مکانیزم اعتمادسازی در بازار سرمایه
رونق گذرا و هیجانی بازار سهام و تقلیل نقش آن به ابزاری برای سوداگری، ممکن است باعث افزایش ثروت بخشی از سرمایه‌گذاران و تامین بخشی از منابع مورد نیاز دولت در کوتاه‌مدت شود؛ اما بدون شک نمی‌تواند به تامین هدف اصلی در توسعه بازار سرمایه که دستیابی به رشد پایدار اقتصادی است، کمک کند. در شرایط فعلی که به‌نظر می‌رسد هم دولت نسبت به آزادسازی سهام عدالت و فروش بخشی از دارایی‌های خود در بورس اهتمام دارد و هم مجلس جدید بر رونق بازار سرمایه تاکید کرده است، از سیاست‌گذاران و در راس آنها دولت و مجلس انتظار می‌رود، رشد با ثبات بازار سرمایه را به‌عنوان یکی از اهداف کلی سیاست‌گذاری در دستور کار خود قرار دهند و سایر تصمیماتشان را در چارچوب دستیابی به این هدف کلی و ایجاد ملزومات آن اتخاذ کنند. یکی از مهم‌ترین این ملزومات، توجه به چگونگی واگذاری‌ها از دیدگاه حکمرانی شرکتی است. حکمرانی شرکتی به‌طور خلاصه به مجموعه ابزارها و مکانیزمهایی گفته می‌شود که سرمایه‌گذاران را نسبت به حفظ منافع شان در شرکت‌ها مطمئن می‌کند و تنها در سایه اطمینان نسبی نسبت به حفظ منافع سهامداران خرد است که می‌توان امید داشت مردم با نگاه بلند‌مدت به بازار سرمایه روی آورند.
در این یادداشت و در اولین گام به مرور کلی راهکارهای حکمرانی شرکتی می‌پردازیم و از این منظر رشد با ثبات بازار سرمایه به‌عنوان یک هدف کلی و مهم سیاست‌گذاری را مورد بررسی قرار می‌دهیم.
در ابتدا ساز‌و‌کارهای حکمرانی شرکتی را به دو دسته کلی ساز‌و‌کارهای رسمی و غیررسمی تقسیم می‌کنیم. ساز‌و‌کارهای رسمی عبارتند از: زنجیره‌ای از نهادهای قانونی، نظارتی و واسطه‌های مالی و اطلاعاتی که به بهبود شفافیت اطلاعات و مسوولیت‌پذیری کمک می‌کنند. در غیاب یا ضعف ساز‌و‌کارهای رسمی، ساختارهای متمرکز مالکیت شکل گرفته است که از آن به‌عنوان ساز‌و‌کار غیررسمی حکمرانی یاد می‌شود. در ساختار متمرکز مالکیت، سهامدار عمده که می‌تواند خانواده‌ای متمول یا نهادی دولتی یا خصوصی باشد، کنترل زیادی بر شرکت دارد و به‌طور مستقیم در مدیریت نقش دارد و از این طریق نسبت به حفظ منافع و بازگشت سرمایه خود اطمینان حاصل می‌کند؛ هرچند این تمرکز خود می‌تواند تضاد منافع بین سهامدار عمده و سهامداران خرد ایجاد کند. علاوه‌بر زنجیره‌های رسمی و غیررسمی حکمرانی، دو مکانیزم مهم در بهبود حکمرانی شرکتی، رقابت در بازار محصول و رقابت بر سر کنترل شرکت‌هاست که هر دو با مکانیزم بازار باعث می‌شوند شرکت‌ها به بهبود رویه‌ها و کاهش هدررفت منابع سوق داده شوند. بنابراین لازم است سیاست‌گذاران نسبت به افزایش رقابت در بازارها اهتمام داشته باشند. اما از آنجا که این مکانیزم‌ها بر مبنای بازار تا حد زیادی درون‌زا بوده و تابع متغیرهای زیاد دیگری از جمله اندازه اقتصاد یک کشور هستند، در این یادداشت به آنها پرداخته نمی‌شود. در ادامه به شرح زنجیره رسمی حکمرانی شرکتی می‌پردازیم.
