تالار شیشهای در سال ۹۴ و چشمانداز ۹۵
بورس تهران به کدام مسیر میرود؟
هاشم آردم: بورس تهران طی معاملات دو سال اخیر، افت و خیز فراوانی را تجربه کرد. هنوز در خاطر فعالان بازار سهام تهران است که پس از روی کار آمدن دولت تدبیر و امید، خوشبینیها به بازگشت ایران به عرصه اقتصاد بینالملل باعث شد شاخص کل بورس، در بالاترین سطح تاریخ خود قرار گیرد. تنها در یک دوره ۶ ماهه در سال ۹۲، شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران از سطح ۴۵ هزار واحد به ۸۹ هزار و ۵۰۰ واحد رسیده بود. پس از آن عمیقترین دوره رکود بازار سهام آغاز شد و اصلاح رشد شدید آن دوره بیش از دو سال به طول انجامید.
هاشم آردم: بورس تهران طی معاملات دو سال اخیر، افت و خیز فراوانی را تجربه کرد. هنوز در خاطر فعالان بازار سهام تهران است که پس از روی کار آمدن دولت تدبیر و امید، خوشبینیها به بازگشت ایران به عرصه اقتصاد بینالملل باعث شد شاخص کل بورس، در بالاترین سطح تاریخ خود قرار گیرد. تنها در یک دوره ۶ ماهه در سال ۹۲، شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران از سطح ۴۵ هزار واحد به ۸۹ هزار و ۵۰۰ واحد رسیده بود. پس از آن عمیقترین دوره رکود بازار سهام آغاز شد و اصلاح رشد شدید آن دوره بیش از دو سال به طول انجامید.
طی دو سال گذشته با نزدیک شدن به بزنگاههای هستهای، شاخصهای بورس و قیمت سهم گروههای پیشرو، رو به صعود میگذاشت و با تمدید مذاکرات، معاملات تالار شیشهای به خواب عمیق خود باز میگشت. روندهای قیمتی طی دو سال گذشته در بورس تهران به خوبی اثبات کرد که تنها دغدغه سهامداران مسأله تحریمهای غرب علیه ایران بوده است. از بخت بد، عمیقترین دوره رکود بازار سهام، با ریزش شدید قیمتی در بازارهای جهانی همزمان شد. قیمت هر بشکه نفت از سطح 110 دلار تنها در خلال چند ماه تا 30 دلار ریزش کرد تا سختترین سال مالی را برای اقتصاد ایران و شرکتهای بورسی رقم بزند. اما با آغاز زمستان سال جاری، ساختار بازار سهام و همچنین انتظارات فعالان بازار به کلی تغییر کرد. درست یک ماه پیش از آغاز برجام و لغو تحریمهای اقتصادی، شاخص بورس رو به صعود گذاشت و در مدتی کمتر از دو ماه رشد بیش از 23 درصدی را تجربه کرد.
چرا بورس جهش کرد؟
در دوران رکود بازار، دلایل متعددی برای ریزش بازار در محافل بورسی مطرح و مورد بحث واقع میشد. در آن دوره یکی از مهمترین دلایل افت بازار، افزایش نرخ بهره (سود سپردههای بانکی) بود. با توجه به چشمانداز نامناسبی که از عملکرد شرکتها وجود داشت، در آن دوره سرمایهگذاری در بورس تهران به هیچ وجه جذاب به نظر نمیرسید، چرا که فعالان اقتصادی میتوانستند با سپردهگذاری سرمایههای خود در بانکها، بدون هیچ ریسکی بازدهی قابل توجه 20 تا 25 درصد کسب کنند. این موضوع باعث شده بود که P بر E بازار پول، رقمی بین 4 و 5 را تجربه کند. با توجه به صرفه ریسکی که سرمایهگذاران از سرمایهگذاری خود انتظار دارند، خرید سهام به هیچ وجه منطقی به نظر نمیرسید. حال پس از مدتها به نظر میرسد که با لغو تحریمها و اتصال شبکه بانکی کشور به شبکه بانکی جهانی، این امکان وجود خواهد داشت که هزینه- فرصت پول در کشور کاهش یافته و سرمایهگذاری در بازار سهام موجه به نظر برسد.
