سجاد ابراهیمی

شاخص بورس اوراق بهادار تهران بعد از اجرایی شدن برجام برخلاف دو سال اخیر رشد پرشتابی داشته است. به‌گونه‌ای‌که از ابتدای دی‌ماه تا اواسط بهمن شاخص بازار سهام حدود ۲۰ درصد رشد کرده است. در این راستا سوال مهمی که وجود دارد این است که این روند افزایشی به چه دلیل بوده و تا چه زمانی ادامه خواهد یافت؟ و روند آتی شاخص قیمتی بازار سهام به چه صورتی خواهد بود؟ و برای پاسخ به این سوال توجه به تئوری‌های قیمت‌گذاری دارایی‌ها می‌تواند مفید باشد. بر این اساس، قیمت یک دارایی یا یک سهم بر اساس جریان نقدی است که آن سهم در دوره‌های آتی ایجاد می‌کند. به‌عبارت ساده‌تر، قیمت یک سهم با توجه به این تعیین می‌شود که سودآوری آن سهم در دوره جاری و دوره‌های آتی به چه صورت است.

با این دید می‌توان گفت مولفه‌هایی که بر سودآوری بخش عمده‌ای از شرکت‌ها یا کل بازار موثر هستند، می‌توانند منجر به تغییرات در شاخص‌های قیمتی بازار سهام شوند. عوامل اصلی اثرگذار بر سودآوری شرکت‌ها سطح قیمت‌ها، میزان تولید و فروش شرکت‌ها، حاشیه سود و هزینه تمام‌شده آنها است. بررسی این عوامل به خوبی می‌تواند روند قبلی شاخص بازار را توضیح داده و پیش‌بینی از روند بازار ارائه بدهد. میزان تولید و فروش شرکت‌های تولیدی به دلیل تحریم‌ها کاهش شدیدی داشته است. بررسی صورت‌های مالی حدود ۲۳۰ شرکت صنعتی و معدنی پذیرفته‌شده در بورس و فرابورس تهران نشان می‌دهد تولید این شرکت‌ها در سال ۱۳۹۳ به‌طور حقیقی ۱۵ درصد کمتر از تولید در سال ۱۳۹۰ بوده است. این شرایط در سال ۱۳۹۴ بدتر نیز شده و تولید این شرکت‌ها در 9 ماه سال جاری نسبت به سال قبل کاهش یافته است. ریشه بنیادی بخشی از افت قیمت‌های سهام در سال‌های اخیر همین موضوع است. حال اگر فرض کنیم بعد از تحریم‌ها شرکت‌ها بتوانند تولید خود را حداقل به اندازه سال ۱۳۹۰ افزایش دهند، می‌توان انتظار داشت سودآوری شرکت‌ها در سال‌های آتی از این محل و بدون درنظر گرفتن سرمایه‌گذاری‌ها و طرح‌های جدید افزایش داشته باشد.

عامل مهم دیگری که باعث افزایش اسمی در سودآوری شرکت‌ها و افزایش قیمت سهام می‌شود، افزایش سطح عمومی قیمت‌ها است. اگر فرض کنیم افزایش سطح عمومی قیمت‌ها، درآمدها و هزینه‌ها را به یک میزان افزایش دهد،‌ سود نیز به همان میزان افزایش پیدا خواهد کرد. از این رو در شرایطی که بخش حقیقی اقتصاد رشد یا کاهش شدیدی ندارد، انتظار می‌رود قیمت سهام تا حدود زیادی گام به گام با افزایش در سطح قیمت‌های داخلی افزایش داشته باشد. همگام بودن افزایش در رشد شاخص قیمت (وزنی- ارزشی) بازار سهام و رشد شاخص قیمت تولید‌کننده (PPI) در دوره قبل از سال ۱۳۸۹ به چشم می‌خورد اما با توجه به شوک‌هایی که بعد از سال ۱۳۹۰ بر قیمت‌های داخلی و ارز وارد شد،‌ این تعادل و همگامی دیده نمی‌شود. شاخص قیمت (وزنی- ارزشی) بازار سهام از دی‌ماه ۱۳۸۹ تا دی‌ماه ۱۳۹۲ بیش از ۳۱۰ درصد رشد داشته است. این در حالی است که شاخص قیمت تولید‌کننده در این دوره ۲۲۰ درصد افزایش یافته که نشان می‌دهد شاخص قیمت بازار سهام رشد بسیار بیشتری از رشد قیمت‌ها داشته است و باتوجه به اینکه تغییر مثبتی در بخش تولید این شرکت‌ها در این دوره اتفاق نیفتاده است، شروع کاهش قیمت سهام از انتهای سال ۱۳۹۲ منطبق با این تحلیل بوده است، اما به‌نظر می‌رسد این اصلاح قیمت سهام در سال‌های اخیر بیش از حد بوده است؛ چراکه رشد شاخص قیمت سهام در دوره دی‌ماه ۱۳۸۹ تا دی‌ماه ۱۳۹۴ تنها ۱۷۰ درصد بوده است. این در حالی است که شاخص قیمت تولید‌کننده در این مدت ۲۵۰ درصد رشد داشته است. این مقایسه نشان می‌دهد رشد قیمت‌های سهام در این دوره ۸۰ درصد کمتر از شاخص قیمت تولید‌کننده بوده است.

نکته دیگری که از کانال سودآوری می‌تواند بر قیمت سهام اثرگذار باشد، حاشیه سود است. با توجه به افزایش هزینه‌هایی که تحریم‌ها تحمیل کرده بودند، حاشیه سود شرکت‌ها نیز کاهش داشته و می‌توان بخشی از کاهش قیمت سهام در سال ۱۳۹۳ و ۱۳۹۴ را ناشی از کاهش حاشیه سود دانست. البته این کاهش حاشیه سود منابعی به‌جز تحریم‌ها نیز داشته است که می‌توان به کاهش قیمت‌های نفت و رشد نرخ خوراک پتروشیمی‌ها اشاره کرد. با رفع تحریم‌ها برخی از هزینه‌های اضافی شرکت‌ها حذف شده و حاشیه سود عملیاتی و خالص شرکت‌ها را افزایش می‌دهد. در مجموع، رفع تحریم‌ها شرایطی را فراهم کرده است که بخش تولیدی می‌تواند در سال آینده نه تنها وضعیت تولید را بهبود بخشد، بلکه حاشیه سود خود را افزایش دهد و سودآورتر شود. اگر این مساله اتفاق افتد و وضعیت تولید حداقل به سال‌های قبل از تحریم‌ برسد،‌ با توجه به افزایشی که در این مدت در سطح عمومی قیمت‌ها و نرخ ارز اتفاق افتاده است، ‌رشد بالای شاخص قیمت بازار سهام از نظر بنیادی در سال آینده دور از انتظار نیست.