چرا عرضه سهام قفل شد؟
ریشه امتناع صندوقها از عرضه سهام در روزهای صعودی
یکی از پرسشهایی که همواره درباره صندوقهای بازنشستگی و شرکتهای سرمایهگذاری وابسته به آنها مطرح میشود، این است که چرا در دورههای رونق بازار سهام و رشد قابلتوجه قیمتها، اقدام به فروش بخشی از داراییهای خود نمیکنند تا بخشی از نیازهای مالی و تعهداتشان را پوشش دهند.
واقعیت این است که مدیران صندوقهای بازنشستگی و شرکتهای زیرمجموعه آنها با یک چالش جدی مواجه هستند. زمانی که سهامی در صف خرید قرار میگیرد و قیمت آن در مدت کوتاهی دهها درصد رشد میکند، فروش آن سهم همواره میتواند محل پرسش و انتقاد باشد. اگر مدیری امروز سهمی را بفروشد و چند هفته بعد همان سهم رشد بیشتری را تجربه کند، ممکن است در معرض این سوال قرار گیرد که چرا دارایی را زودتر از موعد و با قیمت پایینتر واگذار کرده است. از آنجا که فرآیند مشخص و شفافی برای تعیین نقطه بهینه فروش وجود ندارد و هیچکس نمیتواند سقف نهایی قیمتها را پیشبینی کند، این نگرانی همواره در میان مدیران وجود دارد.
به نظر میرسد راهکار منطقی در این زمینه، تقویت سازوکارهای حرفهای تصمیمگیری از طریق کمیتههای سرمایهگذاری و مدیریت ریسک باشد. این کمیتهها میتوانند برای هر دارایی محدودههای مشخصی از خرید، نگهداری و فروش تعریف کنند تا مدیران اجرایی نیز در چارچوب مصوبات کارشناسیشده اقدام کنند و مسوولیت تصمیمات صرفا متوجه یک فرد نباشد. نکته مهم دیگر این است که مشکل اصلی صندوقهای بازنشستگی الزاما کمبود دارایی نیست. این صندوقها در بسیاری از موارد مالک حجم قابلتوجهی از سهام، املاک و سایر داراییها هستند و در صورت نیاز میتوانند بخشی از آنها را به فروش برسانند. مساله اصلی، شکاف میان بازدهی داراییها و تعهدات بلندمدت آنها در قبال بازنشستگان است. به عبارت دیگر، آنچه در محاسبات اکچوئری بهعنوان بحران صندوقها شناخته میشود، بیش از آنکه ناشی از کمبود دارایی باشد، ناشی از ناکافی بودن نرخ بازدهی داراییها در مقایسه با تعهدات آتی است.
در همین چارچوب، برخی محدودیتها و فشارهایی که گاهی برای فروش زودهنگام داراییها به صندوقها وارد میشود، میتواند خود به کاهش بازدهی بلندمدت آنها منجر شود. زمانی که صندوقها فرصت بهرهمندی کامل از روندهای صعودی بازار را از دست میدهند، طبیعتا دستیابی به بازده مورد نیاز برای ایفای تعهدات آینده نیز دشوارتر خواهد شد.
اما در شرایط فعلی بازار، مساله مهمتری نیز وجود دارد. با وجود رشد قابلتوجه قیمت سهام در هفتههای اخیر، همچنان بسیاری از سرمایهگذاران بزرگ تمایلی به فروش ندارند. دلیل این موضوع را باید در ساختار معاملاتی بازار جستوجو کرد. وجود صفهای خرید باعث شده است بسیاری از فعالان بازار تصور کنند که رشد قیمتها هنوز به پایان نرسیده و امکان افزایش بیشتر نیز وجود دارد. در چنین فضایی، حتی اگر ارزش ذاتی یک سهم رشد ۵۰ یا ۱۰۰ درصدی را توجیه کند، مکانیسم صف میتواند قیمت را فراتر از سطوح تعادلی هدایت کند و همین مساله انگیزه فروش را کاهش میدهد. در نتیجه بسیاری از دارندگان سهام ترجیح میدهند فروش را به تعویق بیندازند، زیرا نگران هستند که چند روز یا چند هفته بعد بتوانند همان دارایی را با قیمت بالاتری واگذار کنند. این وضعیت موجب میشود عرضه سهام کاهش یابد و صفهای خرید نیز تداوم پیدا کنند.
