مجمع عمومی سازمان ملل در هفته گذشته، از دو رویکرد کاملا متفاوت رونمایی کرد. جایی که دونالد ترامپ، رئیس‌جمهور آمریکا با ادبیاتی سخیف، ایران را متهم و تهدید کرد توافق هسته‌ای یا همان برجام نباید به شکل فعلی ادامه پیدا کند. در سوی دیگر، حسن روحانی، رئیس‌جمهور کشورمان با تاکید گفتمان اعتدال، جهانیان را به مذاکره همراه با احترام متقابل دعوت کرد. این تضاد رفتاری بین دو کشوری که قرار است به برجام متعهد باشند، گمانه‌زنی‌هایی را نسبت به برهم خوردن این عهدنامه بین‌المللی مطرح کرد. بنابراین، پرسشی که مطرح می‌شود این است که مهم‌ترین محرک سال‌های اخیر بورس تهران، یعنی برجام، اکنون به تهدیدی برای فعالان این بازار تبدیل می‌شود یا خیر.

بی‌تفاوتی سهامداران به رفتار ترامپ

نکته قابل توجه آن است که پس از اظهارات ترامپ درباره برجام و نگرانی‌هایی که برخی کارشناسان سیاسی نسبت به آینده این توافق‌نامه مطرح کردند، بورس تهران کاملا بی‌تفاوت از کنار این مساله عبور کرد. تا جایی که حتی در نخستین روز معاملاتی پس از صحبت‌های رئیس‌جمهور آمریکا، شاخص کل بورس رشد ۴۸۸ واحدی را تجربه کرد و همزمان گروه خودرو، به‌عنوان یکی از اصلی‌ترین صنایعی که از برجام متاثر شده، با رونق چشمگیری در آن روز مواجه شد.

ریشه‌یابی این مساله و گشت و گذار میان اظهارات فعالان بورس نشان می‌دهد این بی‌واکنشی، نوعی بی‌محلی به اظهارات ترامپ بوده است، نه آنکه تهدید برجام اهمیتی برای بورس تهران نداشته باشد. به عبارت دقیق‌تر، تناقض شدیدی که رئیس جمهور جدید آمریکا میان سخنان و اقدامات خود دارد موجب شده تا بازارها واکنش چندانی به اظهارات وی نشان ندهند. امری که بورس تهران نیز از آن مستثنا نبود و پس از سخنرانی‌های مجمع سازمان ملل به روند عادی خود ادامه داد.

رفتار «هسته‌ای» بورس‌بازان

برای درک عمیق‌تر از اثر برجام بر بازار سهام باید ارتباط این دو، طی سال‌های اخیر بررسی شود. همان‌طور که در نمودار مشاهده می‌شود، با روی کار آمدن دولت روحانی در سال ۹۲ و شروع مذاکرات هسته‌ای، بورس نخستین واکنش مثبت خود را حوالی آذر آن سال و پس از توافق موقت ژنو به بحث رفع تحریم‌ها نشان می‌دهد. به طوری که شاخص بورس از نیمه کانال ۷۵ هزار واحدی تا سقف تاریخی ۸۹ هزار و ۵۰۰ واحدی بالا می‌رود. به طول انجامیدن مذاکرات هسته‌ای باعث تکرار الگوهایی، صرفا با موتور محرک «احتمال رفع تحریم» در بازار سهام کشورمان می‌شود. به طوری که از سال ۹۳ تا اواسط ۹۴، طی سه دوره، خوش‌بینی به مذاکرات هسته‌ای موجب صعود شاخص سهام شده و مجددا با تمدید مذاکرات، بورس تهران اصلاح قیمت‌ها را تجربه می‌کند. در تمامی این دوره‌ها، صنایعی مانند خودرو، بانک و حمل و نقل به عنوان گروه‌هایی که بیشترین اثر را می‌توانستند از رفع تحریم‌ها داشته باشند با بیشترین اقبال از سوی سهامداران مواجه شدند. آخرین واکنش بورس به این عامل غیراقتصادی به زمستان ۹۴ برمی‌گردد، یعنی زمان اجرایی شدن برجام. به این ترتیب، صعود خیره‌کننده شاخص بورس با رشد حدود ۳۰ درصدی، انتظارات از بازار سهام را تغییر می‌دهد. به طوری که نسبت قیمت به درآمد (P/ E) بازار سهام پس از اجرایی شدن برجام از محدوده کمتر از ۶ واحد به بیش از ۷ مرتبه می‌رسد. (نسبت مزبور به نوعی انتظار سهامداران از سودآوری را نشان می‌دهد. مثلا اگر P/ E یک شرکت ۵ باشد، یعنی سرمایه‌گذار حاضر است به ازای هر یک ریال سود، ۵ ریال سرمایه‌گذاری کند. رشد این نسبت، به نوعی تاکید می‌کند سهامداران انتظار بهبود سودآوری یا همان مخرج کسر را در آینده دارند که در شرایط فعلی مربوط به بحث رفع تحریم‌ها بوده است).