حلقه اول: نهادهای قانونی در محدود کردن دخالت دولت در شرکت‌های خصوصی
اولین حلقه از زنجیره رسمی حکمرانی، حقوق مالکیت۱ است. در صورت عدم رعایت این حقوق و دخالت دولت در امور شرکت‌های خصوصی، منافع سرمایه‌گذاران به نفع سیاست‌ها و خواست دولت تضییع خواهد شد و سرمایه‌گذاران انگیزه لازم را برای مشارکت در بازار سرمایه نخواهند داشت. این مساله به‌خصوص در مورد سرمایه‌گذاران خرد که از قدرت چانه‌زنی در برابر دولت برخوردار نیستند، جدی‌تر است. بنابراین اگر سیاست‌گذار قصد جدی در واگذاری اقتصاد به عموم مردم را دارد، لازم است با اقدامی هماهنگ و مشترک بر وفاداری و جدیت خود نسبت به محترم شمردن حقوق مالکیت خصوصی و حقوق شرکت‌ها تاکید کند تا زمینه برای دخالت‌های سیاسی در شرکت‌های خصوصی برچیده شود. در این میان نقش دستگاه قضایی در حمایت از سرمایه‌گذاران و شرکت‌های خصوصی در برابر دخالت‌های احتمالی سیاستمداران کلیدی و حیاتی است. برای مثال برای داشتن اقتصاد خصوصی با مشارکت بخش زیادی از مردم، سیاست‌گذار نباید با دخالت گسترده در قیمت‌گذاری محصولات مختلف و ایجاد رانت برای خریداران با هدف راضی نگه داشتن آنان، بخش عمده ارزش افزوده شرکت را به خریداران منتقل کند.
حلقه دوم: هیات‌مدیره
هیات‌مدیره از مهم‌ترین ابزارهای حکمرانی شرکتی و دومین حلقه در زنجیره حکمرانی است که با نظر مستقیم سهامداران انتخاب می‌شود. هیات‌مدیره وظیفه نظارت بر عملکرد مدیران و تطبیق انگیزه‌ها و منافع مدیران و صاحبان (سهامداران) شرکت را برعهده دارد و تصمیمات مهمی از جمله استخدام مدیران ارشد، تنظیم قرارداد دستمزد و اخراج آنها بر عهده هیات‌مدیره است. از این‌رو اعضای هیات‌مدیره باید انگیزه و استقلال کافی را برای انجام وظیفه نظارتی خود داشته باشند. آنچه این انگیزه را فراهم می‌کند، الزام قانونی اعضای هیات‌مدیره به حفاظت از منافع سهامداران است (اخلاق حرفه‌ای و امانتداری۲ اعضای هیات‌مدیره نسبت به سهامداران) و آنچه عملکرد موثر هیات‌مدیره را تضمین می‌کند، استقلال هیات‌مدیره است. در کشور ما نیز اخیرا مقرراتی در زمینه اعضای مستقل هیات‌مدیره وضع شده است؛ گرچه در کیفیت و نحوه اجرای آن ابهامات زیادی وجود دارد. نکته مهم دیگر در هیات‌مدیره شرکت‌های بزرگ کشور، عضویت شخصیت‌های حقوقی در هیات‌مدیره است و عموم افراد حاضر در هیات‌مدیره شرکت‌ها، نماینده شخصیت‌های حقوقی هستند و بدیهی است تصمیمات این اعضا تحت تاثیر نظر مدیران نهادهای بالاسری است. به این ترتیب در بسیاری از موارد هیات‌مدیره نقش حداقلی دارد و تاثیر چندانی در حکمرانی شرکتی ایفا نمی‌کند.
حلقه سوم: نهادهای قانونی برای افزایش شفافیت اطلاعات و مسوولیت‌پذیری
حلقه سوم در زنجیره حکمرانی، حمایت‌های قانونی از سرمایه‌گذاران با هدف بهبود شفافیت و مسوولیت‌پذیری شرکت‌هاست. برای افزایش شفافیت، شرکت‌ها باید ملزم به افشای هرگونه اطلاعاتی باشند که می‌تواند در تصمیم سرمایه‌گذاران نسبت به ادامه مسیر سرمایه‌گذاری موثر باشد. این اطلاعات حداقل شامل موارد زیر است:
گزارش‌های دوره‌ای عملکرد شرکت‌ها
هرگونه تضاد منافع احتمالی افراد ذی‌نفوذ در شرکت شامل مدیران ارشد، اعضای هیات‌مدیره و سهامداران عمده
تمام تراکنش‌ها و قراردادهای بین شرکت اصلی و شرکت‌های تحت کنترل افراد ذی‌نفوذ شرکت
معاملات سهام افراد وابسته به شرکت
اطلاعات در مورد ساختار مالکیت شرکت به‌خصوص سهامداران عمده که کنترل زیادی بر تصمیمات شرکت دارند
قراردهای دستمزد مدیران و اعضای هیات‌مدیره.
همچنین لازم است قوانین مشخص در مورد حمایت از منافع سهامداران خرد و افزایش توان آنها در استفاده از حق رای خود وضع شود. برای مثال ایجاد مکانیزم رای‌دهی غیر‌حضوری در مجامع شرکت‌ها و الزام قانونی برای حضور حداقل یک عضو در هیات‌مدیره به نمایندگی از سهامداران خرد (فارغ از میزان رای سهامداران عمده) می‌تواند به حفظ منافع سهامداران خرد کمک کند.