از این منظر، ریشه اصلی مشکل را باید در وجود دامنه نوسان محدود جستوجو کرد. تا زمانی که دامنه نوسان محدود باشد، تشکیل صفهای خرید و فروش نیز اجتنابناپذیر خواهد بود و به تبع آن، بسیاری از رفتارهای غیر تعادلی در بازار شکل میگیرد. راهکار اصولی آن است که به سمت کاهش تدریجی یا حذف دامنه نوسان و جایگزین کردن آن با «دامنه نوسان پویا» حرکت کنیم تا قیمتها بتوانند سریعتر به تعادل برسند. در بازاری که قیمتها آزادانه کشف میشوند، اثر شوکها و اخبار در مدت کوتاهتری در قیمتها منعکس میشود و پس از آن معاملات در سطوح تعادلی ادامه پیدا میکند. در چنین شرایطی، نه فروشندگان نگران از دست دادن فرصتهای آتی خواهند بود و نه خریداران برای دستیابی به سهام ناچار به حضور در صفهای طولانی میشوند. در نهایت نیز تصمیمگیری سرمایهگذاران بیش از آنکه تحتتاثیر هیجان و صف قرار گیرد، بر پایه تحلیل و ارزشگذاری واقعی داراییها انجام خواهد شد.
* کارشناس بازار سرمایه
نقش بازار سرمایه در مدیریت چالشهای صندوقهای بازنشستگی
بحران صندوقهای بازنشستگی دیگر یک هشدار نیست؛ به تایید کارشناسان، اغلب صندوقهای بازنشستگی ورشکسته هستند و این یک بحران ساختاری جدی است. این صندوقها که قرار بود تامین کننده حقوق بازنشستگان باشند، اکنون به وزنهای سنگین بر دوش بودجه عمومی تبدیل شدهاند. اعتبارات دریافتی این صندوقها از ۴۵۳ هزارمیلیارد تومان در سال ۱۴۰۳ به ۷۷۷ هزارمیلیارد تومان در بودجه ۱۴۰۴ رسیده است و سهم آنها از مصارف بودجه به حدود ۱۷ درصد افزایش یافت. در لایحه بودجه ۱۴۰۵، این رقم با رشد ۲۵.۸ درصدی به ۹۷۸ هزارمیلیارد تومان رسید. به عبارت دیگر، نزدیک به یک پنجم بودجه عمومی کشور صرف جبران کسری این صندوقها میشود.
این وضعیت در حالی رقم میخورد که دولت خود با کسری بودجه دست وپنجه نرم میکند و عملا بخش قابل توجهی از این کسری ناشی از تزریق نقدینگی به صندوقهای بازنشستگی است. ریشه این بحران را باید در نسبت پشتیبانی جستوجو کرد. نسبتی که تعداد بیمه پردازان را به مستمری بگیران نشان میدهد. نسبت پشتیبانی صندوق بازنشستگی کشوری به ۰.۴۷ رسیده، یعنی هر بازنشسته کمتر از یک نفر بیمهپرداز دارد. رشد جمعیت سالمند و کاهش نیروی کار این نسبت را به سرعت به سمت صفر پیش میبرد.
در بودجه سال ۱۴۰۴ پرداخت مطالبات صندوقها از طریق واگذاری اموال دولتی پیشبینی شده بود. بر اساس گزارش سازمان خصوصیسازی، دولت در سال ۱۴۰۴ بیش از ۱۷۱ هزارمیلیارد تومان از داراییهای خود را واگذار کرده است. پرسش اساسی اینجاست: آیا این راهکار میتواند گرهگشا باشد؟ پاسخ، مثبت اما مشروط است. بورس تهران این روزها با استقبال بینظیر معاملهگران مواجه شده و فضای مناسبی برای عرضه داراییهای دولتی فراهم آمده است. دولت میتواند با استفاده از این فرصت، گامهای موثری در دو جهت بردارد. نخست، تامین بخشی از کسری بودجه و جبران مطالبات صندوقها. دوم، خروج از بنگاهداری و کوچکسازی دولت. واگذاری سهام دولت در بانکهای بورسی و شرکتهای بزرگ دولتی هم نقدینگی مورد نیاز را تامین میکند و هم به بازار سرمایه عمق می بخشد. اما نکته کلیدی که نباید نادیده گرفته شود، ضرورت اصلاحات عمیق مدیریتی در خود صندوقهاست. کارشناسان تاکید دارند که افزایش سن بازنشستگی، استقلال مالی صندوقها، بازنگری در قوانین و شفافسازی سازوکارهای سرمایهگذاری از الزامات اصلاحی است. تا زمانی که این اصلاحات انجام نشود، هرگونه تزریق مالی چه از طریق واگذاری داراییها و چه از طریق بودجه عمومی صرفا به تاخیر انداختن فاجعه است و منابع ملی را هدر خواهد داد.
