بورس تهران به کدام مسیر می‏رود؟

هاشم آردم: بورس تهران طی معاملات دو سال اخیر، افت و خیز فراوانی را تجربه کرد. هنوز در خاطر فعالان بازار سهام تهران است که پس از روی کار آمدن دولت تدبیر و امید، خوشبینی‏ها به بازگشت ایران به عرصه اقتصاد بین‏الملل باعث شد شاخص کل بورس، در بالاترین سطح تاریخ خود قرار گیرد. تنها در یک دوره ۶ ماهه در سال ۹۲، شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران از سطح ۴۵ هزار واحد به ۸۹ هزار و ۵۰۰ واحد رسیده بود. پس از آن عمیق‏ترین دوره رکود بازار سهام آغاز شد و اصلاح رشد شدید آن دوره بیش از دو سال به طول انجامید.

طی دو سال گذشته با نزدیک شدن به بزنگاه‏های هسته‏ای، شاخص‏های بورس و قیمت سهم گروه‏های پیشرو، رو به صعود می‏گذاشت و با تمدید مذاکرات، معاملات تالار شیشه‏ای به خواب عمیق خود باز می‏گشت. روندهای قیمتی طی دو سال گذشته در بورس تهران به خوبی اثبات کرد که تنها دغدغه سهامداران مسأله تحریم‏های غرب علیه ایران بوده است. از بخت بد، عمیق‏ترین دوره رکود بازار سهام، با ریزش شدید قیمتی در بازارهای جهانی هم‏زمان شد. قیمت هر بشکه نفت از سطح ۱۱۰ دلار تنها در خلال چند ماه تا ۳۰ دلار ریزش کرد تا سخت‏ترین سال مالی را برای اقتصاد ایران و شرکت‏های بورسی رقم بزند. اما با آغاز زمستان سال جاری، ساختار بازار سهام و همچنین انتظارات فعالان بازار به کلی تغییر کرد. درست یک ماه پیش از آغاز برجام و لغو تحریم‏های اقتصادی، شاخص بورس رو به صعود گذاشت و در مدتی کمتر از دو ماه رشد بیش از ۲۳ درصدی را تجربه کرد.

چرا بورس جهش کرد؟

در دوران رکود بازار، دلایل متعددی برای ریزش بازار در محافل بورسی مطرح و مورد بحث واقع می‏شد. در آن دوره یکی از مهم‏ترین دلایل افت بازار، افزایش نرخ بهره (سود سپرده‏های بانکی) بود. با توجه به چشم‏انداز نامناسبی که از عملکرد شرکت‏ها وجود داشت، در آن دوره سرمایه‏گذاری در بورس تهران به هیچ وجه جذاب به نظر نمی‏رسید، چرا که فعالان اقتصادی می‏توانستند با سپرده‏گذاری سرمایه‏های خود در بانک‏ها، بدون هیچ ریسکی بازدهی قابل توجه ۲۰ تا ۲۵ درصد کسب کنند. این موضوع باعث شده بود که P بر E بازار پول، رقمی بین ۴ و ۵ را تجربه کند. با توجه به صرفه ریسکی که سرمایه‏گذاران از سرمایه‏گذاری خود انتظار دارند، خرید سهام به هیچ وجه منطقی به نظر نمی‏رسید. حال پس از مدتها به نظر می‏رسد که با لغو تحریم‏ها و اتصال شبکه بانکی کشور به شبکه بانکی جهانی، این امکان وجود خواهد داشت که هزینه- فرصت پول در کشور کاهش یافته و سرمایه‏گذاری در بازار سهام موجه به نظر برسد.

از طرف دیگر، محدودیت شرکت‏های بورسی که در دوران تحریم‏ها وجود داشت، در حال رخت بستن از اقتصاد کشور است. از سال آینده شرکت‏ها می‏توانند بدون هزینه سنگین مواد اولیه و فناوری مورد نیاز خود را وارد کنند. از طرفی احتمالا هزینه تولید شرکت‏ها کاهش می‏یابد و از طرف دیگر صادرات محصول نیز تسهیل می‏شود. در نتیجه سودآوری شرکت‏ها رشد خواهد کرد.

