سرمایه در گردش؛ حلقه پنهان ارزشگذاری صنایع بورسی
معمای سودهای بورسی
نگاهی به صنایع مختلف بورس تهران نشان میدهد پاسخ این پرسش بسیار متفاوت است. یک شرکت دارویی ممکن است امروز محصول خود را بفروشد و ماهها بعد پول آن را دریافت کند؛ یک سیمانی میتواند مطالبات را سریعتر وصول کند اما منابع قابلتوجهی در موجودی داشته باشد؛ یک پالایشگاه ممکن است موجودی و مطالبات عملیاتی را سریعتر بچرخاند اما درگیر سازوکار تسویه با دولت باشد و یک خردهفروش میتواند کالا را اعتباری از تامینکننده بگیرد و تقریبا نقد به مصرفکننده بفروشد. هر چهار شرکت در نهایت «سود» گزارش میکنند، اما کیفیت اقتصادی این سودها یکسان نیست.
این تفاوت در اقتصادی با تورم و هزینه بالای تامین مالی اهمیت بیشتری پیدا میکند. هر روزی که پول شرکت در حسابهای دریافتنی یا موجودی متوقف میماند، منابعی است که نمیتواند صرف توسعه فعالیت، کاهش بدهی یا پرداخت به سهامدار شود. اگر این فاصله از طریق تسهیلات بانکی تامین شود، هزینه مالی نیز به آن اضافه خواهد شد. بنابراین سرمایه در گردش را نمیتوان صرفا چند سطر در ترازنامه دانست؛ سرمایه در گردش بخشی از فرآیند خلق یا تخریب ارزش بنگاه است.
صنعت دارو شاید یکی از روشنترین نمونهها باشد. بررسی دادههای بازار نشان میدهد میانه حاشیه سود خالص شرکتهای دارویی در محدوده بالایی قرار دارد، اما پشت این سود یکی از سنگینترین ساختارهای سرمایه در گردش بازار دیده میشود. در نمونهای از شرکتهای این صنعت، چرخه تبدیل عملیات به وجه نقد بهطور متوسط به بیش از یک سال میرسد و در برخی شرکتهای بزرگ، دوره وصول مطالبات به چند صد روز نزدیک شده است. در واقع بخشی از شرکتهای دارویی با وجود سودآوری مناسب، ناخواسته به تامینکننده مالی زنجیره درمان تبدیل شدهاند؛ تولیدکننده محصول را تحویل میدهد، اما وجه آن پس از عبور از شبکه پخش، داروخانه، بیمارستان، بیمه و بخش دولتی به شرکت بازمیگردد. این موضوع در ارزشگذاری اهمیت زیادی دارد. یک ریال سود که چند ماه در حساب دریافتنی باقی میماند، از نظر اقتصادی با یک ریال سودی که تقریبا همزمان با فروش به نقد تبدیل میشود، یکسان نیست. به همین دلیل میتوان دارو را از منظر سرمایه در گردش، صنعتی با سودآوری حسابداری مناسب اما کیفیت ضعیفتر تبدیل سود به نقد دانست. در عین حال همین ویژگی یک ظرفیت پنهان برای ارزشآفرینی ایجاد کرده است؛ کاهش دوره وصول بدون افزایش فروش یا حاشیه سود میتواند مستقیما جریان نقد آزاد و ارزش شرکت را افزایش دهد.
در سیمان تصویر متفاوت است. این صنعت از بالاترین حاشیههای سود بازار برخوردار است و در عین حال با ضرایب قیمت به سود نسبتا پایینی معامله میشود. با این حال کیفیت سرمایه در گردش آن بینقص نیست. در نمونههایی مانند سیمان تهران، دوره وصول مطالبات طی چند سال افزایش یافته و دوره نگهداری موجودی نیز در محدوده چند ماه قرار داشته است. در برخی سیمانیهای دیگر وصول مطالبات سریعتر است، اما موجودی برای دوره طولانیتری در ترازنامه باقی میماند. بنابراین نقطه ضعف بخشی از سیمانیها بیش از آنکه مطالبات باشد، سرمایه درگیر در موجودی است. حاشیه سود بالا بخش مهمی از این ضعف را جبران میکند، اما مقایسه صرف حاشیه سود سیمان با صنایع دیگر میتواند تصویر ناقصی از بازده واقعی سرمایه ارائه کند.
در مقابل، بررسی برخی پالایشگاهها نتیجه متفاوتی دارد. در پالایش نفت اصفهان، دوره وصول مطالبات طی سالهای اخیر عمدتا در محدوده حدود یک ماه بوده و موجودی نیز با سرعت بالایی گردش کرده است. بنابراین ضریب پایین ارزشگذاری پالایشیها را نمیتوان صرفا به ضعف کلاسیک سرمایه در گردش نسبت داد. مشکل این صنعت بیشتر به معماری روابط مالی و نحوه تسویه با دولت بازمیگردد. شپنا از منظر گردش عملیاتی سرمایه در گردش، در میان نمونههای بررسیشده وضعیت نسبتا مناسبی دارد و بنابراین برای توضیح ضریب پایین ارزشگذاری آن باید به متغیرهایی فراتر از سرمایه در گردش نیز توجه کرد.
