ارزش ذاتی «زفجر» چقدر است؟
دنیای‌اقتصاد - علی قاسمی : فرابورس طی روزهای آتی شاهد عرضه اولیه خود طی سال‌جاری خواهد بود. شرکت کشاورزی و دامپروری فجر اصفهان، با نماد «زفجر» به‌زودی معاملات خود را در تابلوی فرابورس آغاز می‌کند. سهامدار اصلی این شرکت، بنیاد مستضعفان و فعالیت اصلی آن در زمینه کشاورزی و دامپروری است. متولی ارزش‌گذاری این شرکت برای عرضه اولیه هم تامین سرمایه نوین است. عباس گمار، مدیر ارزش‌گذاری تامین سرمایه نوین، اعلام کرد که ارزش‌گذاری این شرکت به سه‌روش جریان نقدی، روش‌های بازاری و خالص ارزش روز دارایی‌ها بوده است.
همچنین عباس گمار در آستانه عرضه اولیه این نماد، در نشستی تاکید کرد که تاریخ ارزش‌گذاری این شرکت در دی‌ماه ۱۴۰۱ و زمان ارزش‌گذاری دارایی‌ها توسط کارشناسان رسمی دادگستری مهرماه ۱۴۰۱ بوده که قیمت دلار در آن زمان، نصف قیمت فعلی بوده است. در نهایت با مفروضات آن زمان، ارزش ذاتی این شرکت، هزار و ۱۴۹تومان برآورد شده است. با توجه به اینکه قیمت دلار طی نیمه‌دوم سال، ارقام بسیار بالایی را به خود دیده است، احتمالا سودآوری این صنعت نیز اندکی بهبود و ارزش ذاتی آن افزایش یافته است. علاوه بر این با توجه به عرضه اولیه این سهم، ارزش‌گذاران این سهم، به خالص ارزش روز دارایی‌ها وزن بسیار پایین‌تری داده‌اند؛ چرا که شرکت سرمایه‌گذاران خرد در عرضه اولیه با هدف کسب سود انجام می‌شود.
مفروضات مهم در ارزش‌گذاری «زفجر»
میزان تولید شیر گاو ۴۲هزار تن، شیر بز هزار و ۲۴۲تن، گوساله نر در بدو تولد هزار و ۵۱۵راس، کود حیوانی ۷۰هزار و ۷۰۰تن و بزغاله در بدو تولد هزار و ۷۱۶راس برای چهارسال آتی در نظر گرفته شده است. قیمت منصفانه تولید برای سال ۱۴۰۳ تا سال ۱۴۰۵، براساس نسبت قیمت منصفانه به قیمت فروش و برای سال ۱۴۰۲ براساس بودجه شرکت تعیین شده است. علاوه بر این، ارزش منصفانه محصولات باغی و زراعی با نرخ رشد ۲۶درصدی معادل تورم بلندمدت ارزش‌گذاری شده است. قیمت فروش بزغاله نر نیز با رشد ۷درصدی تعدیل شده است که این نرخ معادل میانگین نرخ رشد قیمت فروش بزغاله در سال‌های ۱۳۹۸ تا ۱۴۰۰ است. مواد مصرفی مربوط به واحد دامپروری عمدتا با نرخ دلار آزاد خریداری می‌شود. هزینه دستمزد نیز مطابق نرخ رشد بلندمدت حقوق و دستمزد در کشور و معادل ۲۵درصد افزایش یافته است.
ارزش‌گذاری از دیدگاه سود تقسیمی
یکی از روش‌های ارزش‌گذاری سهام شرکت کشاورزی و دامپروری فجر، دیدگاه تنزیل سود تقسیمی شرکت‌ها بوده است. با توجه به میانگین نسبت تاریخی تقسیم سود، سود قابل تقسیم شرکت طی سال‌های آتی ۹۰درصد بوده است. نرخ بهره بدون ریسک نیز ۲۶درصد و ضریب بتا ۶۱درصد در نظر گرفته شده است. در نهایت، با توجه به صرف ریسک ۱۵درصدی بازار سرمایه ایران، نرخ بازده مورد انتظار حدود ۳۵درصد خواهد بود. براساس روش گوردون نیز نرخ رشد بلندمدت سود تقسیمی حدود ۲۰درصد برآورد می‌شود. ارزش ذاتی سهام با این روش ۹۳۹میلیارد تومان و ارزش ذاتی هر سهم نیز ۱۰۴۴تومان خواهد بود.
