چگونه بسته بودن بورس باعث بی اعتمادی در بازار مشتقه شده است؟
آربیتراژ نکول؛ زخم پنهان بازار مشتقه
در بازارهای دارای دامنه نوسان، زمانی که بازار با شوک منفی مواجه میشود، قیمتها نمیتوانند به سرعت به تعادل برسند و پدیده «صف فروش» شکل میگیرد.
در این شرایط، فلسفه اصلی خرید اختیار فروش که بیمه کردن سبد سهام «هجینگ» و خروج اضطراری از سهم در قیمت اعمال قرارداد است، به آزمون گذاشته میشود. فروشنده قرارداد (Short Put) متعهد به خرید این سهام است؛ اما وقتی میبیند سهم پایه در صف فروش قفل شده و ارزش آن بهصورت فرسایشی در حال افت است، دست به یک محاسبه ساده میزند: اگر هزینه جریمه ثابت نکول کمتر از زیان خرید سهم در حال سقوط باشد، او آگاهانه نکول را بهعنوان یک استراتژی سودآور انتخاب میکند.
شکست مدلهای قیمتگذاری: توهم ریاضیات در بازار محدود
یکی از ریشههای اصلی بروز این بحران، ناکارآمدی مطلق مدلهای استاندارد قیمتگذاری در بورس ایران است. فرض بنیادین در مدلهای معروف مانند «بلک-شولز»، پیوستگی قیمتها و توزیع نرمال لگاریتمی بازدهی دارایی پایه است. در این مدل، نوسانپذیری (ولتیلیتی) بهعنوان نماینده اصلی ریسک در فرمول جایگذاری میشود.
اما زمانی که دامنه نوسان مصنوعی اعمال میشود، پیوستگی قیمت از بین رفته و قیمتها دچار گسست و پرش میشوند. محدودیت نوسان باعث شکلگیری پدیده «دمهای پهن» در توزیع احتمالات بازدهی میشود؛ به این معنا که ریسک رویدادهای فرین (اکستریم) بسیار بیشتر از پیشبینی توزیع نرمال است. ریسک قفل شدن سهم در صف فروش برای روزهای متوالی، در هیچکدام از متغیرهای مدلهای مرسوم بازار ایران مانند بلک-شولز قابل محاسبه نیست. در نتیجه، اختیار معاملهها در ایران به درستی و بر اساس ریسکهای واقعی قیمتگذاری و سنجیده نشدهاند. فروشنده قرارداد بدون درک درست از این ریسک پنهان و با اتکا به مدلهای ناکارآمد، پریمیوم دریافت میکند و در روز بحران، بهدلیل ناتوانی در مدیریت زیان، راهی جز نکول برایش باقی نمیماند. هرچند نکول در قراردادهای اختیار فروش تعریف نشده بود و امکان نکول وجود نداشت.
ظلم آشکار به خریدار قرارداد پوت
اخیرا در نامهای رسمی از سوی شرکت سپردهگذاری مرکزی ایران برای مدیریت موقعیتهای پوت در همین شرایط خاص (جنگ و احتمال قفل شدن بازار و ناتوانی فروشندگان در فروش دارایی پس از بازگشایی)، پیشنهادی مطرح شده مبنی بر اینکه تسویه این قراردادها بهصورت «تسویه نقدی اجباری همراه با اخذ جریمه نکول از فروشنده» انجام شود.
این تصمیم یک بدعت خطرناک و ظلمی آشکار در حق خریدار قرارداد اختیار فروش (پوت) است. خریدار اختیار فروش، قرارداد را برای دریافت مابهالتفاوت نقدی و جریمه نخریده است؛ او هزینه کرده تا سهام فیزیکی خود را در یک بازار قفلشده واگذار کند. تبدیل اجباری تسویه فیزیکی به نقدی، خریدار را با سهمی که ممکن است مطلقا قابلیت نقدشوندگی کوتاهمدت نداشته باشد تنها میگذارد، ریسک سیستماتیک را بهطور کامل به او تحمیل میکند و کارکرد پوشش ریسک مستتر در این اوراق را نابود میسازد. تغییر قواعد تسویه در زمان سررسید، به معنای بیاعتبار کردن ماهیت قراردادهای استاندارد و دارای پارامترهای مشخص در بورس است.
چرا جهان با این بحران مواجه نیست؟
اگر این سناریو را در بازارهای مالی توسعهیافته بررسی کنیم، متوجه میشویم که اساسا چنین بحرانی بهدلیل تفاوت در ساختار بازار فرصت بروز پیدا نمیکند:
۱. کشف قیمت آزاد (حذف محدودیتها):
در بازارهای پیشرفته، چیزی به نام دامنه نوسان مصنوعی و «صف فروش» وجود ندارد. در زمان شوکهای منفی، قیمت سهم در کسری از ثانیه آنقدر افت میکند تا خریدار جدید پیدا شود. چون بازار معمولا به اندازه کافی نقدشونده است، مدلهای قیمتگذاری بهتر کار میکنند و خریدار اختیار فروش میتواند بدون نگرانی از قفل شدن بازار، تعهد فیزیکی خود را اعمال کند.
