برآورد نرخ تنزیل سهام
۱- از نشانه‌‌‌‌های نرخ تنزیل که بر اساس عرضه و تقاضا تعیین می‌شود، نرخ تامین مالی است که شرکت‌های تامین سرمایه به شرکت‌ها پیشنهاد می‌دهند که در حال‌حاضر حدود ٤٠درصد است. اگر به آن صرف حدود ٥درصدی را اضافه کنیم نرخ تنزیل برای میانگین بازار سهام حدود ٤٥درصد به‌دست خواهد آمد (دقت کنیم که نرخ تامین مالی شرکتی ٤٠درصدی شامل صرف ریسک نکول شرکتی هست، به همین‌علت صرف ٥درصدی درنظر گرفته شده‌است. اگر نرخ مبنا، نرخ بازده بدون‌ریسک - نرخ اخزا بود - آنگاه صرف ریسک ١٥درصدی منظور می‌‌‌‌شد). در واقع در حال‌حاضر به شرکت‌ها از محل تامین مالی ارزان‌‌‌‌قیمت و در واقع از جیب سپرده‌‌‌‌گذاران (ارزان‌تر از نرخ تورم فعلی) سوبسید‌داده می‌شود، گرچه جای دیگر و از محل قیمت‌گذاری دستوری محصولات و خدمات این سوبسید تامین مالی جبران می‌شود.
۲- روش دوم رابطه به‌‌‌‌ظاهر ساده اما بسیار قدرتمند گوردن است که از آن می‌توان برای برآورد نرخ تنزیل بازار سهام کشور هم استفاده کرد.
این رابطه می‌گوید:
(P = D۱ / (r — g
P: ارزش کل بازار
D۱: سود تقسیمی سال١٤٠٣
r: نرخ تنزیل بازار سهام
g: نرخ رشد بلندمدت
اگر مجموع ارزش کل بازار سهام را در حال‌حاضر حدود ۸۲۰۰ همت و سود تقسیمی سال‌مالی ١٤٠٣ را حدود ١١٠٠ همت و نرخ رشد (تورم) بلندمدت را حدود ٣٠درصد درنظر بگیریم و رابطه یادشده را بر اساس نرخ تنزیل بازار سهام مرتب کنیم، نتیجه (برآورد) زیر حاصل می‌شود:
r = D۱/P + g = ١١٠٠ / ۸۲۰۰ + ۳۰%= ۱۵ %+ ۳۰% = ۴۵%
که برآورد می‌کند عرضه و تقاضای بازار در بازار سهام نرخ تنزیل را ۴۵درصد درنظر گرفته‌است. نکته ضمنی دو روش یادشده نگاه بلندمدت بازار است؛ نرخ تنزیل بازار سهام در یک دهه‌گذشته از ۳۵درصد به ۴۵درصد حال‌حاضر رسید؛ چراکه میانگین نرخ تورم بلندمدت نیز متاسفانه در کشور از ۲۰درصد به ۳۰درصد در یک دهه‌اخیر افزایش یافت. ما در نرخ تنزیل هم مشابه نرخ تورم در دنیا رکوردشکنی کرده‌‌‌‌ایم که این رشد و توسعه اقتصادی کشور را با اختلال جدی مواجه کرده‌است؛ چراکه اجرای پروژه‌ها توسط بخش‌خصوصی واقعی و بدون‌رانت با هزینه فرصت ۴۵درصدی توجیه‌‌‌‌پذیر نیست؛ جایی‌که میانگین هزینه فرصت سرمایه‌گذاری در دنیا کمتر از ١٠درصد برآورد می‌شود. پرواضح است که نرخ موردانتظار ٤٥درصدی سرمایه‌گذاران در اقتصاد ما برای شرکت‌هایی که دسترسی به منابع مالی بازار سرمایه ندارند، ریسک نقدشوندگی یا ریسک عدم‌تداوم فعالیت دارند، بیشتر هم می‌شود که هزینه سرمایه را برای این دست شرکت‌ها گران‌‌‌‌تر نیز می‌کند.
انتظار می‌رود نرخ تنزیل بازار سهام در صورتی‌که شرایط داخلی و بین‌المللی بر وفق‌مراد پیش‌رود و دولت چهاردهم نیز به وعده‌‌‌‌های سیاسی، اقتصادی و اجتماعی خود جامه عمل بپوشاند، کاهش یابد؛ باید منتظر ماند و ماه‌های پیش‌رو را رصد کرد.
* استاد مدعو دانشگاه صنعتی شریف
پی‌‌‌‌نوشت: ارقام تقریبی است و به سمت بالا گرد شده‌اند، طوری‌که راحت‌‌‌‌تر به‌خاطر سپرده شوند