شناسایی فاکتورهای اثرگذار بر

بورس تهران

بازار سهام بازاری است که در آن انتظارات حرف اول را در تصمیم‏گیری می‏زند. رشد قیمت‏ها در زمستان ۹۴ نشانه انتظارات فعالان بورس از اتفاقات واقعی سال آینده است. در واقع بورس‏بازان تصمیم گرفته‏اند اتفاقات مثبت سال‏های آینده را از حالا وارد محاسبات خود کرده و اثرات اقتصادی لغو تحریم‏ها را از امروز تنزیل کنند. تنها نکته‏ای که می‏توان این روزها برای بازار سهام در نظرگرفت این مسأله است که با لغو تحریم‏ها احتمالا اوضاع شرکت‏ها بهبود خواهد یافت. رشد قیمت‏ها در زمستان سال ۹۴ باعث شد P بر E بازار سهام به راحتی از عدد ۷ عبور کند. اغلب خریداران سهام انتظار دارند از طرفی نرخ سود سپرده‏های بانکی یا نرخ بدون ریسک (Risk Free) تنزل یابد و از طرف دیگر سودآوری شرکت‏ها رشد کند. فاکتورهای متعددی می‏توانند مسیر بازار سهام تهران را در سال ۹۵ رقم بزنند، اما برای ساده‏سازی مدل می‏توان چند فاکتور کلان را به عنوان مهم‏ترین فاکتورهای اثرگذار بررسی کرد تا سمت و سوی کلی بازار در سال ۹۵ روشن‏تر شود.

نرخ سود سپرده‏های بانکی

در سال ۹۴ یکی از موانع مهم رشد شاخص کل، نرخ بالای سودی بود که به سپرده‏های بانکی تعلق می‏گرفت. در واقع مهم‏ترین رقیب سرمایه‏گذاری در بورس تهران، رقابت بانک‏ها برای جذب سپرده‏ به دلیل کمبود نقدینگی به واسطه سیاست به نسبت انقباضی بانک مرکزی در این سال و امکان کسب سود تضمین‏شده‏ ۲۲ درصدی و حتی بالاتر بود. با توجه به نرخ تورم کمتر از ۱۵ درصد در سال ۹۴، سپرده‏گذاران بانکی نه تنها از ریسک‏های بورس مصون ماندند بلکه سود حقیقی نیز عایدشان شد. به طور سنتی و تاریخی، سود سپرده‏های بانکی همواره کمتر از نرخ تورم بوده است. اما در سال های ۹۳ و ۹۴ این نرخ از تورم پیشی گرفت و سودی حقیقی نصیب سپرده‏گذاران کرد. همین امر باعث شد جذابیت سرمایه‏گذاری مخاطره‏آمیز در بورس کمتر از کسب سود فاقد ریسک بانکی شود. اما اتفاقی که می‏تواند در سال ۹۵ منجر به کاهش واقعی (و نه دستوری) نرخ سود بانکی شود، لغو تحریم‏های هسته‏ای است. در این میان افزایش یا کاهش نرخ سود سپرده‏های بانکی اثر مستقیمی بر P بر E متوسط بورس دارد. در واقع کاهش سود سپرده‏ها باعث می‏شود (با توجه به کاهش بازده مورد انتظار سرمایه‏گذاران) P بر E متوسط بورس و قیمت‏ سهام افزایش یابد. براین اساس، نرخ سود سپرده‏های بانکی به عنوان یک عامل مهم در نظر گرفته شده ‏است.

قیمت‏های جهانی

هرچند انتظار می‏رود در آینده نزدیک قیمت تمام شده محصولات شرکت‏های حاضر در بورس به دلیل کاهش هزینه‏های مالی و هزینه‏های واردات کاهش یابد، اما سودآوری شرکت‏های بورسی فقط به کاهش هزینه‏ واردات نهاده‏های اولیه و فناوری وابسته نیست، بلکه سود بخش بزرگی از شرکت‏های بورسی به طور مستقیم یا غیر مستقیم به قیمت‏های جهانی و البته قیمت نفت وابسته است. بخش بزرگی از ارزش بورس تهران را شرکت‏هایی تشکیل می‏دهند که در بخش‏های پتروشیمی، پالایشگاهی و فلزات اساسی فعال هستند. از طرف دیگر از آنجا که پروژه‏های دولتی، مهم‏ترین خریداران کالای واسطه‏ای به شمار می‏روند، با کاهش قیمت نفت و در نتیجه کاهش مخارج عمرانی، بازارهایی از قبیل سیمان و فلزات اساسی وارد رکود می‏شوند. از این منظر است که بررسی قیمت نفت و پیش‏بینی آن و همچنین ترکیب ردیف‏های بودجه برای شرکت‏های بورسی حیاتی محسوب می‏شود.

