آیا طرح جدید بانک مرکزی، میتواند برای تامین مالی غیرریالی راهگشا باشد؟
بازسازی با گواهی ارزی
بانک مرکزی به تازگی دستورالعمل «صدور گواهی سپرده مدت دار ارزی ویژه سرمایهگذاری خاص» را تصویب کرده است. براساس اعلام این نهاد سیاستگذاری، این گواهیهای سپرده ارزی مخصوص اشخاص حقوقی و دارای سود قطعی مشخصی هستند. از این گواهیها برای تامین مالی صنایع تولیدی آسیبدیده از جنگ استفاده میشود. کارشناسان معتقدند اگرچه این ابزار به عنوان یک گام اولیه در راستای تامین مالی غیر ریالی مثبت تلقی میشود اما ابزارهای تامین مالی و اوراقی که نتوان آن را در بازار داخلی و با ریال، در قالب بازار آزاد ثانویه خرید و فروش کرد، نمیتواند نرخ بازدهی دقیقی مبتنی بر بازار داشته باشد و به همین دلیل، استقبال از آن توسط متقاضیان مورد تردید قرار میگیرد. همچنین محدودیتهای مربوط به سقف خرید، محدودیت منابع مربوط به ارزهای مورد استفاده در خرید این اوراق و مشخص نبودن وضعیت در صورت شکست پروژه تامین مالی شده، از چالشهای این ابزار تامین مالی محسوب میشوند.
اوراق جدید تامین مالی ارزی چیست؟
بر اساس دستورالعمل جدید، اشخاص حقوقی میتوانند برای تامین مالی ارزی طرحهای سرمایه ثابت یا سرمایه در گردش خود از طریق انتشار گواهی سپرده مدتدار ارزی منابع جذب کنند. سرمایهگذاران نیز صرفا اشخاص حقوقی هستند که با سپردهگذاری ارزی، این گواهیها را خریداری میکنند. سقف تامین مالی هر پروژه ۵۰میلیون یورو یا معادل آن به سایر ارزها تعیین شده و امکان انتشار اوراق تا سررسید چهار سال وجود دارد. همچنین این اوراق تنها بر پایه عقود مبادلهای و با نرخ سود قطعی منتشر میشوند و بانک یا موسسه اعتباری نیز به عنوان عامل و ضامن ایفای تعهدات حضور خواهد داشت.
مهمترین مزیت این ابزار جدید تلاش برای هدایت منابع ارزی راکد به سمت سرمایهگذاری مولد است. بخشی از منابع ارزی در اختیار شرکتها یا اشخاص حقوقی، به دلیل نبود ابزارهای مناسب سرمایهگذاری، عملا بدون استفاده باقی میماند یا به بازارهای غیرمولد منتقل میشود. اگر این منابع بتوانند به سمت پروژههای تولیدی هدایت شوند، بخشی از نیاز ارزی بنگاهها بدون فشار بر منابع بانک مرکزی یا شبکه بانکی تامین خواهد شد. از سوی دیگر، تامین مالی ارزی برای پروژههایی که هزینههای آنها نیز ارزی است، از نظر اقتصادی منطقیتر از تامین مالی ریالی محسوب میشود. بسیاری از صنایع برای واردات ماشینآلات، تجهیزات یا مواد اولیه نیازمند ارز هستند و دریافت تسهیلات ریالی آنها را در معرض ریسک نوسانات نرخ ارز قرار میدهد. در نتیجه، ایجاد امکان تامین مالی مستقیم با ارز میتواند بخشی از این ریسک را کاهش دهد.
به رسمیت نشناختن بازار ثانویه
با وجود مزایای ابزار جدید، تجربه سالهای گذشته نشان میدهد ابزارهای ارزی طراحیشده توسط بانک مرکزی معمولا نتوانستهاند به استقبال گسترده بازار دست پیدا کنند. علت اصلی نیز آن است که طراحی این ابزارها بیش از آنکه مبتنی بر منطق بازار باشد، بر مبنای ملاحظات مقرراتی شکل گرفته است. ابزار مالی زمانی موفق خواهد بود که برای سرمایهگذار از نظر بازدهی، نقدشوندگی و مدیریت ریسک جذاب باشد؛ درحالیکه دستورالعمل جدید در هر سه حوزه با ابهاماتی مواجه است.
یکی از مهمترین چالشهای این ابزار، نبود امکان خرید و فروش آن در بازار ثانویه ریالی است. در اغلب کشورهای دنیا، اوراق بدهی و گواهیهای سپرده پس از انتشار در بازار ثانویه معامله میشوند و همین معاملات باعث کشف نرخ بازدهی واقعی آنها میشود. قیمت اوراق به طور مستمر بر اساس عرضه و تقاضا تغییر میکند و سرمایهگذار نیز هر زمان که نیاز داشته باشد میتواند پیش از سررسید دارایی خود را نقد کند. اما در دستورالعمل جدید چنین امکانی پیشبینی نشده است. سرمایهگذار باید تا سررسید منتظر بماند یا صرفا از طریق سازوکار بازخرید تعریفشده اقدام کند. این موضوع نقدشوندگی اوراق را کاهش میدهد و جذابیت سرمایهگذاری را تحتتاثیر قرار میدهد.