از طرف دیگر، محدودیت شرکتهای بورسی که در دوران تحریمها وجود داشت، در حال رخت بستن از اقتصاد کشور است. از سال آینده شرکتها میتوانند بدون هزینه سنگین مواد اولیه و فناوری مورد نیاز خود را وارد کنند. از طرفی احتمالا هزینه تولید شرکتها کاهش مییابد و از طرف دیگر صادرات محصول نیز تسهیل میشود. در نتیجه سودآوری شرکتها رشد خواهد کرد.
شناسایی فاکتورهای اثرگذار بر
بورس تهران
بازار سهام بازاری است که در آن انتظارات حرف اول را در تصمیمگیری میزند. رشد قیمتها در زمستان 94 نشانه انتظارات فعالان بورس از اتفاقات واقعی سال آینده است. در واقع بورسبازان تصمیم گرفتهاند اتفاقات مثبت سالهای آینده را از حالا وارد محاسبات خود کرده و اثرات اقتصادی لغو تحریمها را از امروز تنزیل کنند. تنها نکتهای که میتوان این روزها برای بازار سهام در نظرگرفت این مسأله است که با لغو تحریمها احتمالا اوضاع شرکتها بهبود خواهد یافت. رشد قیمتها در زمستان سال 94 باعث شد P بر E بازار سهام به راحتی از عدد 7 عبور کند. اغلب خریداران سهام انتظار دارند از طرفی نرخ سود سپردههای بانکی یا نرخ بدون ریسک (Risk Free) تنزل یابد و از طرف دیگر سودآوری شرکتها رشد کند. فاکتورهای متعددی میتوانند مسیر بازار سهام تهران را در سال 95 رقم بزنند، اما برای سادهسازی مدل میتوان چند فاکتور کلان را به عنوان مهمترین فاکتورهای اثرگذار بررسی کرد تا سمت و سوی کلی بازار در سال 95 روشنتر شود.
نرخ سود سپردههای بانکی
در سال 94 یکی از موانع مهم رشد شاخص کل، نرخ بالای سودی بود که به سپردههای بانکی تعلق میگرفت. در واقع مهمترین رقیب سرمایهگذاری در بورس تهران، رقابت بانکها برای جذب سپرده به دلیل کمبود نقدینگی به واسطه سیاست به نسبت انقباضی بانک مرکزی در این سال و امکان کسب سود تضمینشده 22 درصدی و حتی بالاتر بود. با توجه به نرخ تورم کمتر از 15 درصد در سال 94، سپردهگذاران بانکی نه تنها از ریسکهای بورس مصون ماندند بلکه سود حقیقی نیز عایدشان شد. به طور سنتی و تاریخی، سود سپردههای بانکی همواره کمتر از نرخ تورم بوده است. اما در سال های 93 و 94 این نرخ از تورم پیشی گرفت و سودی حقیقی نصیب سپردهگذاران کرد. همین امر باعث شد جذابیت سرمایهگذاری مخاطرهآمیز در بورس کمتر از کسب سود فاقد ریسک بانکی شود. اما اتفاقی که میتواند در سال 95 منجر به کاهش واقعی (و نه دستوری) نرخ سود بانکی شود، لغو تحریمهای هستهای است. در این میان افزایش یا کاهش نرخ سود سپردههای بانکی اثر مستقیمی بر P بر E متوسط بورس دارد. در واقع کاهش سود سپردهها باعث میشود (با توجه به کاهش بازده مورد انتظار سرمایهگذاران) P بر E متوسط بورس و قیمت سهام افزایش یابد. براین اساس، نرخ سود سپردههای بانکی به عنوان یک عامل مهم در نظر گرفته شده است.
قیمتهای جهانی
هرچند انتظار میرود در آینده نزدیک قیمت تمام شده محصولات شرکتهای حاضر در بورس به دلیل کاهش هزینههای مالی و هزینههای واردات کاهش یابد، اما سودآوری شرکتهای بورسی فقط به کاهش هزینه واردات نهادههای اولیه و فناوری وابسته نیست، بلکه سود بخش بزرگی از شرکتهای بورسی به طور مستقیم یا غیر مستقیم به قیمتهای جهانی و البته قیمت نفت وابسته است. بخش بزرگی از ارزش بورس تهران را شرکتهایی تشکیل میدهند که در بخشهای پتروشیمی، پالایشگاهی و فلزات اساسی فعال هستند. از طرف دیگر از آنجا که پروژههای دولتی، مهمترین خریداران کالای واسطهای به شمار میروند، با کاهش قیمت نفت و در نتیجه کاهش مخارج عمرانی، بازارهایی از قبیل سیمان و فلزات اساسی وارد رکود میشوند. از این منظر است که بررسی قیمت نفت و پیشبینی آن و همچنین ترکیب ردیفهای بودجه برای شرکتهای بورسی حیاتی محسوب میشود.
