چالش‌های انتشار اوراق بدهی در ایران
غلامرضا سلامی
در قانون بودجه سال ۱۳۹۴ کشور انتشار حدود ۳۵ هزار میلیارد تومان اوراق بدهی در شکل‌های مختلف پیش‌بینی شده است و علاوه بر آن در تبصره‌های این قانون به‌منظور تسویه بدهی‌های قطعی دولت تا پایان سال ۱۳۹۲ از ابزار جدیدی به‌نام اوراق تسویه خزانه نام برده شده که رقمی برای آن منظور نشده است.
همچنین در قانون رفع موانع تولید رقابت و ارتقای نظام مالی کشور برای انتشار اوراق بدهی احکامی وجود دارد که با احتساب آنها حجم اوراق بدهی قابل انتشار برای تسویه بدهی‌های قطعی دولت و تامین کسری بودجه در سال 94 و سال‌های بعد به‌مراتب بیشتر از رقم فوق خواهد بود. با این وصف با گذشت نزدیک به نیمی از سال بودجه، تاکنون هیچ نشانه‌ای از انتشار بخشی از این اوراق در آینده نزدیک به چشم نمی‌خورد و با توجه به چالش‌هایی که در ادامه به آنها اشاره خواهد شد، استفاده از این اوراق برای تسویه بدهی‌های هنگفت دولت و جبران کسری قابل توجه درآمدها نسبت به هزینه‌های سال جاری به سادگی که تصور می‌شد، نخواهد بود.

همان‌طور که اشاره شد یکی از ابزارهای پیش‌بینی شده در قانون بودجه، اوراق تسویه خزانه است که ظاهرا قرار است به طلب‌کاران دولت عرضه شود تا آنها بتوانند این اوراق را در مقابل بدهی خود (یا دیگران) به دولت تهاتر کنند. در این مورد باید گفت که ظاهرا تنها بدهی قابل تهاتر با مطالبات اشخاص، بدهی مالیاتی است زیرا سایر بدهی اشخاص به سازمان‌ها (مانند سازمان تامین اجتماعی) و شرکت‌های دولتی از نظر اصول شرکت‌داری با مطالبات آنان از دولت قابل تهاتر نیست. برای نمونه آن قسمت از دارایی‌های شرکت‌های دولتی که در دولت قبل و در اجرای سیاست‌های خصوصی‌سازی بابت رد دیون دولت واگذار شد، اکنون و در دولت یازدهم به‌عنوان یک معضل اساسی مطرح است. در مورد واگذاری مطالبات مالیاتی دولت برای تسویه بدهی‌های دستگاه‌های اجرایی نیز باید گفت که این شیوه تسویه بدهی‌ها می‌تواند ساختار بودجه سالیانه کشور را خدشه‌دار سازد زیرا دولت همه ساله به میزان پیش‌بینی دریافت مطالبات مالیاتی (و به‌میزان بیشتر از آن) برای خود تعهد ایجاد می‌کند که در صورت واگذاری بخشی از این مطالبات مطمئنا در آن سال کسری بودجه دولت به همان میزان بیشتر خواهد شد.

با توجه به اینکه سایر اوراق بدهی پیش‌بینی شده شامل اوراق مشارکت ریالی صکوک اسلامی (اجاره، استصناع و مرابحه) و اسناد خزانه با ریسک نقدشوندگی، ریسک ناشی از کاهش ارزش پول ملی و ریسک ناشی از تورم مزمن روبه‌رو هستند، بنابراین بدون پیش‌بینی تمهیداتی برای پوشش این مخاطرات، انتشار اوراق بدهی مورد نظر بی‌نتیجه خواهد بود. در سال‌های پس از انقلاب اسلامی در طراحی اوراق مشارکتی که در ایران توسط دولت و دستگاه‌های اجرای منتشر شده است برای پوشش ریسک‌های فوق، قابلیت بازخرید این اوراق (در هر زمان و بدون جریمه) توسط بانک‌های دولتی پیش‌بینی شده است بنابراین این اوراق بی‌نام در عمل به مثابه اسکناس‌های صادره بانک مرکزی به‌شمار می‌آید که علاوه بر قدرت خرید بالا (به‌خصوص در عملیات پولشویی) به آن به‌صورت روزشمار سود هم تعلق می‌گیرد.
آنچه در عمل اتفاق می‌افتد آن است که عده‌ای در مقابل اسکناس در جیب خود سود دریافت می‌کنند و در پایان نیز این اوراق به مطالبات بانک‌های دولتی از دستگاه‌های اجرایی تبدیل می‌شود به‌طوری که در حال حاضر بخش عمده‌ای از بدهی دولت به سیستم بانکی بابت اصل و سود اوراق بهادار منتشر شده قبلی است.

در کشورهای دیگر ریسک نقدشوندگی اوراق قرضه یا خزانه را از طریق ایجاد بازار ثانویه (بورس) برای آنها خنثی می‌سازند به نحوی که دارنده این اوراق در هر زمان می‌تواند دارایی خود را با سود یا زیان متعارفی تبدیل به نقد کند ولی در ایران این امر تاکنون امکان‌پذیر نبوده است و در آینده نیز به‌دلیل نبود ساز و کار تعیین نرخ بهره‌ در بازار آزاد، میسر نیست. در ایران چنانچه قرار باشد این ریسک‌ها از طریق دیگری پوشش داده شود به‌ناچار لازم است نرخ سپرده ثابت بانکی بدون ریسک (مثلا ۲۰ درصد فعلی) مبنا قرار گرفته و برای ریسک‌های ناشی از نقدشوندگی و کاهش ارزش پول ملی و تورم مزمن درصدی به آن افزوده شود.

