«دنیای‌اقتصاد» یکی از دارویی‏‏‌های بورسی را بررسی می‌کند

الگوی «دفرا» در جذب نقدینگی

دنیای‌اقتصاد - علی قاسمی : شرکت فرآورده‌‌‌های تزریقی ایران با ارزش بازار نزدیک به ۲‌هزار و ۸۰۰میلیارد تومان، یکی از شرکت‌هایی است که سهام آن با نماد «دفرا»، در بازار دوم بورس معامله می‌شود. این شرکت، یکی از تولیدکنندگان خصوصی دارو در این صنعت است و با توجه به اینکه محصول اصلی آن محلول‌‌‌ها و قطره‌‌‌های چشمی است، نسبت به سایر محصولات دارویی، حاشیه سود بالاتری دارد. به‌واسطه قرارگرفتن یک شرکت پخش دارو در شرکت‌های زیرمجموعه «دفرا»، این مزیت ایجاد شده است تا شرکت فرآورده‌‌‌های تزریقی ایران، در کنترل و مدیریت ریسک نقدینگی به‌خوبی عمل کند و نسبت به سایر شرکت‌های صنعت دارو، دوره وصول مطالبات کمتری داشته باشد. همچنین این شرکت، عمده نقدینگی خود را صرف تحقیق و توسعه و افزایش تولید قطره چشمی و از این بابت درآمدهای خوبی را شناسایی کرده؛ به طوری که تولید این محصول در سال‌جاری بیش از ۱۰۰‌درصد افزایش یافته است. همچنین این امر، موجب افزایش ۴۵ تا ۵۰درصدی درآمدهای عملیاتی در سال آینده خواهد شد. حاشیه سود این شرکت هم در سال‌های آینده، به احتمال زیاد روند افزایشی خواهد داشت.

تاریخچه

شرکت فرآورده‌‌‌های تزریقی و دارویی ایران، در تاریخ 23 اسفندماه 1335 به دنبال قراردادی که بین شرکت دون‌‌‌باکستر آمریکا و شرکت تام‌‌‌تریدینگ ایران منعقد شد، با نام شرکت لابراتوارهای دون‌‌‌باکستر تاسیس شد. پس از انقلاب سال 1357، مذاکراتی در خصوص تعیین مدیران شرکت‌های چندملیتی دارویی انجام شد. پس از این رویداد، مطابق مصوبه هیات پنج‌‌‌نفری مقرر شد که شرکت به تملک دولت درآید. طبق صورتجلسه مجمع عمومی فوق‌العاده مورخ اول مهرماه 1360 نام شرکت به فرآورده‌‌‌های تزریقی ایران تبدیل شد و در تاریخ 17دی 1364 طبق رای دیوان داوری لاهه سهام آن به تملک دولت جمهوری اسلامی ایران درآمد. سپس در سال 1369 مالکیت شرکت به صاحبان سهام اولیه واگذار شد. همچنین در سال 1376 نوع شرکت به سهامی عام تبدیل و در سال 1377 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شد. در سال 1384 نیز نام شرکت به شرکت فرآورده‌‌‌های تزریقی و دارویی ایران تغییر کرد. در حال حاضر مالکیت بیش از 27‌درصد شرکت برعهده محمدحسین محتشمی است و 12‌درصد از سهام شرکت نیز در اختیار شرکت سرمایه‌گذاری آتیه صباست. همچنین شرکت سرمایه‌گذاری دارویی تامین بیش از 4‌درصد سهام شرکت را در اختیار دارد.