در پتروشیمی نیز نوری نمونه جالبی است. دوره وصول و نگهداری موجودی آن در مقایسه با داروییها بسیار کوتاهتر است و از منظر کیفیت عملیات میتوان آن را در میان نمونههای مناسبتر قرار داد. اما بازار نیز بخشی از این کیفیت را شناسایی کرده و نوری با ضریب قیمت به سود بالاتری نسبت به میانه صنعت معامله میشود. اینجا باید میان دو مفهوم تفاوت گذاشت: شرکت خوب الزاما سهم ارزان نیست.
در فلزات نیز تفاوت میان شرکتها گاه از تفاوت میان صنایع مهمتر است. برای نمونه، فنورد طی سالهای اخیر دوره وصول مطالبات نسبتا کوتاهی داشته و موجودی آن نیز در مقایسه با بسیاری از شرکتهای دارویی و سیمانی سریعتر گردش کرده است. در عین حال ضریب قیمت به سود آن در محدوده پایینی قرار دارد. از منظر صرفا سرمایه در گردش، فنورد در میان نمونههای بررسیشده وضعیت مناسبی دارد؛ هر چند برای قضاوت درباره ارزندگی سهم طبیعتا متغیرهای دیگری نیز باید بررسی شوند.
اما شاید روشنترین نمونه یک مدل متفاوت سرمایه در گردش را بتوان در خردهفروشی دید. افق کوروش مطالبات خود را در حدود چند هفته وصول میکند و موجودی نیز تقریبا طی یک ماه گردش میکند. سرمایه در گردش خالص شرکت منفی است؛ ویژگیای که در یک شرکت گرفتار بحران نقدینگی میتواند علامت خطر باشد، اما در یک خردهفروش با فروش سریع میتواند مزیت ساختاری محسوب شود. شرکت کالا را از تامینکننده دریافت میکند، آن را میفروشد و بخشی از وجه فروش را پیش از سررسید بدهی تامینکننده در اختیار دارد. به بیان دیگر، بخشی از سرمایه موردنیاز رشد کسبوکار را زنجیره تامین فراهم میکند.
افق از منظر دیگری نیز مثال جالبی است. حاشیه سود خالص شرکت پایین و در محدوده چند درصد است، اما در چارچوب تحلیل دوپونت این حاشیه پایین با گردش بالای دارایی جبران میشود. گردش کل دارایی شرکت نزدیک سه مرتبه است و در نتیجه با وجود حاشیه محدود خردهفروشی، بازده دارایی مناسبی ایجاد میشود. با اضافهشدن اثر ساختار تامین مالی، بازده حقوق صاحبان سهام نیز در سطح بالایی قرار میگیرد. بنابراین افق نمونه خوبی از کسبوکاری است که ارزش اقتصادی آن را نمیتوان صرفا از روی حاشیه سود سنجید؛ سرعت گردش سرمایه میتواند به اندازه حاشیه سود اهمیت داشته باشد.
همین مقایسه یک ضعف رایج در تحلیل شرکتها را نشان میدهد. بازار بیش از حد بر مقدار سود متمرکز است و کمتر میپرسد برای ایجاد این سود چه میزان سرمایه لازم بوده است. شرکتی که برای ایجاد هزارمیلیارد تومان سود مجبور است هر سال حجم بزرگی از منابع جدید را وارد مطالبات و موجودی کند، اقتصاد متفاوتی از شرکتی دارد که همان سود را با سرمایه کمتری ایجاد میکند.
این تفاوت مستقیما به ارزشگذاری میرسد. کاهش دوره وصول مطالبات، کاهش موجودی مازاد یا بهبود شرایط پرداخت به تامینکنندگان میتواند بدون افزایش قیمت محصول، ظرفیت تولید یا حاشیه سود، جریان نقد آزاد شرکت را افزایش دهد. در برخی صنایع ایران بخش مهمی از ظرفیت ارزشآفرینی نه در صورت سود و زیان، بلکه در ترازنامه پنهان شده است.
به همین دلیل شاید پرسش مناسب برای تحلیل شرکتها دیگر فقط این نباشد که «شرکت چقدر سود میسازد؟» پرسش کاملتر این است که برای ساختن هر ریال سود، چند ریال سرمایه باید در عملیات حبس شود و چند روز طول میکشد تا آن سود واقعا به پول تبدیل شود؟
پاسخ به این پرسش میتواند تفاوت میان سود باکیفیت و سود سرمایهبر را روشن کند؛ و شاید بخشی از تفاوت ارزشگذاری شرکتها و صنایع بورس تهران نیز دقیقا در همین فاصله میان «سود ساختن» و «پول ساختن» نهفته باشد.
* کارشناس بازار سرمایه
