کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار در نامه‌‌‌‌‌‌‌‌ای به عشقی ارائه کرد
۴ پیشنهاد ضدمنگنه بورسی
محدودیتی که از سال۸۴ با تفکر دلسوزانه ممانعت از زیان سهامداران خرد متولد شد و تا به امروز با همین تفکر ادامه حیات داد. در عمل اما آسیبی بزرگ‌تر به بورس و سرمایه‌‌‌‌‌‌‌‌گذاران آن زد و ضمن به‌تاخیر انداختن یک کشف قیمت واقعی و برهم‌زدن تعادل عرضه و تقاضا، با اثر کهربایی و افزایش صفنشینی، به نهادینه‌شدن حرکت‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌های توده‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌وار و استفاده تقریبا صفر سهامداران از تحلیل برای معامله سهام منجر شده و حتی نتوانسته سدی در برابر زیان سرمایه‌‌‌‌‌‌‌‌گذاران باشد؛ همان اصلی که سبب شده دامنه‌نوسان تا به امروز در تالار شیشه‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌ای حفظ شود. این مهم حالا کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار ایران را بر آن داشته تا با نگارش نامه‌‌‌‌‌‌‌‌ای به رئیس سازمان بورس ضمن یادآوری بخشی از معایب محدودیت دامنه‌نوسان و حجم مبنا به وی، با ارائه پیشنهادهایی سعی در تعدیل اثرات منفی این منگنه بورسی تا رفع کامل آن کند. در نامه کانون کارگزاران که به امضای محمدرضا دهقانی‌احمدآباد، دبیرکل کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار ایران رسیده، تاکید شده در سال‌های اخیر اصلاح ریزساختارهای بازار به‌عنوان مطالبه عمومی و برنامه متولیان سازمان مطرح‌شده است اما همواره با استناد به «شرایط ویژه بازار در حال‌حاضر»، اصلاحات به تاخیر افتاده و یکی از پیش‌شرط‌‌‌‌‌‌‌‌های ارتقای کارآیی عملیاتی و اطلاعاتی بازار محقق نشده است.
محدودیت‌های نوسان قیمت در بازارهای اوراق بهادار متشکل به طرق مختلفی طراحی شده و هدف از اعمال این محدودیت جلوگیری از نوسان غیرمعمول قیمت اوراق بهادار در بازه زمانی کوتاه‌‌‌‌‌‌‌‌مدت ناشی از خطای سرمایه‌‌‌‌‌‌‌‌گذاران و شرایط بحرانی بازار است. با وجود این، اعمال محدودیت نوسان قیمت در بازارهای توسعه‌یافته هرگز منجر به اخلال در کشف قیمت و نقدشوندگی اوراق بهادار (تشکیل صف خرید و فروش) نشده است. حال آنکه محدودیت‌هایی همچون دامنه‌نوسان ثابت و حجم مبنا به واسطه شکل‌گرفتن صفوف خرید و فروش در روزهای متوالی خود به معضلی جدی تبدیل شده و به‌شدت کارآیی بازار سرمایه کشور را مختل کرده است.
معایب وجود دامنه‌نوسان و حجم مبنا
۱) عدم‌امکان کشف صحیح و سریع قیمت‌ها: وجود دامنه‌نوسان باعث شده است، کشف قیمت که یکی از کارکردهای اصلی هر بازار مالی است، با محدودیت جدی مواجه شود. این مساله در عرضه‌‌‌‌‌‌‌‌های اولیه سهام و همچنین در زمان انتشار اخبار مثبت و منفی (به‌عنوان نمونه، افزایش یا کاهش شدید قیمت کالاهای جهانی، تصمیمات اثرگذار سیاسی-اقتصادی و...) نمود بیشتری پیدا می‌کند.