ارزش‌گذاری با روش جریان نقد آزاد سهامداران
در این روش، ارزش روز جریان نقد قابل پرداخت به سهامداران در نظر گرفته شده است. جریان نقد آزاد سهامداران، وجوه نقدی است که بعد از پرداخت بدهی‌ها، خالص افزایش سرمایه در گردش، خالص افزایش در دارایی‌های ثابت و پرداخت یا دریافت تسهیلات در شرکت باقی می‌ماند. در این روش نیز نرخ بازده مورد انتظار مطابق روش سود تقسیمی و نرخ رشد همان ۲۰درصد در نظر گرفته شده است. براساس این روش، ارزش ذاتی سهام شرکت، ۹۳۴میلیارد تومان برآورد شده است. ارزش ذاتی هر سهم نیز هزار و ۳۸تومان در نظر گرفته شده است.
برآورد ارزش سهام به روش ضریب قیمت به سود گذشته‌نگر
به‌منظور تعیین ضریب قیمت به سود یا همان P/ E سهام، از اطلاعات سایت مدیریت فناوری بورس تهران استفاده شده است. براساس این روش، شرکت یا شرکت‌های مشابه نماد «زفجر» که سهام آنها در بورس تهران مورد معامله قرار می‌گیرد، در نظر گرفته شده و براساس آن ضریب قیمت به سود تعیین می‌شود. در گزارش ارزش‌یابی این سهم، ضریب قیمت به سود برای این نماد را ۱۰ واحد برآورد کرده‌اند که در این صورت، با توجه به سود خالص برآوردی ۹۴میلیارد تومانی در سال ۱۴۰۱ ارزش ذاتی این نماد با این روش، ۹۴۷میلیارد تومان و ارزش هر سهم هزار و ۵۳میلیارد تومان برآورد می‌شود.
خالص ارزش روز دارایی‌های شرکت
در این روش ارزش‌گذاری، کارشناس رسمی دادگستری ارزش روز دارایی‌های شرکت را ۳هزار میلیارد تومان برآورد کرده است. علاوه بر این، ارزش روز بدهی شرکت ۲۱۸میلیارد تومان در نظر گرفته شده است. با این واسطه با توجه به سود خالص شرکت در ۶ماه ابتدایی سال ۱۴۰۱، خالص ارزش روز دارایی‌ها حدود ۲هزار و ۸۰۰میلیارد تومان برآورد شده است. در این صورت ارزش هر سهم، ۳هزار و ۱۰۰تومان خواهد بود. هرچند انتظار می‌رود با توجه به عدم‌صرفه اقتصادی شرکت‌های کشاورزی و دامپروری، ارزش‌گذاری شرکت به وسیله سود تقسیمی و جریان نقد آزاد بسیار کمتر از روش خالص ارزش روز دارایی‌ها باشد. در نتیجه، عدم‌صرفه اقتصادی فعالیت در این صنعت، موجب می‌شود تا ارزش بازار کسری از ارزش روز دارایی‌ها باشد و از آن فراتر نرود.
ارزش ذاتی «زفجر» بیشتر است؟
با توجه به اینکه مواد اولیه این شرکت به صورت وارداتی تامین می‌شود و قیمت‌گذاری برخی از مواد مصرفی واحد دامپروری، برمبنای دلار آزاد است، انتظار می‌رود نرخ محصولات متناسب با افزایش نرخ دلار افزایش یابد و رشد درآمدی خوبی نصیب شرکت شود. علاوه بر این، در زمان ارزش‌گذاری نرخ دارایی این شرکت، قیمت دلار حدود ۳۰هزار تومان بود که احتمالا با تورم رخ‌داده طی این ۶ماه ارزش دارایی‌های شرکت بسیار بیشتر از مهر سال گذشته باشد. مدیر ارزش‌گذاری تامین سرمایه نوین در دومین نشست خبری عرضه اولیه سهام شرکت کشاورزی و دامپروری فجر اصفهان، در پاسخ به اینکه چرا در ارزش‌گذاری «زفجر» برای روش خالص ارزش روز دارایی‌ها وزن ۵درصد تعیین شده است، گفت: معمولا در کشور ما به خالص ارزش روز دارایی‌ها وزن بیشتری داده می‌شود؛ اما با توجه به اینکه ارزش‌گذاری با هدف عرضه اولیه صورت گرفته، به این روش وزن ۵درصدی داده شده است.
عباس گمار با بیان اینکه به خالص ارزش روز دارایی‌ها وزن پایین‌تری داده شده است، افزود: برای شرکت‌هایی که در صنعت دامپروری فعالیت می‌کنند، باید وزن ۱۵درصدی به روش خالص ارزش روز دارایی‌ها تعیین کرد؛ چرا که این شرکت‌ها دارایی‌های فراوانی از جمله زمین دارند و این دارایی‌ها از اهمیت زیادی برخوردارند. اما با توجه به اینکه شرکت سرمایه‌گذاران در عرضه اولیه با هدف سود و کسب بازدهی است، بنابراین وزن‌دهی روش‌های ارزش‌گذاری کمی تغییر می‌کند.
