دکتر پویا ناظران:‌۱۰ روز مانده به پایان مرداد گذشته، اتفاق نادری رخ داد. برای اولین بار اوراق تضمینی دوساله دولت آلمان با سود منفی معامله شدند واز آن زمان تاکنون منفی مانده‌اند. برای درک اهمیت آن به یک مورد مشابه تاریخی بنگریم. در اوج بحران بانکی سال ۲۰۰۸ آمریکا، برای مدت کوتاهی سود اوراق تضمینی سه ماهه دولت آمریکا منفی شد. علت این بود که مشخص نبود کدام بانک‌ها ورشکسته خواهند شد. از طرف دیگر شرکت بیمه سپرده‌های بانکی را تنها تا سقف چندصدهزار دلار بیمه می‌کند. شرکت‌های بزرگ که نقدینگی بیشتری دارند برای حفظ سپرده خود آن را به سمت اوراق تضمینی دولتی بردند. در اثر تقاضای زیاد، سود این اوراق کم و کمتر شد تا جایی که منفی شد. سرمایه‌گذاری در ورقی با سود منفی حکم پرداخت کارمزدی به دولت داشت تا در ازای آن همانند بانک، پول شرکت‌ها را نگهداری کند. با نشستن غبار و مشخص شدن اوضاع، رفته رفته پول‌ها به شبکه بانکی بازگشت و سودها باز مثبت شدند. در آلمان چه خبر است؟ در ماه‌های اخیر بانک مرکزی اروپا (ECB)، به اتفاق نهاد نظارتی شبکه بانکی اروپا (EBA) اقدام به ارزیابی دارایی‌ها (asset quality review) و فشار سنجی اعتباری (stress testing)بانک‌ها کردند و نتایج آن در اولین یکشنبه آبان منتشر شد. انتشار آن در روز تعطیل برای حفظ ثبات بازارها و فرصت دادن برای تحلیل نتایج بود. تا روزهای آخر شایعات زیادی پراکنده شده‌بود که بدترین آن تحلیل شبکه بلومبرگ مبنی‌بر احتمال رد شدن دویچه بانک آلمان در این فشارسنجی بود. همین نگرانی‌ها از سیستم بانکی، توجیه سود منفی اوراق تضمینی دو ساله دولت آلمان انگاشته می‌شد. در نهایت نتایج منتشر شد و ابدا به بدی آنچه انتظار می‌رفت نبود. هیچ بانک بزرگ و سیستماتیکی رد نشد و از ۲۵ بانکی که با توجه به صورت وضعیت‌های دی ماه سال گذشته رد شده بودند، ۱۳ بانک تا انتهای تابستان افزایش سرمایه داده بودند بنابراین در وضعیت امروز خود دخیل بودند. مشکل ۱۲ بانک دیگر چیزی نبود که نگرانی برای کل اروپا ایجاد کند. دوشنبه صبح، اما وقتی بازارهای اروپا را که در بعدازظهر خود بودند، بررسی می‌کردم، متوجه شدم که اوراق تضمینی دو ساله دولت آلمان کماکان با سود منفی معامله می‌شوند. پس ترس از شبکه بانکی عامل این مساله نبود. آنچه در ادامه می‌آید تحلیل شخصی بنده‌است و مستند به تحلیل هیچ موسسه خاصی نیست. سود تضمینی منفی امر نادری است؛ بنابراین ریشه‌یابی آن بسیار مهم است. روز بعد از یکشنبه مذکور، اقتصاددان ارشد شرکت مودیز در تحلیل خود گفت که آلمان قوی‌ترین اقتصاد اروپا است و درحالی‌که همه کشورها، به‌دلیل چالش‌های اقتصادی اخیر با کسری بودجه دست‌وپنجه نرم می‌کنند، دولت آلمان امسال اضافه خواهد آورد. از این حیث اوراق تضمینی آن از معتبرترین‌ها است و این ارزش آنان را افزایش داده، سودشان را کم می‌کند. از سوی دیگر سرعت اقتصاد اروپا روبه کاهش است و بدتر از آن بیم آن می‌رود که تورم نزدیک به صفر آن منفی شود. (سابقا در سرمقاله‌ای توضیح دادم که چرا تورم منفی، یا همان ارزانی، چیز بدی است) همه اینها منجر به کاهش سود اوراق مذکور تا این حد شد. تحلیل او نکات درستی دارد. اقتصاد اروپا هم به رکود نزدیک است و هم به تورم منفی. اگر چه هر دوی اینها سود را به صفر نزدیک می‌کند، اما اشکال آنجاست که سود را منفی نمی‌کنند. نمونه آن ژاپن است که به عنوان تنها کشور توسعه‌یافته دنیا که به بانک‌هایش اجازه بنگاهداری می‌دهد، در اوایل دهه نود شاهد سقوط شبکه بانکی و متعاقبا اقتصادش بود. به‌دلیل مدیریت غلط موضوع، از آن به بعد دو دهه است که با اقتصادی مواجه شده که رشد آن بسیار پایین، نزدیک به صفر و تورم آن بسیار پایین و نزدیک به صفر است. در برخی مقاطع، تورم منفی نیز داشته. در هفته‌های اخیر، سود اوراق تضمینی دو ساله دولت ژاپن در حدود یک‌صدم یک درصد بوده، ولی منفی نه. در عین حال می‌دانیم که نرخ سود اسمی جمع سود واقعی، تورم و ریسک اعتباری است. اگر رشد اقتصاد متوقف شود ریسک واقعی به صفر نزدیک می‌شود و کشوری چون آلمان هم که مشکل اعتبار ندارد، پس چرا تورم منفی نرخ سود را منفی نکند؟ برای اینکه در صورت تورم منفی، به جای سرمایه‌گذاری پول در اوراق تضمینی، می‌توان آن را به صورت نقد، در گاوصندوق نگه داشت. شاید تحمل سود منفی برای یکی، دوماه منطقی باشد، اما در افق دوساله، گاوصندوق کم‌هزینه‌تر است. پس چرا سود منفی است؟ دلیل مطروحه دیگر این است که اوراق تضمینی دولت آلمان به‌عنوان وثیقه بسیار با ارزشند؛ ولی این نیز توجیه‌کننده سود منفی نیست؛ چراکه ارزش وثیقه باکیفیت تا این حد بالا نیست، پس مشکل کجاست؟ ابتدا گریز دیگری به تاریخ بزنم. سود اوراق تضمینی پنج ساله آلمان همواره بالای یک درصد بوده، تا پاییز سال ۲۰۱۲ که پس از افت شدید، تا انتهای دسامبر به یک سوم یک درصد رسید که رکوردی بود. علت آن قفل کنگره آمریکا بود که مانع تصویب بودجه می‌شد. اگر این قفل باز نمی‌شد، بدون بودجه، دولت یا باید پرداخت حقوق کارمندان را متوقف می‌کرد یا پرداخت حقوق بازنشستگی را یا اقساط اوراق تضمینی‌اش را. از ترس این مساله بسیاری از سرمایه‌گذاران از اوراق تضمینی آمریکا فرار کرده، به اوراق تضمینی آلمان پناه آوردند تا اینکه سود اوراق پنج ساله به یک‌سوم یک درصد کاهش یابد. سود اوراق ۱۰ ساله نیز کاهش یافت، اما کماکان بالای یک درصد بود. آن بودجه بعد از ساعت یازده شب آخرین روز سال تصویب شد، اما در هفته‌های اخیر سود اوراق پنج ساله آلمان حدودا یک ششم یک درصد شده که نصف آن زمان است و سود اوراق ۱۰ ساله به زیر یک درصد رسیده. چرا؟ آمریکا مشکل بودجه دارد؟ خیر. آیا مشکلات مالی پرتغال، ایتالیا و اسپانیا بازگشته؟ خیر، برعکس ارزش اوراق دولتی‌شان افزایش هم یافته، اگر چه با آلمان قابل مقایسه نیست. پس علت نه مشکل اعتباری در بانک‌ها است، نه مشکل اعتباری در دولت‌ها. برای فهم ریشه مشکل باید به سوئیس مراجعه کنیم. سوئیس جزو پول واحد اروپایی نیست و در عین حال دولتی ثروتمند است و واحد پولی قوی دارد. در هفته‌های اخیر سود اوراق تضمینی ۱۰ ساله سوئیس کمتر از نیم درصد بوده، یعنی نصف سود اوراق ۱۰ ساله آلمان. پایین‌ترین سود بلندمدت در اروپا را سوئیس می‌دهد، کشوری اروپایی ولی خارج از یورو و این کلید حل معما است. اگر یورو از بین برود و آلمان مجددا مارک را عرضه کند، این اوراق را به مارک بازپرداخت خواهد کرد و ارزش این مارک آنقدر رشد خواهد داشت که سود منفی اوراق دوساله را جبران کند. برعکس خطر فروپاشی یورو آنقدر هست که یورو در گاوصندوق گذاشتن خطاست. اگر نکته در فروپاشی یورو است، چرا سود اوراق تضمینی ۱۰ ساله انگلستان بالای ۲ درصد است؟ اگر چه تولید ناخالص داخلی انگلستان چهار برابر سوئیس است، ولی سرانه این تولید نصف سوئیس است و متعاقبا، با توجه به هزینه‌هایش، دولتش به معتبری دولت سوئیس نیست. علاوه‌بر آن به‌علت فشارهای تورمی، پوند به‌قدرت فرانک سوئیس نیست. فروپاشی یورو قطعی نیست بلکه صرفا یک احتمال است، منتها احتمالی که باید با حواس جمع و پیوسته رصد شود. در هفته‌ها و ماه‌های آینده این احتمال تغییر خواهد کرد و با پیگیری سود اوراق تضمینی کشورهای اروپایی می‌توان و باید، آن را رصد کرد. شاید یورو فرو بپاشد، شاید هم نه، اما فروپاشی یورو می‌تواند ارزش اندوخته‌های بانک مرکزی را به‌طور جدی تحت‌تاثیر قرار دهد و علاوه‌بر ثبات شبکه بانکی، رشد اقتصاد ایران را نیز مختل کند.