گرچه به نظر می‏رسد بورس تهران بازاری جدا از سایر بازارهای مالی و کالایی جهان است، اما در حقیقت بیش از نیمی از شرکت‏هایی که سهامشان در بورس تهران معامله می‏شود، به طور مستقیم یا غیر مستقیم به قیمت‏های جهانی وابسته هستند. برای مثال، شرکت‏هایی که به صادرات کالاهای تولید شده‏ خود می‏پردازند، به طور مستقیم به قیمت‏های جهانی وابسته هستند. از طرف دیگر شرکت‏های تابعه و هلدینگ‏هایی که مالک این شرکت‏ها هستند نیز به طور غیرمستقیم از نوسان‏ قیمت‏های جهانی کالاها تأثیر می‏پذیرند. از سویی شرکت‏هایی هستند که مواد خام و بعضا نهاده‏های تولید خود را از طریق خریدهای خارجی یا به عبارت بهتر واردات تأمین می‏کنند. این شرکت‏ها نیز به طور مستقیم از تغییرات قیمت‏های جهانی تأثیر می‏پذیرند. بدیهی است شرکت‏های مالک و بالادستی نیز به طور غیر مستقیم تحت تأثیر این نوسان‏ها هستنند.

نگاهی به روند معاملات و شاخص کل بورس تهران در نیمه‏ دوم سال ۸۷ می‏تواند اهمیت قیمت‏های جهانی را روشن‏تر سازد. این دوره که با رکود سال ۲۰۰۸ مصادف شده بود به طور کامل نشان‏گر اهمیت تغییرات قیمت‏های جهانی است. در سالی که بحران اقتصادی سخت گریبان اقتصاد جهانی را گرفته بود، بورس تهران نیز از این بحران بی‏بهره نماند. زیان متوسطی که در آن سال نصیب سهامداران بورس تهران شد بیش از ۱۰ درصد بود. این در حالی است که زیان متوسط بورس تهران در نیمه‏ دوم سال که مصادف با اوج بحران اقتصادی جهان بود به بیش از ۳۳ درصد رسید. همین موضوع نشان می‏دهد که تغییرات قیمت‏های جهانی مواد خام تا چه حد می‏تواند بر روند شاخص کل بورس تهران اثرگذار باشد. بدیهی است هیچ تحلیلی بدون در نظر گرفتن روند قیمت‏های جهانی واقع‏بینانه نیست.

نرخ ارز و تورم

از آنجا که بخش بزرگی از اقتصاد ایران، مبتنی بر واردات، مستقیم یا غیرمستقیم، است، به نظر می‏رسد بهتر است این دو عامل در کنار هم دیده شوند. اغلب کالاهایی که در کشور مصرف می‏شوند، یا مستقیما وارداتی هستند یا مواد اولیه و ماشین‏آلات استفاده شده برای تولید آن‏ها از طریق واردات تأمین می‏شود. گرچه بررسی روند تورم و نرخ ارز در بازه‏های کوتاه‏مدت تاریخ اقتصاد ایران نشان‏گر یک رابطه‏ همبسته نیست، اما در بلندمدت این دو متغیر یکدیگر را تعریف می‏کنند. اما اثر تغییر این دو متغیر بر اقتصاد و در نتیجه بر شرکت‏های بورسی چیست؟ تورم به خودی خود، یک متغیر بد محسوب نمی‏شود و ثبات آن در یک محدوده معقول، انگیزه‏ای برای سرمایه‏گذاری است. آنچه تورم را در اقتصاد ایران نامطلوب می‏کند، نوسان آن است که منتج به عدم امنیت سرمایه‏گذاری می‏شود. نوسان‏های معنادار تورم، موجب نوعی در هم ریختگی و بی‏برنامگی در اقتصاد هر کشوری می‏شود. اما نگهداشتن آن در سطح متوسط بلندمدت خود، تضمین کننده‏ سرمایه‏گذاری است.

اگر به سهام شرکت‏ها به عنوان یک کالا توجه شود، رشد قیمت سهام می‏تواند در بلندمدت دست‏کم تورم را پوشش دهد؛ گرچه این امر برای بیشتر شرکت‏های بورسی ایران، که برای افزایش قیمت‏های فروش خود باید مجوز افزایش نرخ اخذ کنند، نمی‏تواند چندان صحت داشته باشد. بارها مشاهده شده که برخی شرکت‏ها به دلیل تورم مجبور شده‏اند کالای اولیه‏ خود را گران‏تر تهیه کنند اما نتوانسته‏اند تورم را به دوش مصرف‏کننده منتقل کنند و البته برعکس.بنابراین نمی‏توان گفت تورم اثری قابل پیش‏بینی روی صنایع بورسی خواهد داشت.