«دفرا»؛ سربلند در مدیریت ریسک

صنعت دارو و شرکت فرآورده‌‌‌های تزریقی ایران، تحت‌تاثیر افزایش شدید نرخ ارز و تورم‌‌‌ افسارگسیخته با ریسک‌‌‌هایی مواجه‌اند. به نظر می‌‌‌رسد، نماد «دفرا» در مدیریت و کاهش این ریسک‌‌‌ها به‌خوبی عمل کرده؛ چرا که حاشیه سود این شرکت، از وضعیت باثباتی برخوردار بوده و سود هرسهم این شرکت نیز افزایش یافته است. این شرکت در سال‌جاری با خرید به‌موقع مواد اولیه موردنیاز، خود را در مقابل تلاطم‌‌‌های ارزی بیمه کرده است. تولید محلول و قطره‌چشمی در میان محصولات دارویی حاشیه سود زیادی را نسبت به سایر محصولات، به ارمغان می‌‌‌آورد؛ اما حفظ و ثبات این حاشیه سود، از اهمیت زیادی برخوردار است و به نظر می‌رسد شرکت فرآورده‌های تزریقی ایران با وجود این ریسک‌‌‌ها همچنان از حاشیه سود خود به‌خوبی محافظت کرده است.

یکی از ریسک‌‌‌هایی که گریبان‌‌‌گیر همه شرکت‌های دارویی بوده و درآمد عملیاتی آنها را با نااطمینانی همراه‌‌‌ کرده، قیمت‌گذاری دستوری و دخالت‌‌‌های دولتی است. بررسی‌‌‌ها حاکی از آن است که دوره وصول مطالبات شرکت فرآورده‌‌‌های تزریقی ایران، نسبت به سایر شرکت‌های صنعت دارویی، مقدار کمتری داشته و این شرکت با ایجاد ارتباط موثر با شرکت‌های پخش توانسته است، مطالبات خود را به‌خوبی پیگیری کند و ریسک‌‌‌های ناشی از نقدینگی خود را به‌طور موثر کاهش دهد. همچنین یکی از زیرمجموعه‌‌‌های نماد «دفرا»، پخش سراسری مشاطب است. وجود یک شرکت پخش در میان شرکت‌های زیرمجموعه «دفرا»، به دلیل فروش محصولات و مدیریت ریسک نقدینگی نوعی مزیت به حساب می‌‌‌آید.  رقبای شرکت در صنعت دارو، شرکت‌های داروسازی شهید قاضی تبریز، داروسازی ثامن مشهد، شیراز سرم و بخشی از خطوط تولید کارخانه‌های داروپخش هستند. با توجه به شرایط موجود، شرکت فرآورده‌های تزریقی ایران، پیش‌بینی کرده است که با ترکیب محصولات و بازاریابی قوی بخش عمده‌‌‌ای از بازار محصولات را در اختیار داشته باشد.

بررسی صورت جریان نقد

جریان نقد ورودی ناشی از فعالیت‌‌‌های عملیاتی در 6‌‌‌ماه اول سال‌جاری، نسبت به مدت مشابه سال گذشته 88‌درصد افزایش یافته است. دلیل این امر نقدفروشی محصولات یا فروش آنها با دوره وصول مطالبات پایین است. هرچقدر شرکت دارویی نقدینگی بیشتری در اختیار داشته باشد، این حجم از پول را وارد پروژه‌‌‌های تحقیق و توسعه کرده یا در فعالیت‌‌‌های دیگر سرمایه‌گذاری می‌کند. همان‌طور که کاملا مشهود است، جریان نقدینگی حاصل از فعالیت‌‌‌های سرمایه‌گذاری و تامین مالی با خروج پول همراه بوده که عمدتا به دلیل سرمایه‌گذاری‌‌‌ کوتاه‌‌‌مدت و افزایش تقسیم سود است. همچنین بررسی صورت جریان نقدی «دفرا» نشان می‌دهد که جریان نقد حاصل از عملیات در نیمه اول سال 1401 نسبت به مدت مشابه قبل، 77‌درصد افزایش یافته است، این درحالی است که درآمد عملیاتی شرکت در 6ماه اول سال‌جاری نسبت به سال گذشته، افزایش 51درصدی را تجربه کرده است. از طرفی دوره وصول مطالبات در این مدت روند کاهشی داشته است.