با توجه به شیوه فعلی عرضه اولیه و اعتقاد عمومی نسبت به زیر ارزش‌بودن سهام عرضه اولیه، وجود دامنه‌نوسان و حجم مبنا امکان کشف صحیح و سریع قیمت‌ها را محدود می‌کند. به‌عنوان مثال شکستن صف خرید سهم شرکت صنعتی دوده‌فام با نماد شصدف بیش از یک سال پس از عرضه اولیه ممکن شد. این پدیده در زمانی که شاخص احساسات بازار به‌شدت مثبت یا منفی بوده و اخبار قوی در جهت جو جاری بازار منتشر میشود، به مراتب تشدید میشود.
۲) کاهش نقدشوندگی اوراق بهادار: یکی از اهداف اصلی تشکیل بازارهای مالی، افزایش نقدشوندگی ابزارهای مالی و به‌تبع آن منتفع‌شدن سرمایه‌‌‌‌‌‌‌‌گذاران و ناشران است، اما تشکیل صفوف خرید و فروش در کنار حجم مبنا، این مزیت بسیار مهم را کمرنگ می‌کند. در شرایط عادی بازار پدیده صفنشینی ممکن است چند روز سرمایه‌‌‌‌‌‌‌‌گذار را از امکان معامله اوراق بهادار محروم‌کند و در شرایط بحرانی بازار این بازه می‌تواند به چندین هفته یا چندین‌ماه افزایش یابد.
۳) بیش‌‌‌‌‌‌‌‌واکنشی نسبت به اخبار: وجود دامنه محدود قیمت منجر به بیش‌‌‌‌‌‌‌‌واکنشی قیمت سهام نسبت به اخبار میشود، به‌گونه‌ای‌که در بعضی از موارد با انتشار اخبار مثبت/ منفی تشکیل صف خرید/ فروش در روزهای متوالی منجر به جذب/ خروج نقدینگی به/ از نماد معاملاتی شده و قیمت سهام بیش از حد افزایش/ کاهش یابد. تعدیل این اثرات ممکن است چندین هفته به طول انجامد و منجر به نوسانات غیرعادی در قیمت سهام شرکت‌ها شود.
۴) بی‌‌‌‌‌‌‌‌ارزش‌شدن تحلیل اطلاعات: پدیده صفنشینی ارزش تحلیل اطلاعات در بازار سرمایه را از بین برده و خود سیگنال غلطی به فعالان بازار سرمایه از باب تعیین استراتژی صفنشینی به‌عنوان ساده‌‌‌‌‌‌‌‌ترین و موثرترین استراتژی کسب منفعت در بورس ارسال کرده و کسب‌وکار کاذبی برای کسانی که دسترسی بیشتری به سامانه‌‌‌‌‌‌‌‌های معاملاتی دارند، فراهم آورده است. به‌عبارتی، تشکیل صف خرید برای یک نماد به معنای ارزنده‌بودن آن است و از آن به بعد اقبال یا مهارت ارسال سریع سفارش و قرارگرفتن در ابتدای صف است که خلق ارزش می‌کند. همچنین، تشکیل صف‌فروش به معنای تصمیم برخی از سهامداران برای خروج از شرکت بدون‌توجه به پارامترهای بنیادی شرکت خواهد بود. این پدیده در ۵ماه ابتدایی سال۱۳۹۹ نمود بیشتری داشت و منجر به ارسال سیگنال غلط ارزنده‌بودن برخی از سهام به سرمایه‌‌‌‌‌‌‌‌گذاران تازه‌‌‌‌‌‌‌‌وارد شد و استمرار این پدیده، به اشتباه ریسک سرمایه‌‌‌‌‌‌‌‌گذاری بر اساس معیار صفنشینی را ناچیز نشان می‌داد.