راهکار پیشنهادی واگذاری هدفمند و شفاف داراییهای دولت در بورس است. اما این واگذاری باید مشروط به اجرای همزمان اصلاحات ساختاری در صندوقهای بازنشستگی باشد. دولت باید از این فرصت طلایی برای خروج از بنگاهداری و تامین منابع استفاده کند. اما در عین حال، اصلاحات پارامتریک در نظام بازنشستگی را با جدیت پیگیری کند. در غیر این صورت، واگذاری داراییها صرفا تبدیل یک بحران به بحرانی دیگر خواهد بود و بازنشستگان همچنان در انتظار حقوق موعود خود باقی خواهند ماند.
* کارشناس بازارهای مالی
معمای فروش دارایی در صندوقهای بازنشستگی
صندوقهای بازنشستگی و دولت در سالهای اخیر با محدودیت منابع و فشار فزاینده برای تامین حقوق و مستمری بازنشستگان مواجه بودهاند. در چنین شرایطی، این پرسش مطرح میشود که چرا زمانی که بازار سهام با تقاضای بالا و صفهای خرید همراه است، این نهادها بخشی از سهام خود را عرضه نمیکنند تا منابع لازم را برای پرداخت تعهدات خود تامین کنند؟ همچنین با توجه به اینکه صندوقها و نهادهای عمومی مالک داراییهای متنوعی از جمله سهام، املاک و سایر داراییهای سرمایهای هستند، چرا از طریق فروش این داراییها مشکل نقدینگی خود را برطرف نمیکنند و آیا افزایش بازدهی این داراییها میتواند ناترازی صندوقهای بازنشستگی را کاهش داده یا بهطور کامل برطرف کند؟
در نگاه سطحی، وجود صفهای خرید در بازار سهام ممکن است این تصور را ایجاد کند که «زمان مناسب برای عرضه داراییهای بزرگ» فراهم است؛ اما در سطح تحلیل اقتصادی و مالی، این گزاره سادهسازیشده است. نقدشوندگی در مقیاس خرد (معاملات روزانه) با ظرفیت جذب عرضههای نهادی در مقیاس کلان کاملا متفاوت است. بازار ممکن است در ظاهر پرتقاضا باشد، اما در مواجهه با عرضه سنگین، مکانیسم قیمت بهجای جذب بیهزینه، وارد فاز تعدیل میشود و ارزش داراییها تحت فشار قرار میگیرد. در چنین شرایطی، فروش گسترده سهام توسط صندوقهای بازنشستگی میتواند به پدیدهای نزدیک به fire sale منجر شود؛ یعنی فروش در زمانی که قیمتها لزوما بازتابدهنده ارزش بنیادی نیستند. نتیجه این فرآیند، تامین نقدینگی کوتاهمدت با هزینه از دست رفتن ارزش بلندمدت داراییهاست. در واقع، صندوق با تبدیل داراییهای مولد آینده به نقدینگی جاری، بخشی از ظرفیت تولید درآمد آتی خود را تضعیف میکند.