آینده برجام در سه سناریو

موارد مزبور تاکید می‌کند آینده برجام برای بورس تهران اهمیت ویژه‌ای خواهد داشت. در این شرایط، ابتدا سه سناریوی ممکن برای توافق هسته‌ای بررسی می‌شود و پس از آن اثر آنها بر بورس مورد ارزیابی قرار می‌گیرد.

۱. سریال ادعاهای توخالی ترامپ: اواخر مهر ماه، زمانی است که ترامپ باید تعهد ایران به برجام را به کنگره اعلام کند که برخی گمانه‌زنی‌ها درباره عدم تحقق این امر مطرح شده است. اما همان‌طور که اشاره شد رئیس‌جمهوری آمریکا تاکنون درباره مسائل مختلف وعده‌های توخالی بسیاری داده است که به آنها عمل نکرده است. به‌عنوان مثال می‌توان تعلیق تحریم‌های هسته‌ای ایران از سوی ترامپ را در ماه گذشته مد نظر قرار داد. همچنین، ممکن است ترامپ عدم تعهد ایران به برجام را به کنگره اعلام کند، اما کنگره رایی مخالف داشته باشد و بنا به مصالح سیاست خارجی، برجام را به عنوان یک معاهده بین‌المللی ادامه دهد. در این خصوص، تایید پایبندی ایران به برجام از سوی آژانس بین‌المللی انرژی نیز قابل توجه است. بنابراین، نخستین سناریو می‌تواند عدم تغییر در وضعیت برجام باشد.

۲. خروج یک‌سویه آمریکا از برجام: در سناریوی دوم اما که بسیاری از کارشناسان احتمال آن را بالا ارزیابی می‌کنند، خروج آمریکا به تنهایی از این معاهده است. در واقع، برجام میان ایران و گروه ۱+۵ امضا شده و در نتیجه غیر از ایران و آمریکا، پنج کشور دیگر نیز به این توافق‌نامه پایبند هستند. بنابراین و با توجه به اظهاراتی که بسیاری از مقامات سیاسی دیگر کشورها شامل: چین، روسیه، انگلیس، فرانسه و آلمان مطرح شده است، حتی در صورت خروج آمریکا از برجام، سایر کشورها به این معاهده پایبند می‌مانند. در این شرایط، تاثیری در روابطی که تاکنون با سرمایه‌گذاران خارجی ایجاد کرده به وجود نخواهد آمد و احتمالا روند کنونی ادامه خواهد یافت؛ زیرا تاکنون نیز که بیش از یک‌سال از اجرای برجام می‌گذرد سنگ‌اندازی‌های آمریکا اجازه برخی مراودات بین‌المللی به‌ویژه با طرف آمریکایی را به کشورمان نداده است. در نتیجه از ناحیه خروج آمریکا به تنهایی، روابط خارجی کشور ضربه خاصی نخواهد خورد.۳- پایان عمر برجام: گزینه سوم می‌تواند نگران‌کننده باشد؛ به‌طوری‌که خروج آمریکا از برجام با فشار به سایر کشورها منجر به از بین رفتن این معاهده به صورت کلی شود. هرچند احتمال چنین شرایطی از سوی کارشناسان اندک ارزیابی می‌شود؛ اما در صورت وقوع به معنای بازگشت به دوره تحریم خواهد بود که تبعات متفاوتی بر بازار سهام کشورمان در کوتاه‌مدت و بلندمدت خواهد داشت.