گرچه به نظر میرسد بورس تهران بازاری جدا از سایر بازارهای مالی و کالایی جهان است، اما در حقیقت بیش از نیمی از شرکتهایی که سهامشان در بورس تهران معامله میشود، به طور مستقیم یا غیر مستقیم به قیمتهای جهانی وابسته هستند. برای مثال، شرکتهایی که به صادرات کالاهای تولید شده خود میپردازند، به طور مستقیم به قیمتهای جهانی وابسته هستند. از طرف دیگر شرکتهای تابعه و هلدینگهایی که مالک این شرکتها هستند نیز به طور غیرمستقیم از نوسان قیمتهای جهانی کالاها تأثیر میپذیرند. از سویی شرکتهایی هستند که مواد خام و بعضا نهادههای تولید خود را از طریق خریدهای خارجی یا به عبارت بهتر واردات تأمین میکنند. این شرکتها نیز به طور مستقیم از تغییرات قیمتهای جهانی تأثیر میپذیرند. بدیهی است شرکتهای مالک و بالادستی نیز به طور غیر مستقیم تحت تأثیر این نوسانها هستنند.
نگاهی به روند معاملات و شاخص کل بورس تهران در نیمه دوم سال 87 میتواند اهمیت قیمتهای جهانی را روشنتر سازد. این دوره که با رکود سال 2008 مصادف شده بود به طور کامل نشانگر اهمیت تغییرات قیمتهای جهانی است. در سالی که بحران اقتصادی سخت گریبان اقتصاد جهانی را گرفته بود، بورس تهران نیز از این بحران بیبهره نماند. زیان متوسطی که در آن سال نصیب سهامداران بورس تهران شد بیش از 10 درصد بود. این در حالی است که زیان متوسط بورس تهران در نیمه دوم سال که مصادف با اوج بحران اقتصادی جهان بود به بیش از 33 درصد رسید. همین موضوع نشان میدهد که تغییرات قیمتهای جهانی مواد خام تا چه حد میتواند بر روند شاخص کل بورس تهران اثرگذار باشد. بدیهی است هیچ تحلیلی بدون در نظر گرفتن روند قیمتهای جهانی واقعبینانه نیست.
نرخ ارز و تورم
از آنجا که بخش بزرگی از اقتصاد ایران، مبتنی بر واردات، مستقیم یا غیرمستقیم، است، به نظر میرسد بهتر است این دو عامل در کنار هم دیده شوند. اغلب کالاهایی که در کشور مصرف میشوند، یا مستقیما وارداتی هستند یا مواد اولیه و ماشینآلات استفاده شده برای تولید آنها از طریق واردات تأمین میشود. گرچه بررسی روند تورم و نرخ ارز در بازههای کوتاهمدت تاریخ اقتصاد ایران نشانگر یک رابطه همبسته نیست، اما در بلندمدت این دو متغیر یکدیگر را تعریف میکنند. اما اثر تغییر این دو متغیر بر اقتصاد و در نتیجه بر شرکتهای بورسی چیست؟ تورم به خودی خود، یک متغیر بد محسوب نمیشود و ثبات آن در یک محدوده معقول، انگیزهای برای سرمایهگذاری است. آنچه تورم را در اقتصاد ایران نامطلوب میکند، نوسان آن است که منتج به عدم امنیت سرمایهگذاری میشود. نوسانهای معنادار تورم، موجب نوعی در هم ریختگی و بیبرنامگی در اقتصاد هر کشوری میشود. اما نگهداشتن آن در سطح متوسط بلندمدت خود، تضمین کننده سرمایهگذاری است.