اما تغییرات نرخ ارز از طرف دیگر، اثر معناداری بر صنایع بورسی دارد. افزایش نرخ ارز بسته به آنکه شرکت‏ها چگونه عملیات تسعیر ارز را انجام می‏دهند و ارز را به چه قیمتی خریداری کرده یا به فروش می‏رسانند، اثر قابل توجهی بر سودآوری شرکت‏ها دارد. افزایش نرخ ارز برای شرکت‏های صادرات محوری که مواد اولیه‏ خود را از داخل تهیه می‏کنند، قطعا بسیار مطلوب است. اما برای شرکت‏هایی که مواد اولیه‏ را از خارج تهیه کرده و کالای خود را در بازار داخل به فروش می‏رسانند اثر کم‏رنگ‏تری دارد.

چشم‏انداز تالار شیشه‏ای در سال ۹۵

سناریوی اول: بهترین اتفاق

در سناریوی اول فرض می‏شود که لغو تحریم‏ها در سال آینده بر اقتصاد تأثیرگذاشته و منجر به کاهش همزمان نرخ سود سپرده‏های بانکی و همچنین رشد سودآوری شرکت‏ها شود، و بهای جهانی نفت نیز رشد نشان دهد. در این صورت می‏توان ادعا کرد که بهترین اتفاق برای اقتصاد ایران و در نتیجه شرکت‏های بورسی رخ داده است. چنانچه همه این اتفاقات رخ دهند، می‏توان انتظار داشت که هزینه فرصت پول کاهش یابد و در صورت کنترل تورم، به صورت طبیعی نرخ سود سپرده‌های بانکی تا ۱۴ درصد کاهش یابد. بدون در نظر گرفتن رشد بهای نفت، موسسات مطالعاتی بین‏المللی تخمین زده‏اند که ایران می‏تواند در سال آینده رشد اقتصادی ۶ درصدی را تجربه کند. از طرف دیگر، بررسی‏ها نشان می‏دهد که رشد اقتصادی ایران با قیمت نفت گره خورده است و چنانچه قیمت نفت ایران تا ۴۰ یا ۴۵ دلار رشد کند این امکان وجود خواهد داشت که رشد اقتصادی ایران تا ۸ درصد صعود کند. این موضوع به فرض تناظر یک به یک با سودآوری شرکت‏های بورسی باعث می‏شود که سودآوری شرکت‏های بورس تا ۸ درصد رشد کند. در این صورت شاخص کل بورس می‏تواند تا محدوده ۸۳ هزار واحدی رشد کند.

سناریوی دوم: مفروضات میانه

در سناریوی دوم اگر فرض شود که کاهش سود سپرده‏های بانکی و افزایش سودآوری شرکت‏های بورسی با ثبات قیمت جهانی نفت و مواد اولیه همزمان شود، در آن صورت شانسی برای تشدید کاهش سود سپرده‏های بانکی و تشدید سودآوری شرکت‏ها نخواهد بود. در آن صورت با فرض آنکه سود سپرده‏های بانکی تا ۱۶ درصد کاهش یابد و سودآوری شرکت‏های بورسی نیز ۶ درصد رشد کند آنگاه شاخص بورس احتمالا برای سال آینده در محدوده ۷۰ تا ۸۰ هزار واحد به نرخ تعادلی خواهد رسید.

سناریوی سوم: بدبینانه‏ترین رویکرد

در سناریوی سوم، این امکان وجود دارد که شاخص با افت سنگینی مواجه شود. چنانچه این سناریو عملی شود، ریزش‏های سنگینی در انتظار بورس تهران خواهد بود. در این سناریو فرض بر آن است که کاهش بهای جهانی نفت و مواد اولیه ادامه یابد. آنگاه احتمالا رشد اقتصادی و امکان کاهش سود سپرده‏های بانکی به شدت متزلزل خواهد شد. سود سپرده‏های بانکی نهایتا تا ۱۸ درصد کاهش خواهد یافت و رشد سودآوری شرکت‏های بورسی بیش از ۴ درصد نخواهد بود. در این صورت ریزش شاخص کل به کمتراز۷۰ هزار واحد نیز دور از ذهن نخواهد بود.