۵) ساده‌شدن امکان دستکاری قیمت‌ها: تشکیل صفوف خرید و فروش امکان بی‌‌‌‌‌‌‌‌بدیلی برای افرادی فراهم آورده است که به‌دنبال دستکاری قیمت‌ها و کسب منفعت از این طریق هستند. این افراد به واسطه محدودبودن دامنه‌نوسان قیمتی، حد زیان خود را محدود کرده و با تشکیل صف خرید بر روی یک نماد، توجه پول‌های سرگردان را جلب کرده و به هدف اولیه خود که افزایش بدون‌پشتوانه قیمت نماد معاملاتی است، خواهند رسید و در زمان خروج نیز همان محدودیت نوسان قیمت و تشکیل صف‌فروش امکان خروج کم‌هزینه آنها را فراهم می‌‌‌‌‌‌‌‌آورد. همچنین، در زمان بحران نیز محدودیت دامنه‌نوسان و تشکیل صف‌فروش به کمک این افراد آمده تا بتوانند قیمت سهام را به زیر ارزش ذاتی برسانند و با این اطمینان که در برگشت قیمت سهام نهایتا با چند‌درصد بالاتر امکان خرید سهام در صف خرید برای آنها وجود دارد، بی‌‌‌‌‌‌‌‌دغدغه تلاش کنند تا قیمت‌ها را هرچه بیشتر کاهش دهند.
۶) سرایت‌‌‌‌‌‌‌‌پذیری جو مثبت و منفی از صنایع به یکدیگر: یکی از اصول اساسی علم سرمایه‌‌‌‌‌‌‌‌گذاری، تشکیل سبدی از سهام به‌منظور کاهش ریسک است، چراکه متنوع‌‌‌‌‌‌‌‌سازی سرمایه‌‌‌‌‌‌‌‌گذاری‌‌‌‌‌‌‌‌ها و استفاده از همبستگی منفی و غیرکامل بین دارایی‌ها امکان کاهش ریسک در سطح مشخصی از بازده را مقدور می‌کند. ویژگی بارز شرایط بحرانی در بازارها، افزایش همبستگی بازده دارایی‌های مختلف است که عملا تشکیل پرتفوی برای پوشش ریسک را بی‌‌‌‌‌‌‌‌اثر می‌کند. متاسفانه پدیده صفنشینی در بازار سرمایه ایران منجر به افزایش همبستگی بین قیمت سهام شده و در شرایط غیرنرمال این پدیده به‌شدت تقویت میشود که منجر به افزایش سطح کلی ریسک در بازار میشود. به‌عبارتی، تشکیل صف خرید یا فروش در نمادهای معاملاتی پیشرو در یک یا چند صنعت خاص به‌معنای ارسال سیگنال به سرمایه‌‌‌‌‌‌‌‌گذاران سایر نمادها در صنایع مذکور و دیگر صنایع بوده و منجر به شکل‌دادن رفتار آنها هم‌جهت با نمادهای پیشرو خواهد شد. حتی در مواردی، حجم صفوف خرید یا فروش می‌تواند به‌عنوان سیگنال سرمایه‌‌‌‌‌‌‌‌گذاری برای فعالان بازار و افزایش همبستگی تغییرات قیمت سهام باشد. همچنین عدم‌امکان معامله بر روی نمادهای معاملاتی که دارای صف خرید یا فروش هستند، منجر به افزایش تقاضا یا عرضه بر روی سایر نمادهایی خواهد شد که معاملات روانی دارند و پدیده سرایت‌‌‌‌‌‌‌‌پذیری جو مثبت و منفی از صنایع به یکدیگر را تقویت کند.
۷) مختل‌شدن فعالیت بازارگردانی: محدودیت دامنه‌نوسان و تشکیل صفوف خرید و فروش، فعالیت صندوق‌های بازارگردانی را به‌شدت محدود کرده و عملا این نهاد مالی که وظیفه تعمیق و ارتقای نقدشوندگی بازار را بر عهده دارد به کسب‌وکاری زیانده تبدیل کرده است. به‌عبارتی، با وجود دامنه‌نوسان، کشف سریع و منصفانه قیمت بر اساس اخبار جدید و تغییر متغیرهای کلان اقتصادی و داخلی شرکت‌ها ممکن نیست و بازارگردان ناچارا برای ایفای تعهدات مقرراتی خود مجبور به خرید سهام به قیمتی بالاتر از ارزش ذاتی و فروش سهام به قیمتی پایین‌تر از ارزش ذاتی در جلسات معاملاتی متوالی خواهد شد و منابع این نهاد مالی در خدمت کسانی خواهد بود که قصد دستکاری قیمت‌ها را دارند، بنابراین وجود پدیده صفنشینی عملیات بازارگردانی را شدیدا مختل کرده و مانع از ورود سرمایه بخش‌خصوصی به کسب‌وکار بازارگردانی میشود.