واکنش‌های احتمالی بورس

با توجه به سناریوهای مطرح‌شده می‌توان آینده بازار سهام را از دریچه‌های مختلف بررسی کرد. ازآنجا که سناریوی نخست، به معنای عدم تغییر شرایط خواهد بود، در نتیجه بورس نیز رفتار عادی خود را ادامه می‌دهد. بنابراین واکنش بازار سهام به سناریوهای دوم و سوم در ادامه بررسی می‌شوند.

• از نگاه P/ E: همان‌طور که اشاره شده بود، بورس تهران پیش از برجام، نسبت قیمت به درآمدی کمتر از ۶ واحد را تجربه می‌کرد و پس از آن طی یک‌سال و نیم اخیر، رقم مزبور بالای ۷ بوده است. بنابراین هر اتفاقی در خصوص برجام می‌تواند عمومیت بازار و انتظارات را تحت تاثیر منفی قرار دهد.اگر آمریکا به تنهایی از برجام خارج شود (سناریو دوم)، احتمالا در ابتدا واکنشی هیجانی و منفی از سوی سهامداران را شاهد خواهیم بود. امری که احتمالا افت شاخص کل بورس را رقم می‌زند، اما به تدریج و با مشاهده پایبندی سایر کشورها به برجام، بازار سهام نیز مجددا به روال عادی خود برمی‌گردد.اما در صورت تحقق سناریوی از بین رفتن برجام و بازگشت به دوره تحریم، احتمالا بورس تهران نیز با اصلاح جدی قیمت‌ها مواجه خواهد شد و شاخص کل بورس، آن بخش از رشد خود را که مربوط به خوش‌بینی‌های برجامی بوده است از دست می‌دهد. با یک حساب سرانگشتی، می‌توان بین ۱۰ تا ۱۵ درصد اصلاح شاخص بورس را در صورت از بین رفتن برجام انتظار داشت.

• از نگاه دلار: اما جنبه دیگر خروج آمریکا از برجام نیز وجود دارد که می‌تواند بر بازار سهام اثرگذار باشد، آن هم نوسان نرخ دلار است. بر این اساس، اگر هر اتفاقی برای برجام بیفتد، واکنش بازار ارز نیز مشابه بورس خواهد بود؛ اما در جهت معکوس. یعنی اثر روانی خروج آمریکا به تنهایی از برجام می‌تواند نرخ دلار را برای مدتی افزایش دهد و از بین رفتن برجام، احتمالا شوکی را به بازار ارز در جهت صعودی وارد می‌کند. در هر دو مورد بازار سهام کشورمان نیز متاثر خواهد شد. بیش از نیمی از شرکت‌های بورس تهران صادرات‌محور هستند و در نتیجه رشد نرخ دلار بر آنها اثرگذار خواهد بود و عموما افزایش نرخ دلار با اثرات تورمی که به دنبال دارد می‌تواند به صورت اسمی، سودآوری شرکت‌های سهامی و در نتیجه قیمت‌ها را پس از تخلیه اثر روانی برجام افزایش دهد.

• صنایع متاثر: اما اثر برجام همان‌گونه که در مسیر مثبت بر صنایع مختلف، یکسان نبود، در شرایط بازگشت نیز متفاوت است. بر این اساس، گروه‌هایی که مثل خودرویی‌ها اثر مثبت بسیاری از نتیجه برجام دیده‌اند (حداقل از نگاه بازار سهام) با بیشترین فشار فروش و اصلاح قیمتی در صورت مخدوش و تخریب برجاممواجه می‌شوند. در سمت دیگر، گروه‌های کالایی هستند که تقریبا اثر محسوسی از برجام دریافت نکرده‌اند و حتی ممکن است با افزایش نرخ دلار به‌عنوان اثر جانبی برجام، به لحاظ اسمی با رشد سودآوری همراه شوند. البته انتظارات منفی از کل بازار در ابتدا به‌صورت عمومی بر همه گروه‌ها اثرگذار خواهد بود. برخی گروه‌های دیگری که مواد اولیه خود را نظیر دارویی‌ها از واردات به دست می‌آورند، یکی دیگر از قربانی‌های معدوم شدن برجام خواهند بود؛ زیرا با افزایش نرخ دلار و دشواری واردات و تامین مالی بین‌المللی، هزینه‌های آنها به شدت رشد کرده و اثر منفی چشمگیری بر آنها خواهد گذاشت.

سیگنال ترامپی به بورس تهران