یک پرسش درباره بازار سرمایه
استاد دانشمندم آقای دکتر درگاهی در یادداشت روزنامه «دنیای‌اقتصاد» به تاریخ ۲۰ اردیبهشت مطلبی مبتنی‌بر یک کار دقیق علمی نوشته‌اند تا اندکی ما را به فکر وادارند و گوشزد کنند که هر رونقی نباید ما را خشنود کند و ثبات اقتصاد کلان همه‌جانبه ضرورت دارد. در این نوشتار تنها سعی شده است تاکیدی روی برخی نگرانی‌ها از زاویه دیگری صورت گیرد. همچنین لازم است اشاره شود که در راستای همان تحلیل، وقایع بازار سرمایه به هیچ وجه اقتصادخوانده‌های حوزه اقتصاد کلان را مات و مبهوت نکرده است و براساس نظریه اقتصاد کلان، وقایع بازار سهام به خوبی قابل‌توضیح است؛ گرچه قابل‌توضیح بودن به معنی خیر بودن آن نیست.
نکته اول که ضرورت دارد مورد تاکید قرار گیرد، آن است که اقتصادخوانده‌ای مثل من خود را قیم تک‌تک سرمایه‌گذاران خرد و درشت نمی‌داند که در مورد نوع سرمایه‌گذاری آنها و خرید یا فروش یک دارایی برای آنها تعیین تکلیف کند و حتی می‌توان نشان داد تحت شرایطی توصیه از سوی اقتصادخوانده‌ها بی‌فایده است و سرمایه‌گذاران در مسیر آنچه نیروی عمومی بازار حکم می‌کند و به‌ویژه آنچه برخی اقتصاددانان herd behavior می‌نامند، حرکت می‌کنند و به داد و ستد دارایی‌ها می‌پردازند. به‌طور طبیعی در انجام سرمایه‌گذاری در بورس نیز همین داستان برقرار است و تا زمانی که سود یا زیان سرمایه‌گذاری در بورس نیز به خود اشخاص اصابت می‌کند و پیامد اقتصاد کلانی ندارد، جای نگرانی نیست. اما اگر نگرانی از منظر بی‌ثباتی اقتصاد کلان و انباشت ریسک اقتصاد کلان وجود داشته باشد، ضرورت دارد تا اقتصادخوانده‌ها این نگرانی را بدون هیاهو یادآور شوند و مانع از رخداد اثرات خارجی (Externalities) منفی برای کل اقتصاد شوند.
نکته دوم آن است که آیا قیمت‌های سهام و آنچه در ماه‌های اخیر و به‌ویژه از زمانی که شاخص از حدود ۴۰۰ هزار واحد عبور کرده است، پدیده‌ای طبیعی و مبتنی‌بر آن چیزی است که متخصصان مالی ارزش ذاتی و بنیادی می‌نامند و واقعا چشم‌انداز سودآوری و رشد حقیقی آتی شرکت‌ها چنین رونقی را شکل داده است؟ طبیعی است که برای برخی شرکت‌ها حتی هنگامی که بازار سهام حباب داشته باشد، قیمت بازاری ممکن است با قیمت مبتنی‌بر عوامل بنیادی چندان متفاوت نباشد (در حال حاضر در بازار سهام ایران نیز چنین شرکت‌هایی وجود دارند) و در نتیجه سرمایه‌گذاری در سهام چنین شرکت‌هایی اسباب شر از منظر خرد و کلان نباشد. اما نگاهی به داده‌های بلندمدت اقتصاد ایران علائمی دارد که حداقل باید ما اقتصادخوانده‌ها را نگران کند. در نمودار۱، نسبت شاخص قیمت سهام به نرخ ارز بازار آزاد برای دوره ۹۹-۱۳۷۰ نشان داده شده است. می‌توان استدلال کرد که این نسبت می‌تواند روند صعودی بسیار ملایمی داشته باشد که در شکل تا سال ۱۳۹۷ نیز همین‌طور است؛ اما از سال ۱۳۹۸ این نسبت از روند ملایم صعودی آن به‌طور خیره‌کننده‌ای فاصله گرفته است و این می‌تواند نشانه‌ای از افزایش قیمت سهام نامرتبط به عوامل بنیادی بالفعل باشد (تاکید می‌کنم عوامل بنیادی بالفعل و تحقق یافته). این نتیجه از آن جهت اهمیت دارد که بخش قابل‌توجهی از افزایش قیمت سهام و به‌ویژه در شرکت‌های صادرات‌محور ناشی از افزایش قابل‌توجه نرخ ارز در دو سال اخیر بوده است که اصطلاحا ارزش ذاتی شرکت‌ها را افزایش داده و متعاقب آن قیمت بازاری خود را در مسیر ارزش ذاتی تعدیل کرده است. بنابراین افزایش‌های تاکنون نرخ ارز نمی‌تواند افزایش‌های ماه‌های اخیر قیمت سهام را توضیح دهد و توجیه کند.