اعمال دامنه‌نوسان از اساس اشتباه بود
کانون کارگزاران بورس پس از برشمردن برخی از معایب وجود محدودیت دامنه‌نوسان و حجم مبنا در بورس تهران اذعان کرد اعمال این منگنه بورسی به‌صورتی‌که کارآیی اطلاعاتی و عملیاتی بازار را مختل کرده و منجر به موارد ذکر شده شود، از اساس اشتباه بوده و باید به‌نحوی بازطراحی شود که نتایج فوق حاصل نشود، یعنی وجود محدودیت نوسان قیمت نباید منجر به تشکیل صف خرید یا فروش شود، بنابراین با عنایت به موارد فوق و محدودیت‌های ساختاری و سیستمی موجود پیشنهاد میشود دامنه‌نوسان و حجم مبنای تمامی نمادهای معاملاتی بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران به شرح ذیل اصلاح شود.
پیشنهادات ضدمنگنه کانون کارگزاران
افزایش محسوس دامنه‌نوسان: دامنه‌نوسان قیمت به سه‌برابر میزان فعلی افزایش یابد؛ دامنه‌نوسان برای نمادهای پذیرفته‌شده در بورس و فرابورس به ۱۵درصد، بازار پایه زرد به ۹درصد، بازار پایه نارنجی به ۶درصد و بازار پایه قرمز به ۳درصد تغییر کند. (احتمال تشکیل صف خرید یا فروش در بازه ۱۵درصد مثبت و منفی، به‌شدت کاهش خواهد یافت).
افزایش موقتی حجم مبنا: حجم مبنا به‌صورت موقت به سه‌برابر مقادیر فعلی افزایش یابد (افزایش موقت حجم مبنا به دلیل پوشش نگرانی سرمایه‌‌‌‌‌‌‌‌گذاران درخصوص نوسانات شدید قیمت‌ها و امکان زمانی تعدیل رفتار فعالان بازار خواهد بود).
برنامه‌‌‌‌‌‌‌‌ریزی برای حذف حجم مبنا: حجم مبنا در بازه‌‌‌‌‌‌‌‌های زمانی فصلی کاهش یابد به‌نحوی که پس از گذشت یک سال حجم مبنا به صفر برسد.
وقفه‌‌‌‌‌‌‌‌های معاملاتی برای شرایط خاص: در صورتی‌که در یک نماد معاملاتی به اندازه ۲۰درصد از حجم مبنای آن نماد و به مدت ۵دقیقه صف خرید یا فروش تشکیل شود، نماد معاملاتی به مدت ۱۵دقیقه متوقف و سپس به‌صورت حراج ناپیوسته کشف قیمت خواهد شد (پس از گذشت یک سال و صفرشدن حجم مبنا، معیار بستن نماد و حراج مجدد آن صرفا مدت‌زمان ۵ دقیقه خواهد بود).
کانون کارگزاران در پایان اظهار امیدواری کرده که در صورت اجرایی‌شدن کامل پیشنهادات به‌همراه پارامترهای چهارگانه آن، نتیجه برچیده‌شدن صفوف خرید و فروش و اثرات جانبی به‌شدت منفی این پدیده بر روی بازار سهام است. این کانون خاطرنشان کرده اعمال محدودیت‌های نوسان قیمت با هدف جلوگیری از ریزش یا صعود بی‌‌‌‌‌‌‌‌رویه قیمت سهام در گذشته نه‌تنها موفق نبوده بلکه این فرآیند تعدیل قیمت‌ها را زمانبر و فرسایشی کرده و موجب سودجویی عده‌‌‌‌‌‌‌‌ای و خروج حجم عظیمی از نقدینگی و فعالان از بازار سرمایه شده است.