ازآنجا که میزان ریسک‌های فوق با مدت اوراق بهادار رابطه مستقیم دارد و با توجه به اینکه اوراق بهادار قابل طراحی به‌عنوان اوراق بدهی معمولا بلندمدت هستند (در آمریکا اوراق خزانه دولت فدرال معمولا دارای سررسید ۲۰ یا ۳۰ ساله هستند) بنابراین نرخ سود علی‌الحساب این اوراق در کشوری مانند ایران باید به‌مراتب بیشتر از سود بدون ریسک سپرده ثابت یکساله باشد تا جاذبه لازم برای خریداران بالقوه آن ایجاد کند (مثلا بین ۲۵ تا ۳۰ درصد برای اوراق بهادار ۵ ساله و ۳۰ تا ۳۵ درصد برای اوراق بهادار ۱۰ ساله). روشن است که در شرایط فعلی انتشار اوراق با نرخ‌های این‌چنینی‌ امکان‌پذیر نبوده و تضمین بازخرید قبل از سررسید توسط بانک‌ها در مورد این اوراق نیز نقض غرض است و صرفا موجب بیشتر شدن بدهی دولت خواهد شد.

در مورد انتشار اوراق ارزی باید گفت که با توجه به درآمدهای ارزی ناشی از فروش نفت در سال‌های آینده امکان استقبال از این اوراق حتی با سود سالیانه حدود ۷ درصد وجود دارد البته هرچه تعامل ایران در تجارت جهانی بیشتر باشد امکان کاهش نرخ سود سالیانه این اوراق بیشتر خواهد بود ولی در شرایط فعلی و با توجه به امضای برجام، نرخ ۷ درصدی سود منطقی به‌نظر می‌رسد. اشکال وارده به انتشار اوراق بدهی ارزی آن است که این اوراق کمک چندانی به تسویه بدهی‌های ریالی دولت (مشکل فعلی دولت ایران) نمی‌کند زیرا برای تامین ریال ارز حاصل از انتشار این اوراق همراه با دلارهای نفتی باید یا صرف واردات بی‌رویه کالا شود یا اینکه توسط دولت به بانک مرکزی فروخته شده و به‌جای آن ریال دریافت شود که در این مورد با تاسف باید گفت که عمده مشکلات اقتصادی فعلی کشور نتیجه عمل به دو اقدام فوق است.

اما به نظر نگارند‌ه راهکار قابل ارائه د‌ر این مورد‌ و د‌ر شرایط فعلی کشور صد‌ور اوراق بهاد‌ار ارزی با فروش د‌ر مقابل د‌ریافت ریال و با نرخ آزاد‌ د‌لار د‌ر بازار است. این اوراق می‌تواند‌ د‌ارای امتیازات زیاد‌ی به‌شرح زیر باشد‌:
۱- نرخ سود‌ این اوراق می‌تواند‌ حد‌ود‌ ۶ تا ۵/ ۷ د‌رصد‌ تعیین شود‌.
2- این اوراق می‌تواند‌ بلند‌مد‌ت مثلا 10 ساله باشد‌.
۳- این اوراق هم د‌ر بازار ثانویه د‌اخلی و هم بین‌المللی قابل خرید‌ و فروش است.
4- این اوراق نه تنها باعث افزایش نقد‌ینگی نمی‌شود‌ بلکه به د‌لیل جذب ریال و مصرف آن برای بازپرد‌اخت بد‌هی‌های د‌ولت د‌ر جهت‌د‌اد‌ن نقد‌ینگی موجود‌ به سمت تولید‌ نقش بسزایی خواهد‌ د‌اشت.
۵- این اوراق هم د‌ر بین ایرانیان مقیم ایران و هم د‌ر بین هموطنان خارج از کشور جاذبه زیاد‌ی برای خرید‌ د‌ارد‌ (به‌خصوص د‌ر صورتی که توسط یک موسسه مالی بین‌المللی انتشار یابد‌)
6- صد‌ور 10 میلیارد‌ د‌لار از این اوراق می‌تواند‌ به‌تنهایی جایگزین تمام موارد‌ پیش‌بینی شد‌ه د‌ر قانون بود‌جه سال 1394 شود‌.
۷- هر ساله می‌توان بخشی از د‌رآمد‌های نفتی کشور را برای بازپرد‌اخت نهایی این اوراق بد‌هی به‌مصارف وام‌د‌هی صند‌وق توسعه ملی اختصاص د‌اد‌ و از ورود‌ این بخش از د‌رآمد‌ها برای جبران هزینه‌های ریالی د‌ولت اجتناب کرد‌.
8- با فرض تفاوت 15 د‌رصد‌ی بین سود‌ اوراق بد‌هی ریالی و ارزی فوق طی 10 سال زیان ناشی از کاهش ارزش 4 برابری پول ملی قابل جبران است.
۹- حضور اوراق بد‌هی ارزی منتشر شد‌ه د‌ر بورس‌های بین‌المللی به اعتبار مالی د‌ولت خواهد‌ افزود‌.
10- تخصیص بخشی از د‌لارهای نفتی به مرد‌م از طریق انتشار این اوراق، انحصار عرضه ارز را از د‌ولت برد‌اشته و نرخ‌گذاری ارز را تا حد‌ود‌ زیاد‌ی د‌ر اختیار بازار قرار می‌د‌هد‌.
از آنجا که موضوع انتشار اوراق بد‌هی از مسائل با اولویت مطرح د‌ر د‌ولت به شمار می‌رود‌ اظهارنظر صاحب‌نظران د‌ر این زمینه می‌تواند‌ بسیار کارساز باشد‌.