نبود بازار ثانویه پیامد مهم دیگری نیز دارد. نرخ سود این گواهیها به صورت دستوری و قطعی تعیین میشود و نه بر اساس تعامل عرضه و تقاضا. در نتیجه، بازدهی این ابزار الزاما منعکسکننده شرایط واقعی بازار نخواهد بود. اگر نرخ سود تعیینشده کمتر از بازدهی مورد انتظار سرمایهگذاران باشد، طبیعتا انگیزهای برای خرید این گواهیها ایجاد نمیشود. برعکس، اگر نرخ سود بیش از حد بالا تعیین شود، هزینه تامین مالی برای متقاضیان افزایش خواهد یافت. بنابراین، نبود فرآیند کشف قیمت بازار یکی از مهمترین ضعفهای این ابزار به شمار میرود.
محدودیتهای مخاطبان اوراق
نکته قابلتوجه دیگر، محدود شدن جامعه هدف به اشخاص حقوقی است. سیاستگذار فرض کرده است که شرکتها و بنگاههای اقتصادی منابع ارزی مازاد در اختیار دارند و میتوانند سرمایهگذار این اوراق باشند. اما واقعیت اقتصاد ایران تصویر متفاوتی ارائه میدهد. بخش قابلتوجهی از بنگاهها در سالهای اخیر با کمبود شدید نقدینگی، کاهش سرمایه در گردش و محدودیت منابع مواجه بودهاند. بسیاری از شرکتها خود متقاضی تسهیلات هستند، نه سرمایهگذار. بنابراین این پرسش مطرح میشود که آیا اساسا مخاطب درستی برای این ابزار انتخاب شده است؟
محدودیت دیگر به منبع تامین ارز مربوط میشود. مطابق دستورالعمل، سپردهگذاری صرفا از محل درآمدهای ارزی غیرصادراتی، منابع ارزی مازاد بر تعهدات صادراتی یا ارز با منشأ خارجی امکانپذیر است و استفاده از منابع ارزی مشمول رفع تعهد صادراتی ممنوع شده است. این محدودیتها اگرچه با هدف جلوگیری از اخلال در سیاستهای ارزی تدوین شدهاند، اما در عمل دامنه سرمایهگذاران بالقوه را محدودتر میکنند. از سوی دیگر، سقف ۵۰میلیون یورویی برای هر پروژه نیز میتواند محل بحث باشد. اگرچه این سقف برای بسیاری از پروژههای متوسط مناسب به نظر میرسد، اما برای طرحهای بزرگ صنعتی، معدنی یا زیرساختی کفایت نمیکند.
یکی دیگر از ابهامات جدی این دستورالعمل، نحوه مواجهه با ریسک نکول است. اگر پروژه تامین مالیشده با شکست مواجه شود یا متقاضی نتواند اصل و سود گواهی را در سررسید پرداخت کند، مسوولیت نهایی بر عهده چه نهادی خواهد بود؟ اگرچه بانک یا موسسه اعتباری به عنوان ضامن ایفای تعهدات معرفی شده است، اما در نهایت این سوال مطرح میشود که آیا ضامن توانایی پوشش کامل ریسک پروژه را خواهد داشت یا خیر. مساله دیگر، ممنوعیت تبدیل منابع حاصل از انتشار این گواهیها به ریال است. بانک مرکزی با هدف جلوگیری از افزایش تقاضای ریالی و حفظ ماهیت ارزی ابزار، تبدیل ارز به ریال را ممنوع کرده است. این تصمیم از منظر سیاست ارزی قابل دفاع است، اما انعطاف استفاده از منابع را برای بنگاهها کاهش میدهد.
دستورالعمل جدید بانک مرکزی از منظر تنوعبخشی به ابزارهای تامین مالی اقدامی مثبت محسوب میشود. اقتصاد ایران بیش از هر زمان دیگری به توسعه بازار بدهی، ابزارهای مالی متنوع و کاهش وابستگی به تسهیلات سنتی بانکی نیاز دارد. اگر قرار باشد این ابزار به یک بازار فعال تبدیل شود، اصلاحاتی مانند ایجاد امکان معامله در بازار ثانویه، فراهم شدن امکان خرید با ریال و تسویه از طریق سازوکارهای بازار، توسعه دامنه سرمایهگذاران، افزایش شفافیت درباره نحوه پوشش ریسک نکول و طراحی سازوکار کشف نرخ سود بر مبنای عرضه و تقاضا ضروری خواهد بود. در غیر این صورت، احتمال آنکه این ابزار نیز مانند برخی تجربههای گذشته تنها در حد یک ظرفیت قانونی باقی بماند، دور از انتظار نیست.