اگر به سهام شرکتها به عنوان یک کالا توجه شود، رشد قیمت سهام میتواند در بلندمدت دستکم تورم را پوشش دهد؛ گرچه این امر برای بیشتر شرکتهای بورسی ایران، که برای افزایش قیمتهای فروش خود باید مجوز افزایش نرخ اخذ کنند، نمیتواند چندان صحت داشته باشد. بارها مشاهده شده که برخی شرکتها به دلیل تورم مجبور شدهاند کالای اولیه خود را گرانتر تهیه کنند اما نتوانستهاند تورم را به دوش مصرفکننده منتقل کنند و البته برعکس.بنابراین نمیتوان گفت تورم اثری قابل پیشبینی روی صنایع بورسی خواهد داشت.
اما تغییرات نرخ ارز از طرف دیگر، اثر معناداری بر صنایع بورسی دارد. افزایش نرخ ارز بسته به آنکه شرکتها چگونه عملیات تسعیر ارز را انجام میدهند و ارز را به چه قیمتی خریداری کرده یا به فروش میرسانند، اثر قابل توجهی بر سودآوری شرکتها دارد. افزایش نرخ ارز برای شرکتهای صادرات محوری که مواد اولیه خود را از داخل تهیه میکنند، قطعا بسیار مطلوب است. اما برای شرکتهایی که مواد اولیه را از خارج تهیه کرده و کالای خود را در بازار داخل به فروش میرسانند اثر کمرنگتری دارد.
چشمانداز تالار شیشهای در سال ۹۵
سناریوی اول: بهترین اتفاق
در سناریوی اول فرض میشود که لغو تحریمها در سال آینده بر اقتصاد تأثیرگذاشته و منجر به کاهش همزمان نرخ سود سپردههای بانکی و همچنین رشد سودآوری شرکتها شود، و بهای جهانی نفت نیز رشد نشان دهد. در این صورت میتوان ادعا کرد که بهترین اتفاق برای اقتصاد ایران و در نتیجه شرکتهای بورسی رخ داده است. چنانچه همه این اتفاقات رخ دهند، میتوان انتظار داشت که هزینه فرصت پول کاهش یابد و در صورت کنترل تورم، به صورت طبیعی نرخ سود سپردههای بانکی تا 14 درصد کاهش یابد. بدون در نظر گرفتن رشد بهای نفت، موسسات مطالعاتی بینالمللی تخمین زدهاند که ایران میتواند در سال آینده رشد اقتصادی 6 درصدی را تجربه کند. از طرف دیگر، بررسیها نشان میدهد که رشد اقتصادی ایران با قیمت نفت گره خورده است و چنانچه قیمت نفت ایران تا 40 یا 45 دلار رشد کند این امکان وجود خواهد داشت که رشد اقتصادی ایران تا 8 درصد صعود کند. این موضوع به فرض تناظر یک به یک با سودآوری شرکتهای بورسی باعث میشود که سودآوری شرکتهای بورس تا 8 درصد رشد کند. در این صورت شاخص کل بورس میتواند تا محدوده 83 هزار واحدی رشد کند.
سناریوی دوم: مفروضات میانه
در سناریوی دوم اگر فرض شود که کاهش سود سپردههای بانکی و افزایش سودآوری شرکتهای بورسی با ثبات قیمت جهانی نفت و مواد اولیه همزمان شود، در آن صورت شانسی برای تشدید کاهش سود سپردههای بانکی و تشدید سودآوری شرکتها نخواهد بود. در آن صورت با فرض آنکه سود سپردههای بانکی تا ۱۶ درصد کاهش یابد و سودآوری شرکتهای بورسی نیز ۶ درصد رشد کند آنگاه شاخص بورس احتمالا برای سال آینده در محدوده ۷۰ تا ۸۰ هزار واحد به نرخ تعادلی خواهد رسید.
سناریوی سوم: بدبینانهترین رویکرد
در سناریوی سوم، این امکان وجود دارد که شاخص با افت سنگینی مواجه شود. چنانچه این سناریو عملی شود، ریزشهای سنگینی در انتظار بورس تهران خواهد بود. در این سناریو فرض بر آن است که کاهش بهای جهانی نفت و مواد اولیه ادامه یابد. آنگاه احتمالا رشد اقتصادی و امکان کاهش سود سپردههای بانکی به شدت متزلزل خواهد شد. سود سپردههای بانکی نهایتا تا ۱۸ درصد کاهش خواهد یافت و رشد سودآوری شرکتهای بورسی بیش از ۴ درصد نخواهد بود. در این صورت ریزش شاخص کل به کمتراز۷۰ هزار واحد نیز دور از ذهن نخواهد بود.
ارسال نظر