پیش‌بینی وضعیت تولید

شرکت فرآورده‌‌‌های تزریقی ایران، در چهار سال اخیر، سه محصول محلول 500سی‌سی، محلول‌ هزار سی‌سی و قطره‌چشمی را تولید کرده است. مهم‌ترین و پرفروش‌‌‌ترین محصول شرکت محلول 500سی‌سی است. میزان تولید این محلول، از 24میلیون بطری در سال 1397 به 43میلیون بطری در سال 1400 افزایش یافته است. به نظر می‌‌‌رسد، با افزایش قیمت مواد اولیه و بهای تمام‌شده، قیمت محصولات نیز افزایش یابد. همزمان‌شدن افزایش قیمت دارو و کاهش قدرت خرید مردم، موجب شده است تا تقاضا برای محصولات دارویی کاهش یابد. بنابراین شرکت نیز در بودجه خود پیش‌بینی کرده است که در 6ماه دوم سال 1401، حدود 16میلیون و 800‌هزار بطری از این محلول تولید کند. بنابراین در صورت تحقق این امر، میزان تولید این محصول تا پایان سال 1401 به 34میلیون بطری برسد. میزان تولید این محصول از ابتدای سال‌جاری تا پایان آبان‌‌‌ماه، حدود 24میلیون بطری بوده است که به نظر می‌‌‌رسد، در صورت تحقق تولید 3میلیون بطری در ماه، بودجه شرکت به صورت کامل محقق خواهد شد. همچنین بررسی میزان تولید محلول ‌هزار سی‌‌‌سی نشان می‌دهد که تولید این محلول در سال 1400 به کمتر از یک‌‌‌سوم سال 1397 کاهش یافته است. شرکت نیز پیش‌بینی کرده است که حدود 6میلیون و 500‌هزار بطری از این محلول را برای عرضه در بازار تولید کند.

تولید محصول قطره‌چشمی نیز به‌واسطه اجرای طرح‌‌‌های جدید توسعه، با افزایش چشمگیری همراه بوده؛ به طوری که تولید این محصول در سال 1400، حدود 58میلیون عدد بوده و در نیمه اول سال‌جاری، به 48میلیون و 800‌هزار عدد رسیده است. افزایش 167درصدی تولید قطره‌‌‌چشمی در نیمه اول سال 1401 نسبت به مدت مشابه سال قبل، حاکی از آن است که این شرکت عمده تمرکز خود را بر تولید و توسعه این محصول گذاشته و از این محل نیز درآمد زیادی به دست آورده است.

افزایش نرخ دارو

با توجه به اطلاعیه‌‌‌هایی که درباره افزایش نرخ محصولات دارویی در سامانه کدال منتشر شده، نرخ محصولات این شرکت از ابتدای سال‌جاری تاکنون بیش از 110‌درصد افزایش یافته است. با فرض خوش‌بینانه انتظار می‌رود، نرخ مواد دارویی شرکت در ادامه سال نزدیک به 20‌درصد افزایش یابد. با توجه به اینکه در سال آینده، نرخ ارز نیمایی جهش شدیدی نخواهد داشت و قطعا مانند سال گذشته، حذف ارز ترجیحی تکرار نخواهد شد، پیش‌بینی می‌شود، نرخ محلول 500سی‌‌‌سی حدود 11‌درصد و نرخ محصول ‌هزار سی‌‌‌سی حدود 30‌درصد افزایش قیمت را تجربه کند. در کنار این موارد، قطره‌چشمی نیز احتمالا افزایش 40درصدی را تجربه خواهد کرد.