۲. مدیریت پویای وجه تضمین (Mark-to-Market & Margin Call):
در بورسهای جهانی، وجه تضمین ثابت نیست. با افت قیمت سهم پایه، حساب فروشنده (Short Put) به صورت روزانه و لحظهای ارزیابی مجدد میشود. اگر بازار برخلاف پیشبینی فروشنده حرکت کند، او بلافاصله اخطار افزایش وجه تضمین دریافت میکند. عدم تامین وجه مساوی است با بسته شدن خودکار موقعیت توسط کارگزار؛ در نتیجه، معاملهگر زیانده اصلا به نقطه سررسید نمیرسد که بخواهد «آربیتراژ نکول» کند.
۳. قدرت مطلق نهاد سپردهگذاری:
در بازارهای بالغ، اتاق پایاپای تضمینکننده نهایی معاملات است. اگر در یک سناریوی نادر فروشندهای نکول کند، سپردهگذاری مکلف است سهام را از خریدار پوت در قیمت اعمال خریداری کند تا تسویه فیزیکی دقیقا طبق قرارداد انجام شود. سپس CCP خسارت را از محل صندوقهای تضمین (که در ایران تعریف نشده است) و داراییهای فروشنده جبران میکند. در این ساختار، خریدار هرگز درگیر تبعات نکول طرف مقابل یا تصمیمات اورژانسی نهاد ناظر نمیشود.
نتیجهگیری و راهکار
راهکار مدیریت بحران در بورس ایران، دستکاری در مکانیسم تسویه و تحمیل تسویه نقدی اجباری به خریداران ابزارهای پوشش ریسک نیست. تا زمانی که متغیرهای مصنوعی مانند دامنه نوسان باعث شکست مدلهای ریاضی قیمتگذاری و قفل شدن بازار میشوند، بحران نکول میتواند رخ دهد. بورس ایران برای بلوغ، چارهای جز حرکت به سمت استانداردهای جهانی مانند آزادسازی قیمتها برای کارکرد صحیح مدلهای مالی، پیادهسازی سیستمهای مارجین کال لحظهای و متعهد کردن واقعی اتاق پایاپای به اجرای دقیق تعهدات فیزیکی ندارد. تنها با این اصلاحات ساختاری است که ابزارهای مشتقه از حالت شرطبندی خارج شده و کارکرد واقعی خود را پیدا خواهند کرد. اگر قرار بر وجود ابزارهای پیچیدهای مانند مشتقات در بازار است، باید صندوقهای تضمین و سازوکارهای کنترل ریسک و جبران ضررهای ناخواسته دقیق ایجاد شود.
اگر نهاد ناظر فروشنده بیمحابای قرارداد پوت را به این طریق نجات میدهد، شایسته است به خریداران پوت گزارشی در خصوص راهکارهای جبرانی در خصوص زیان خریداران پوت بدهد و باید رضایت همه آنان را جلب کند. بدیهی است آن خریداران توانایی ارجاع مورد مزبور به مراجع ذیصلاح قضایی را خواهند داشت و طرح چنین دعوایی ممکن است موجب خدشهدار شدن اعتبار نهاد ناظر بازار سرمایه شود. پیشنهاد نگارندگان آن است که فروشندگان پوت با حجم بالا، بسته جبرانی برای خریداران پوت در نظر گرفته و موجبات جلب رضایت آنان را فراهم آورند. وقتی از فرد یا نهادی که بیمحابا ریسک کرده است حمایت میکنید، عملا این پیام را به بازار منتقل میکنید که میتوان بدون نگرانی از شکست، ریسکهای نامحدود انجام داد؛ زیرا همواره یک حامی برای جبران زیان وجود خواهد داشت. این رویکرد، نه تنها باعث بیاعتمادی به سایر سازوکارهای نظارتی بازار میشود، بلکه مانع از بلوغ و تکامل آن نیز میشود.
این موضوع در مورد کارگزاریها نیز صادق است. حمایت از یک کارگزار پرریسک، به کارگزاران محتاط و قانونمند این پیام را میدهد که مدیریت ریسک آنها نه تنها مزیتی ندارد، بلکه رویکرد محافظهکارانهشان تنها به از دست دادن کارمزدهایی منجر میشود که رقبای ریسکپذیر در حال جلب آنها هستند. در نتیجه، این اقدام در آینده نه تنها تعداد کارگزاران در معرض ریسک را کاهش نمیدهد، بلکه آنها را به اتخاذ ریسکهای بیشتر نیز تشویق میکند.
لذا مقتضی است نهاد ناظر تمام جوانب این امر را بهصورت تخصصی بررسی کند و راهکاری ارائه دهد که تنها به سود فروشنده و به زیان کل خریداران نباشد و موجبات خدشه به ارکان تخصصی را ایجاد نکند.
* فعال بازار مشتقه
** فعال بازار مشتقه