در نمودار ۲، نسبت شاخص قیمت سهام به قیمت مسکن برای دوره ۹۹-۱۳۷۰ نشان داده شده است. می‌توان استدلال کرد که این نسبت در بلندمدت تمایلی برای افزایش یا کاهش نشان ندهد؛ گرچه در کوتاه‌مدت به‌دلیل تفاوت در دوره‌های رکود و رونق این دو بازار و سایر عوامل مقطعی، ممکن است دچار افزایش یا کاهش موقتی شود. از سال ۱۳۷۰ تا سال ۱۳۹۷ نیز کم و بیش همین رفتار مشاهده می‌شود، اما از سال ۱۳۹۸ این نسبت به‌طور خیره‌کننده‌ای افزایش یافته است. بنابراین براساس این نسبت نیز نوعی نگرانی درباره قیمت سهام در حال حاضر وجود دارد.
دو نمونه فوق تنها مواردی اندک از شاخص‌هایی است که از منظر اقتصاد کلان سبب نگرانی ما می‌شود؛ گرچه دغدغه‌های اقتصاد کلان به‌طور معمول دل‌مشغولی متخصصان مالی و فعالان بازار نیست و نباید هم باشد. همچنین، نسبت‌های فوق این استدلال را مردود می‌کند که قیمت سهام در حال هماهنگ کردن خود با سایر قیمت‌ها و در حال جبران کردن عقب‌ماندن خود از بقیه قیمت‌ها، متعاقب رشد‌های شدید نقدینگی در گذشته است (تاکید می‌کنم که رشد‌های تحقق‌یافته نقدینگی و قیمت‌ها افزایش‌های کنونی را دلالت نمی‌کند؛ اما قیمت سهام می‌تواند با رشد‌های انتظاری نقدینگی و قیمت‌ها خود را تعدیل کند). از علائم ساده نگرانی آن است که انبوهی از سرمایه‌گذاران تازه‌وارد به این بازار فقط دنبال خرید هستند و توجهی به اینکه چه سهامی می‌خرند، ندارند و هرجا چنین پدیده‌ای شایع شد، باید حداقل مقداری نگران شد.
نکته سوم آن است که آیا وجود حباب در بازار سهام به آن معنی است که حتما قیمت سهام کاهش می‌یابد و آیا اگر قیمت حبابی باشد، نمی‌تواند تبدیل به قیمت بنیادی شود؟ پاسخ در حالت کلی منفی است. اگر پس از آنکه قیمت‌های سهام در یک سطح بسیار بالا مستقر شد (فراتر از آنچه رشد بالفعل نقدینگی و رشد بالفعل سطح عمومی قیمت کالاها و خدمات و دارایی‌ها حکم می‌کند)، نرخ تورم قابل‌توجهی برای یک دوره قابل‌توجه وجود داشته باشد، قیمت‌های حبابی بازار سهام را تبدیل به قیمت بنیادی می‌کند و در آن صورت ضرورتی برای کاهش قابل‌توجه قیمت سهام حتی با وجود حبابی بودن وجود ندارد. بنابراین دشواری اصلی در همین نکته نهفته است که برای پرهیز از کاهش قیمت سهام ناچار به تحمل تورم بالا (از طریق دینامیک درون‌زای رشد کمیت‌های پولی) باشیم و به‌نظر می‌رسد غالب متخصصان مالی روی همین انتظارات حساب باز کرده‌اند و قیمت بازاری سهام را بالاتر از ارزش ذاتی آن نمی‌دانند.
آیا کاهش قابل‌توجه قیمت سهام یا تبدیل شدن قیمت حبابی به قیمت بنیادی از منظر اقتصاد کلان زیان‌بار است؟ تردیدی نیست که انباشت ریسک اقتصاد کلان به هر طریق که خاتمه یابد، از منظر اقتصاد کلان زیان‌بار است. اگر قیمت سهام کاهش قابل‌توجه داشته باشد، ترازنامه بسیاری از بنگاه‌ها و خانوارها و حتی بانک‌ها را تخریب می‌کند و اثرات حقیقی رکودی خواهد داشت؛ ضمن اینکه بی‌ثباتی را به سایر بازارها نیز منتقل می‌کند. اگر قیمت حبابی تبدیل به قیمت بنیادی شود، به آن معنی است که ما ناچار شده‌ایم تورم بالایی را تجربه کنیم که آن نیز ضمن ایجاد عدم اطمینان و اثرات مخرب بر سرمایه‌گذاری و رشد آتی اقتصاد، اثراتی قابل‌توجه در نابرابری ثروت و متعاقبا درآمد خواهد داشت و آن نیز درد گرانی است (این اصل ساده اقتصادی را نباید فراموش کرد که در غیاب رشد اقتصادی، اگر تعدادی از افراد جامعه ۲۰ درصد سود می‌کنند، قطعا تعداد دیگری از افراد جامعه و معمولا طبقات پایین ۲۰ درصد زیان می‌کنند). در واقع، آنچه در حال حاضر در بازار سهام در حال رخ دادن است، مشابه ناترازی نظام بانکی ناشی از تعهد نرخ سودهای بالا در سال‌های منتهی به ۱۳۹۶ است. در آن مورد نیز اگر اجازه می‌دادیم بانک‌های به شدت ناتراز ورشکست شوند، اسباب تشدید رکود و توقف نظام پرداخت می‌شد و اگر چنین اجازه‌ای داده نمی‌شد، باید می‌پذیرفتیم که تورم شدیدی آن ناترازی را رفع کند. در نهایت، بانک مرکزی با تدبیر و تلاش شبانه‌روزی سعی کرد ضمن جلوگیری از سقوط نظام پرداخت که خیلی‌ها پیش‌بینی کرده بودند، از وقوع ابرتورم که باز خیلی‌ها پیش‌بینی کرده بودند، جلوگیری کند و حتی قبل از شیوع کرونا زمینه مثبت شدن رشد بخش غیرنفتی و بازگشت تورم به متوسط بلندمدت آن را فراهم کرده بود که شیوع کرونا اندکی سبب تغییر وضعیت شد. با این حال، خاتمه آن داستان نیز برای بخش بزرگی از جمعیت و به‌ویژه دهک‌های پایین بسیار دردناک بود و اقتصادخوانده‌ای که اندکی در رنج مردم خود را شریک بداند، نمی‌تواند از تکرار مشابه آنچه گذشت، دچار اضطراب نشود. اگر صحبت از تدبیر هم می‌شود، به آن معنی است که از فروپاشی اقتصادی جلوگیری شد و اقتصاد با وجود فشارهای خارجی شروع به حرکت در مسیر بهبود نسبی و کاهش بی‌ثباتی کرد.
آیا برای پرهیز از عواقب زیان‌بار اقتصاد کلان(نه پیامد انفرادی برای سرمایه‌گذاران) سیاست پولی ابزاری در اختیار دارد؟ به‌طور معمول، غالب نظریه‌پردازان اقتصاد کلان توصیه کرده‌اند که بانک‌های مرکزی در سیاست‌گذاری پولی و تعیین نرخ بهره سیاستی، ضرورتی ندارد به تحولات بازار سهام توجه داشته باشند؛ مگر آنکه آن تحولات در بردارنده اطلاعاتی راجع به تورم باشد. با توجه به اینکه راه‌اندازی عملیات بازار باز در مراحل آغازین آن است و توفیق آن نیازمند وجود بازار فعال و گسترده اوراق و مشارکت بانک‌ها در آن است و نیازمند آن است که کانال‌های اثرگذاری سیاست پولی به خوبی شناخته‌شده باشد. به‌نظر نمی‌رسد که سیاست‌گذاری پولی امکانی برای تحت کنترل درآوردن بازار سهام در اختیار داشته باشد (حتی اگر در بردارنده اطلاعاتی راجع به تورم انتظاری باشد)؛ هرچند از نظر تقسیم وظایف هم بازار سهام خارج از حوزه اختیارات بانک مرکزی است. در واقع، تحولات بازار سهام حتی اسباب دشواری دولت در فروش اوراق بدهی با توجه به کسری بودجه قابل‌توجه دولت شده است؛ چرا که با تجربه کردن و علامت دادن نرخ بازدهی بالای سهام، عملا جذابیت اوراق بدهی کاهش یافته است. در عین حال، تنها ابزار قابل‌اتکای بانک مرکزی نرخ سود است و جلوگیری از انباشت حبابی قیمت سهام مسلتزم افزایش بسیار قابل‌توجه نرخ سود است که از یک گرفتاری می‌کاهد؛ اما گرفتاری شدیدتری ایجاد می‌کند. همچنین لازم است اشاره شود که شکل‌گیری رونق غیرعادی بازار سهام متاثر از سیاست پولی نیست که برخی ادعا کرده‌اند؛ چراکه در ماه‌های پایانی ۱۳۹۷ و ابتدای ۱۳۹۸ نرخ تورم نقطه به نقطه که نسبت به نرخ تورم متوسط سالانه قرابت بیشتری با نرخ تورم انتظاری دارد، آن‌چنان بالا بود که نرخ سود حقیقی بسیار پایین‌تر از شرایط ماه‌های اخیر بود. آنچه ورای این رونق قرار دارد، تحریک سفته‌بازی و نوعی کسب اطمینان سرمایه‌گذاران از کسب بازدهی و عایدی سرمایه‌ای بسیار بالای تضمین‌شده توسط دولت است؛ بنابراین همان‌طور که نوشتار دکتر درگاهی اشاره کرده است، اولا بی‌ثباتی در همه بازارها از منظر اقتصاد کلان زیان‌بار است و بی‌توجهی به بی‌ثباتی در یک بازار مانند بازار سرمایه می‌تواند اسباب هدررفتن تلاش‌های ثبات‌ساز سیاست‌گذار پولی شود و ثانیا مقابله با انباشت ریسک اقتصاد کلان مستلزم اقدامات احتیاطی اقتصاد کلان است که حداقل آن پرهیز دولت از وعده تداوم بازدهی بالا در بازار سهام است.
*دکتر تیمور رحمانی، عضو هیات علمی دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران است.