اما نکته کلیدیتر، ساختار حکمرانی و فرآیند تصمیمگیری در واگذاری داراییهاست. فروش سهام شرکتهای بزرگ متعلق به صندوقها یا دولت، یک تصمیم ساده و در اختیار یک نهاد واحد نیست. این فرآیند در یک شبکه چندلایه از ذینفعان شکل میگیرد: صندوق، هلدینگهای زیرمجموعه، نهادهای سیاستگذار، دولت و بازار سرمایه. هر تصمیم عرضه میتواند پیامدهای همزمان بر شاخص بازار، انتظارات سرمایهگذاران، بودجه دولت و حتی ثبات مالی ایجاد کند. بنابراین عرضه داراییها یک اقدام آنی و واکنشی نیست، بلکه یک تصمیم حاکمیتی-اقتصادی با تبعات سیستمی است. در نتیجه، عدم عرضه را نمیتوان صرفا به «انتخاب نکردن فروش» تقلیل داد؛ بلکه باید آن را در چارچوب هزینههای پنهان نقدشوندگی، محدودیت ظرفیت بازار و پیچیدگی نهادی تصمیمگیری تحلیل کرد. صندوقها ناگزیرند میان تامین نقدینگی کوتاهمدت و حفظ ارزش بیننسلی داراییها توازن برقرار کنند؛ توازنی که در بسیاری از مواقع، فروش شتابزده را به گزینهای پرهزینه تبدیل میکند.
داراییهای صندوقهای بازنشستگی، یک سبد همگن و آماده نقد شدن نیستند، بلکه ترکیبی از داراییهای مالی، غیرمالی، مدیریتی و بنگاهی با درجات متفاوت نقدشوندگی هستند. بخش مهمی از این داراییها، بهویژه املاک یا سهام مدیریتی یا بازار عمیق برای فروش ندارند یا واگذاری آنها مستلزم پذیرش «تخفیف نقدشوندگی» و در برخی موارد «هزینه از دست دادن کنترل» است. بنابراین تبدیل این داراییها به نقد، یک فرآیند تدریجی، پرهزینه و وابسته به شرایط بازار و نه یک ابزار فوری تامین حقوق است.
با این حال، مساله اصلی صندوقها در ایران اساسا «کمبود دارایی» نیست، بلکه ناترازی ساختاری جریانهاست. به بیان دقیقتر، رشد تعهدات (افزایش تعداد مستمریبگیران، طول دوره پرداخت، و فرمولهای مزایا) از رشد منابع (حق بیمهها و بازده سرمایهگذاری) پیشی گرفته است. این شکاف اکچوئری (علم اکچوئری رشتهای است که با استفاده از روشهای ریاضی و آماری، ریسکهای مالی را در زمینههای بیمه و مالی ارزیابی میکند. علم اکچوئری از ریاضیات احتمال و آمار برای تعریف، تجزیه و تحلیل و حل پیامدهای مالی رویدادهای آینده نامطمئن استفاده میکند)، ریشه اصلی فشار مالی صندوقهاست و صرفا با فروش دارایی قابل حل نیست.
در این چارچوب، حتی افزایش بازدهی داراییها نیز اگرچه ضروری و اثرگذار است، اما بهتنهایی توان حذف ناترازی را ندارد. بازدهی بالاتر میتواند شدت فشار نقدی را کاهش دهد یا زمان بروز بحران را به تعویق بیندازد، اما مادامی که پارامترهای بنیادی سیستم اصلاح نشود؛ از جمله سن بازنشستگی، نسبت پشتیبانی بیمهای و ساختار تعهدات شکاف میان ورودی و خروجی پابرجا خواهد ماند. بهعلاوه، باید توجه داشت که حتی فرآیند فروش سایر داراییها نیز در مقیاس بزرگ با محدودیتهای ساختاری مواجه است. بازار املاک و داراییهای غیرمالی، عمق و نقدشوندگی بازار سهام را ندارد و فروشهای حجیم در آن معمولا با زمان طولانی و افت قیمت همراه است. بنابراین اتکا به فروش دارایی بهعنوان منبع پایدار پرداخت مستمری، خود میتواند به فرسایش تدریجی پایه سرمایهای صندوقها منجر شود.
صندوق بازنشستگی یک سازوکار «بینزمانی تخصیص منابع» است، نه یک مخزن دارایی قابل مصرف. راهحل پایدار نیز نه در فروش داراییها و نه صرفا در افزایش بازدهی، بلکه در بازطراحی همزمان سمت تعهدات و بهبود سمت داراییها و همچنین تعمیق بازار سرمایه برای کاهش هزینه نقدشوندگی نهفته است. در غیر این صورت، هر سیاست کوتاهمدت صرفا جابهجایی زمان بروز ناترازی خواهد بود و آن را حل نمیکند.
* فعال اقتصادی و بازارهای مالی
