چرا نرخ‌های تامین مالی بالاست؟
این دغدغه اغلب با مقایسه بازدهی بازار اوراق با تسهیلات تکلیفی یا ساختار سنتی بازار پول که از سرکوب مالی (Financial Repression) متاثر است، تشدید می‌شود. با این حال، بازار سرمایه برخلاف بازارهای دستوری، سازوکار بازار آزاد، کشف نرخ بر مبنای تعادل عرضه و تقاضا و انعکاس‌دهنده دقیق ترجیحات زمانی مصرف‌کنندگان و فرصت‌های سرمایه‌گذاری است.
در این یادداشت سعی شده است با تکیه بر نظریه‌های کلاسیک و نوین ساختار زمانی نرخ بهره، مدل‌های تعادل دارایی‌های سرمایه‌ای و ساختار ریسک اعتباری، نشان داده شود که بالا بودن نرخ‌های تامین مالی در بازار سرمایه نه یک ایراد ساختاری، بلکه پیامد درون‌زا، ناگزیر و منطقی متغیرهای کلان در یک اقتصاد تورمی است.
بازنگری نظریه فیشر و صرف نااطمینانی تورم
نقطه عزیمت در بررسی نرخ‌های بازده اسمی اوراق با درآمد ثابت، نظریه فیشر است. در شکل خطی و ساده‌سازی‌شده این نظریه، نرخ بازده اسمی مورد انتظار از مجموع نرخ بازده حقیقی و نرخ تورم انتظاری حاصل می‌شود. اما در تحلیل‌های پیشرفته مالی، هنگام مواجهه با تورم‌های مستمر و ناپایدار، رابطه دقیق غیرخطی مورد توجه قرار می‌گیرد. فراتر از این تعدیل جبری، در یک اقتصاد تورمی، عامل تورم تنها به صورت یک مقدار انتظاری قطعی وارد محاسبات سرمایه‌گذاران نمی‌شود؛ بلکه توزیع احتمالاتی تورم دچار واریانس شدید می‌شود. بر این اساس، سرمایه‌گذاران به دلیل عدم تقارن اطلاعاتی و ریسک فرسایش قدرت خرید در سررسیدهای آتی، خواهان دریافت «صرف نااطمینانی تورم» هستند. بنابراین، نرخ اسمی علاوه بر بازده حقیقی و تورم انتظاری، باید این صرف نااطمینانی را نیز در خود منعکس کند. از آنجا که اوراق بدهی منتشرشده در بازار سرمایه‌دارای سررسید میان‌مدت و بلندمدت هستند، ریسک بازتوزیع ثروت میان وام‌گیرنده و وام‌دهنده در این افق زمانی به حداکثر می‌رسد؛ در نتیجه، نرخ بازده تا سررسید اسمی این اوراق ناگزیر باید جبران‌کننده این نااطمینانی فزاینده باشد.
ساختار بازده تا سررسید و تجزیه صرف ریسک‌ها
برخلاف بازارهای تامین مالی سنتی که ممکن است زیان ناشی از نرخ‌های منفی حقیقی به ترازنامه نهادهای اعطا‌کننده تسهیلات تحمیل شود، در بازار سرمایه خریداران نهایی اوراق، از جمله صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت، شرکت‌های بیمه و سرمایه‌گذاران نهادی، مدیر و امین وجوه اشخاص ثالث هستند و بر مبنای نرخ بازده بدون ریسک تعدیل‌شده فعالیت می‌کنند.
نرخ بازده تا سررسید یک ورقه بدهی شرکتی از چند مولفه اصلی تشکیل می‌شود: نرخ بدون ریسک اسمی، صرف ساختار زمانی و سررسید، صرف ریسک اعتباری و نکول و صرف عدم نقدشوندگی. نرخ بدون ریسک اسمی تابعی مستقیم از نرخ استقراض بدون ریسک و تورم انتظاری جاری است. صرف ساختار زمانی و سررسید نیز مطابق با نظریه ترجیح نقدینگی هیکس اهمیت پیدا می‌کند. با افزایش افق سررسید اوراق، حساسیت قیمت به نوسانات نرخ بهره، که با مفهوم دیرش شناخته می‌شود، افزایش می‌یابد. از سوی دیگر، صرف ریسک اعتباری و نکول و همچنین صرف عدم نقدشوندگی نیز در تعیین نرخ بازده اوراق نقش دارند. بدیهی است که هرچه ریسک اعتباری شرکت بالاتر باشد، سرمایه‌گذار صرف بازدهی بیشتری را خواهان است. همچنین بازار ثانویه اوراق بدهی مستلزم وجود نقدشوندگی بالاست. در فضای تورمی که جریان وجوه به سرعت میان بازارهای دارایی جابه‌جا می‌شود، قفل شدن منابع در اوراق با درآمد ثابت نیازمند پرمیوم نقدشوندگی بالاتری است.
تله نقدینگی و تقاضای سرمایه در گردش
یک سازوکار بنیادین دیگر در تبیین نرخ‌های بالا، برهم‌خوردن تعادل در بازار وجوه وام‌دادنی و تغییر چرخه تبدیل وجه نقد شرکت‌هاست. چرخه تبدیل وجه نقد شرکت از سه بخش اصلی تشکیل می‌شود: دوره گردش موجودی کالا، دوره وصول مطالبات و دوره پرداخت بدهی‌ها.
با وقوع تورم اسمی در بهای تمام‌شده کالاها، حجم منابع ریالی لازم برای نگهداری سطح ثابتی از موجودی انبار به طور تصاعدی افزایش می‌یابد. از سوی دیگر، با کاهش کشش تقاضای مصرف‌کننده، دوره وصول مطالبات طولانی‌تر می‌شود. این وضعیت، پدیده‌ای تحت عنوان «فقر نقدینگی در عین سودآوری اسمی» را به بنگاه‌ها تحمیل می‌کند.
هنگامی که تمام بازیگران بزرگ صنعتی به صورت هم‌زمان به بازار سرمایه رجوع می‌کنند، منحنی تقاضای وجوه استقراضی به سمت راست منتقل می‌شود، درحالی‌که پس‌اندازهای بلندمدت در اقتصاد تورمی روندی نزولی داشته و منحنی عرضه وجوه شیب کم‌کششی به خود می‌گیرد. پیامد اجتناب‌ناپذیر چنین تکانه‌ای در تقاطع عرضه و تقاضا، افزایش قیمت تعادلی منابع است.
نتیجه‌گیری و دلالت‌های سیاستی
شایان ذکر است هرگونه تلاش برای کاهش دستوری نرخ‌های تامین مالی در بازار سرمایه یا ایجاد سقف بازدهی برای اوراق، تنها به تضعیف پذیره‌نویسی، توقف صدور اوراق، خروج پول از صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت و در نهایت محروم شدن کامل بخش مولد از کانال‌های شفاف تامین مالی می‌انجامد.
لذا جهت متناسب‌سازی هزینه واقعی تامین مالی برای بنگاه‌های اقتصادی، قانونگذار باید به سمت راهکارهای ساختاری حرکت کند؛ طراحی ابزارها با نرخ شناور، انتشار اوراق بدهی همگام با شاخص‌های تورمی، به‌طوری که صرف نااطمینانی بلندمدت کاهش یابد، توسعه ساختارهای تنزیل زنجیره تامین، ارائه اوراق بدهی هیبریدی و استفاده از اوراق با قابلیت تبدیل به سهام تا بخشی از صرف ریسک از طریق بازدهی سرمایه‌ای جبران شده و بار سود نقدی و اسمی ثابت شرکت کاهش یابد.
* کارشناس بازار سرمایه
