۵/ ۷/ ۸۸ سهام بیمه البرز و چند ماه بعد در تاریخ ۲/ ۱۰/ ۸۸ هم بیمه آسیا عرضه شد. در واقع، سال ۸۸ سالی پربار در زمینه اجرای اصل ۴۴ قانون اساسی بود.
در بازار همواره دو جانب عرضه و تقاضا وجود دارد. ما عرضه‌ها را از جانب اصل ۴۴ تقویت می‌کردیم. از طرف دیگر باید تقاضا را هم رشد می‌دادیم. برای این منظور اقدامات مختلفی انجام شد. یکی از این اقدامات، افزایش سهام شناور آزاد بود که به آن اشاره کردم. افزایش سهام شناور آزاد و عرضه مناسب باعث شد تقاضای جدید وارد بازار شود و سرمایه‌گذار احساس کند، اگر پولش را وارد این بازار کند امکان خرید برایش وجود دارد و این عرضه‌ها محدود نیست که به یک عده خاص برسد.
یکی دیگر از فعالیت‌ها درخصوص مدیریت بازار، مربوط به قوانین و مقررات بود. در سال ۸۸ قانون توسعه ابزارها به تصویب رسید که به رونق بازار کمک کرد. برخی قواعد معاملاتی مانند گره معاملاتی و دامنه نوسان قیمت، خوب عمل می‌کرد و نیاز چندانی به تغییر آنها وجود نداشت. اشاره کردم که در سال ۸۶ قواعد گره معاملاتی وضع شد و قبل از آن برای گره معاملاتی در بورس ضابطه خاصی نداشتیم.
به‌‌رغم اینکه در سال ۸۷ بازدهی بورس منفی ۱۱ درصد بود در سال ۸۸ با توجه به عادی شدن شرایط بازار، دوباره سرمایه‌گذاران به سمت بازار سرمایه روی آوردند. در سال‌های ۸۲ تا ۸۴ اعتراض‌هایی به حبابی شدن بازار وجود داشت؛ ولی در سال ۸۸ حبابی وجود نداشت و وضعیت طبیعی را شاهد بودیم. حباب در سال‌های ۸۲ تا ۸۴ در شرایطی به وجود آمد که قیمت سهم بالا رفت بدون اینکه سود بالا رفته باشد. در سال‌های ۸۵ و ۸۶ هم تا اندازه‌ای قیمت سهم افزایش پیدا کرده بود؛ اما متناسب با افزایش سودآوری بنگاه‌ها بود. در نیمه دوم سال ۸۷ و با توجه به بحران مالی جهانی، سودآوری و درپی آن قیمت سهم هم پایین آمد. به همین ترتیب، افزایش سودآوری و قیمت سهم در سال ۸۸ طبیعی بود.
بازار سرمایه جایی است که قیمت سهم منعکس‌کننده سودآوری و اطلاعات مالی شرکت است. اگر سودآوری و قیمت سهم جهت عکس داشته باشند، بازار معیوب است. مثلا در مورد سال ۹۱ اتفاقاتی افتاد که در فصل‌های آتی به آن اشاره خواهم کرد. وقتی دیدیم در سال ۸۸ شرایط طبیعی بر بازار حاکم است، دامنه نوسان را از دو درصد به ۳ درصد افزایش دادیم. دو سه سال هم همین عدد ثابت ماند و براساس همان سیاست‌ها بعد از مدتی این عدد به ۴ درصد افزایش یافت که پس از آن هم تغییری در دامنه نوسان ایجاد نکردیم. این کار به منظور باز شدن بازار و نقدشوندگی بهتر در نظر گرفته شد. ثبات در قوانین و قواعد بازار یکی از دلایل اعتماد مردم بود.