افزایش ملایم درآمدهای عملیاتی

در صورتی که مفروضات اشاره‌شده در سال 1401 به وقوع بپیوندد، به احتمال زیاد، درآمد شرکت تا پایان سال‌جاری، به حدود 713میلیارد تومان خواهد رسید. گزارش‌های ماهانه و مجموع درآمد شرکت تا پایان آبان‌ماه سال‌جاری نشان می‌دهد که این شرکت در هشت‌ماه ابتدایی سال حدود 500میلیارد تومان درآمد شناسایی کرده و حدود 70‌درصد از درآمد کل سال، در بودجه 1401 خود را محقق کرده است. همچنین درآمد «دفرا» در سال آینده به ‌هزار و 100میلیارد تومان نزدیک خواهد شد. با این تفاسیر درآمدهای عملیاتی شرکت در سال 1401، حدود 35‌درصد رشد خواهد کرد و درآمدهای عملیاتی در سال آینده نیز، با توجه به افزایش تولید قطره‌چشمی، افزایش 53درصدی را تجربه خواهد کرد. به نظر می‌رسد در سال آینده با توجه به افزایش تولید قطره چشمی و کاهش سرعت رشد نرخ محصولات افزایش 53درصدی بسیار منطقی و قابل قبول است.

همبستگی دلار با نرخ مواد اولیه

مواد اولیه شرکت با نسبت مصرف مشخصی مورد استفاده قرار می‌‌‌گیرند. عمده مواد اولیه با نسبت مصرفی نزدیک به 5‌درصد و مواد بسته‌بندی با ضریب مصرف 242درصد، برای تولید محصولات به کار می‌روند. 81‌درصد از مواد اولیه نیز از شرکت‌های داخلی تامین می‌شود. با متغیرهای فعلی، میزان مصرف مواد اولیه داخلی در سال 1401، حدود یک‌میلیون و 700‌هزار کیلوگرم و میزان مصرف مواد اولیه وارداتی 396‌هزار کیلوگرم خواهد بود. با توجه به اینکه مطابق مفروضات میزان تولید در سال 1402 تغییر خاصی نخواهد داشت، احتمالا میزان مصرف مواد اولیه نیز در سال آینده با تغییراتی همراه نخواهد بود.

نرخ مواد اولیه نیز با توجه به تغییرات نرخ ارز افزایش خواهد یافت. همچنین نرخ تورم در برآورد نرخ مواد دارویی موثر بوده است؛ چرا که بخش عمده‌ای از این مواد از داخل کشور تامین شده و این نرخ‌ها به واسطه تورم تعدیل می‌‌‌شوند. نرخ مواد اولیه وارداتی، به طور متوسط در سال آینده 25/ 1دلار در نظر گرفته شده است. همچنین پودر PP نیز از منابع داخلی و از پتروشیمی شازند اراک، تامین شده است. نرخ حقوق و دستمزد در سال‌جاری افزایش 50درصدی و در سال 1402، افزایش حدود 45‌درصدی خواهد یافت. همچنین هزینه انرژی و حمل‌ونقل و سایر هزینه‌‌‌ها در سال آینده به میزان تورم افزایش خواهد یافت.

مقایسه حاشیه سود در «دفرا»

در صورت محقق‌شدن مفروضات، حاشیه سود ناخالص در سال مالی 1401 از 66درصد به 70‌درصد و در سال 1402، به 72‌درصد افزایش خواهد یافت. این امر با وجود افزایش‌‌‌های شدید در نرخ مواد اولیه و بهای تمام‌شده و افزایش دستوری و اندک نرخ دارو، اتفاق خوبی در این شرکت به شمار می‌‌‌آید.

سود عملیاتی شرکت نیز از 57‌درصد در سال 1397 به 70‌درصد در سال 1402 افزایش خواهد یافت. همچنین حاشیه سود خالص شرکت از 61‌درصد در سال 1400 به 63‌درصد و در نهایت به 65‌درصد در سال 1402 خواهد رسید.  پیش‌بینی سود هر سهم، در سال 1401، 321تومان و در سال 1402، حدود 500تومان است. با این تفاسیر نسبت قیمت به سود آینده‌نگر در سال‌های 1401 و 1402، به‌ترتیب 6واحد و 4واحد خواهد بود. نسبت قیمت به سود هر سهم گذشته‌نگر، بین 5 تا 15واحد است. در صورتی که سود هر سهم در دوسال آینده بالاتر از 400تومان تثبیت شود، قیمت سهم به‌نسبت سودآوری آن بسیار بهتر می‌شود.