حلقه چهارم: واسطه‌های مالی برای بهبود شفافیت و مسوولیت‌پذیری
علاوه بر نهادهای قانونی، در یک سیستم حکمرانی کارآ، بازیگران دیگری نیز برای بهبود شفافیت و مسوولیت‌پذیری وجود دارند. نهادهای واسط مالی از جمله صندوق‌های سرمایه‌گذاری می‌توانند نقش مهمی در این زمینه ایفا کنند. این نهادها با تجمیع سرمایه در اندازه‌های بزرگ از طرف سرمایه‌گذاران خرد می‌توانند نقش موثری در زنجیره حکمرانی شرکتی بازی کنند؛ چرا که انگیزه و منابع لازم برای جمع‌آوری یا خرید اطلاعات و انجام نظارت موثر بر مدیران را دارند. دو مکانیزم کلی برای واسطه‌های مالی در ایفای نقش حکمرانی وجود دارد: اول از طریق مذاکره و فشار بر مدیران برای بهبود عملکرد شرکت و دوم خروج از شرکت و در نتیجه پایین آمدن قیمت سهام شرکت۳.
حلقه پنجم: نهادهای واسط تحلیل اطلاعات
واسطه‌های مالی بدون دستیابی به اطلاعات نمی‌توانند نقش خود را ایفا کنند و برای دسترسی به اطلاعات موثق به نهادهای واسط اطلاعاتی که نقش جمع‌آوری و تجزیه و تحلیل اطلاعات را بر عهده دارند، تکیه می‌کنند. این نهادهای واسط اطلاعاتی که پنجمین حلقه از زنجیره حکمرانی را تشکیل می‌دهند، عبارتند از: شرکت‌های حسابرسی۴، نهادهای اعتبارسنجی۵ و تحلیلگران بازار سهام۶. این واسطه‌ها هم اطلاعات افشاشده توسط شرکت‌ها را ارزیابی و راستی‌آزمایی می‌کنند و هم نقش تولید اطلاعات جدید را بر عهده دارند و در مجموع عدم تقارن اطلاعات را کاهش می‌دهند. رشد چشمگیر برخی شرکت‌ها در اواخر قرن نوزدهم میلادی در آمریکا با به‌وجود آمدن همین نوع از واسطه‌گرهای اطلاعاتی همراه بود؛ از جمله شرکت‌های ریلی که توانستند همزمان با گسترش شرکت‌های اعتبارسنجی، با انتشار اوراق قرضه منابع لازم را برای رشد سریع خود تامین کنند.
حلقه ششم: نهادهای ناظر حاکمیتی
هرچند حیات نهادهای واسط مالی و اطلاعاتی به اعتبار آنها در میان بازیگران بازار سرمایه وابسته است، اما از آنجا که این نهادها عمدتا خصوصی و انتفاعی هستند، ممکن است در مواردی دچار کژمنشی شوند و منافع کوتاه‌مدت را بر اعتبار بلند‌مدت خود ترجیح دهند. حلقه ششم و نهایی زنجیره حکمرانی، نهادهای ناظر دولتی و خصوصی از قبیل سازمان بورس اوراق بهادار هستند که نقش مهمی در نظارت بر نهادهای واسط مالی و اطلاعاتی دارند. این نهادهای ناظر موظفند با ایجاد انگیزه‌های لازم در نهادهای واسط مالی و اطلاعاتی و نظارت موثر بر آنها اطمینان حاصل کنند که منافع سرمایه‌گذاران تامین می‌شود.
هرچند در زنجیره رسمی حکمرانی نقش‌های مختلف در ایجاد شفافیت و مسوولیت‌پذیری بین نهادهای مختلف و تخصصی تقسیم شده است و این بر قدرت مکانیزم‌های رسمی حکمرانی می‌افزاید، اما باید توجه داشت که قدرت این زنجیره به اندازه ضعیف‌ترین حلقه آن است. بنابراین لازم است به بهبود و گسترش همزمان همه حلقه‌های این زنجیره توجه شود. در یادداشت‌های بعدی تلاش خواهد شد هر یک از موارد فوق مورد بررسی دقیق‌تر قرار گیرد. در مقابل مکانیزم‌های رسمی حکمرانی، مکانیزم غیررسمی بر ساختار مالکیت متمرکز تکیه دارد؛ به‌گونه‌ای‌که سهامداران عمده بر انتخاب و تصمیمات مدیران کنترل دارند و راسا نقش جمع‌آوری اطلاعات و نظارت بر مدیران را به‌طور همزمان انجام می‌دهند. بدیهی است با گسترش بازار و افزایش مالکیت سهامداران خرد، باید در جهت بهبود فرآیندهای رسمی حکمرانی قدم برداشت.
پی‌نوشت‌ها:
۱- Property right
۲- Fiduciary duty
۳- Voice and exit
۴- Auditing firms
۵- Credit rating agencies
۶- Equity analysts
