رابطه تورم و شاخص کل

امیررضا اعلاباف/تحلیلگر بازار سرمایه صادقانه اگر نگاه کنیم، مهم‌ترین محرک بازار سهام تهران عامل تورمی، پول داغ و رشد نرخ ارز است. در خلأ رشد نرخ ارز همانند سال‌های گذشته و همچنین با درنظرگرفتن شرایط نرخ بهره به‌نظر شخص بنده رشد شارپی و روند صعودی با زاویه‌های تند را نخواهیم داشت و همواره انگیزه شناسایی سود و البته تامین نقدینگی آسان اشخاص حقیقی و حقوقی در فضای رکود بخش واقعی اقتصاد وجود خواهد داشت. فعلا هم به‌نظر نمی‌رسد نرخ بهره به این زودی‌ها کاهش خاصی داشته‌باشد یا حداقل تا قبل از آغاز سال‌جدید که باید مسیر جدید سیاستگذاری پولی در ترکیب با بودجه‌انقباضی سال‌۱۴۰۳ را مورد بررسی قرار دهیم.

 آیا بازار ارزنده است؟ از نظر بنده بله، کلیت بازار ارزنده به‌نظر می‌رسد و فعلا نه‌تنها حبابی در کلیت بازار مشاهده نمی‌شود، ضرایب گذشته‌نگر و آینده‌نگر از متوسط‌ها پایین‌تر هستند و به‌نظرم با نقطه‌ای که به توقف رشد بازار و حباب‌ها فکر کنیم، فاصله داریم و در ابتدای راه هستیم اما روندی که طی خواهد شد به‌نظرم روندی صعودی از نوع ملایم و به‌همراه کف‌سازی و اصلاح‌های زمانی در طول مسیر خواهد بود و فعلا نقدینگی خاصی از خارج بازار وارد نشده‌است و چرخش نقدینگی داخل بازار را شاهد هستیم اما به سرمایه‌گذاری مجدد مبالغ قابل‌توجه سود نقدی دریافت‌شده توسط اشخاص حقوقی تا پایان سال‌ و تزریق نقدینگی از این محل امیدواریم. بانک‌مرکزی در به‌کارگیری ذخایر ارزی برای کنترل و جلوگیری از رشد نرخ ارز از ابتدای سال ‌واقعا کم‌کاری نکرده و اگر واقعیت را بخواهیم موفق هم بوده‌است که بنده برخلاف بسیاری از همکاران معتقدم چیز عجیبی اینجا وجود ندارد و ذاتا وظیفه این ذخایر نیز دقیقا همین است و مداخلات ارزی در کل جهان رایج است اما نکات زیادی در این رابطه وجود دارد که برخی از آنها عبارتند از: آیا ذخایر استفاده‌شده در مداخلات ارزی در سطح بازار‌های مختلف رسمی و غیر‌رسمی و ارزپاشی‌ها قابلیت تجدید و شارژ را دارند؟ اگر بله، که می‌توان گفت ثبات ارزی می‌تواند دوام داشته‌باشد، اگر خیر که باید بگوییم سیاستگذار صرفا در روند رشد نرخ ارز یک وقفه زمانی ناپایدار ایجاد‌ کرده که دیر یا زود مجددا روند صعودی دلار در مقابل ‌ریال ممکن است آغاز شود. همچنین نوع مداخله ارزی چگونه بوده و آیا این مداخلات در بازار بین‌بانکی استرلیزه شده‌اند یا اساسا علت افزایش نرخ بهره در ۶ماهه ابتدایی سال‌در کنار سایر موارد بوده‌است؟ این تثبیت نرخ ارز به چه هزینه‌ای اتفاق‌افتاده است؟ اگر به هزینه رکود بخش واقعی اقتصاد، قحطی نقدینگی و اعتبارات در بازار پول و سایر بازار‌ها و حرکت کسب‌وکار‌ها به سمت تعطیلی هم اضافه‌شود که نه‌تنها قابلیت تداوم ندارد، بلکه به رکود تورمی منجر شده‌است. چرا با وجود اعمال سیاست‌های پولی انقباضی شدید از ابتدای سال‌ و همچنین کنترل نرخ ارز به هر قیمت همچنان تورم افسارگسیخته برقرار بوده و سطح ۴۰‌درصدی حفظ شده‌است؟ آیا سیاستگذار در ریشه یابی تورم و مقابله موثر با آن ناتوان بوده یا اصلا قصد مقابله با آن را ندارد؟ طبق اعلام مرکز آمار، در آذر١٤٠٢، شاخص قیمت مصرف‌کننده خانوارهای کشور به ۲۱۷ رسیده که نسبت به ماه قبل 2.9درصد و نسبت به مدت مشابه پارسال 40.2درصد افزایش‌یافته و در ۱۲ماهه منتهی به ماه‌جاری نسبت به دوره مشابه پارسال 44.4درصد افزایش داشته‌است که نشان می‌دهد هسته تورم با وجود سیاست‌های انقباضی بانک‌مرکزی و رکود بخش واقعی اقتصاد که در گزارش‌های ماهانه شرکت‌های بورسی نیز محسوس شده‌است، همچنان داغ بوده و سیاستگذار با وجود به رکود کشاندن اقتصاد فعلا موفقیت چندانی در کنترل قیمت‌ها به‌دست نیاورده است. همچنین به‌نظر می‌رسد استفاده از مواردی نظیر قرارداد سوآپ ارزی به‌ویژه برای درهم و یوآن نیز در کنترل نرخ ارز موثر بوده‌است و در نهایت دنبال‌کردن روند تولید و صادرات نفت و استفاده از داده‌های موسساتی نظیر tanker trackers در تخمین اوضاع ورودی ارز کشور موثر خواهد بود. بر اساس مدل‌های بنده پیش‌بینی می‌کنم سطح نقدینگی پایان سال ‌به حدود ۸۱۴۰همت رسیده و نرخ ارز تعادلی نیز در صورت تداوم سطح ۱۵۰‌میلیارد دلاری پایان آذر ماه (معیاری کاملا نسبی بوده و به موارد متعددی از سیاسی تا اقتصادی در سطح کلان بستگی دارد) چیزی در حدود ۵۴ تا۵۵‌هزار‌ تومان باشد و ارزش بازار سهام نیز در صورت تداوم رشد به حدود ۱۲‌هزار همت برسد و شاخص‌کل قابلیت لمس سطح 2.7میلیون واحدی را دارد. همچنین با توجه به ضریب P/E آینده‌نگر بازار و نسبت توزیع سود نقدی کل بازار چیزی در حدود ۱۰‌درصد از ارزش بازار نیز در سال‌آینده در قالب سود نقدی تقسیم خواهد شد. طی هفته گذشته در بازار بین‌بانکی نیز بانک‌مرکزی با پذیرش ۹۷‌درصد از درخواست‌های ارسال شده بانک‌ها در سامانه تابا در مجموع به 127.8همت از سفارش‌های ارسالی به مبلغ 131.4همت پاسخ داد. نسبت پذیرش درخواست‌ها از ۹۹‌درصد هفته قبل ۲‌درصد کاهش داشته و همچنین مبلغ سفارش‌های واردشده در سامانه نیز ۲‌درصد معادل با 2.4همت رشد کرد. مبلغ توافق بازخرید سررسید‌شده معادل با 128.4همت بود که مشابه با هفته قبل بوده و خالص عملیات بازار باز (OMO) حراج شماره ۴۰ را با احتساب استفاده بانک‌ها از پنجره تنزیل به منفی 4.3همت می‌رساند که نرخ بهره بین‌بانکی نیز در اثر تراکنش‌های مذکور با افزایش ۴نقطه پایه‌ای به 23.59درصد رسیده‌است و به‌نظر می‌رسد مبلغ قابل‌توجه تزریق‌شده در حراج شماره ۳۶ معادل با 15.9همت به‌تدریج در حال مستهلک‌شدن است. شاخص عملکرد محاسبه‌شده توسط ما این هفته در سطح 0.94واحدی قرارگرفت که پایین‌تر از هفته قبل بوده و به‌طور کلی به‌عنوان انقباض ملایم در کنار سیاست تثبیت درنظر می‌گیریم و همان‌طور که پیشتر نیز اشاره کردیم، بانک‌مرکزی عجله‌ای در کاهش نرخ بهره نداشته و این کار با لحاظ داده‌های تورمی، شرایط بازار بین‌بانکی و آمار پولی و بانکی با درنظرگرفتن تارگت‌های مشخص‌شده به‌همراه احتیاط در جلوگیری از تشدید اضافه برداشت بانک‌ها انجام خواهد گرفت.

 به‌نظر می‌رسد بانک‌مرکزی قصد افزایش فراتر نرخ بهره بین‌بانکی را در سال‌جاری نداشته و نرخ‌های بازار بدهی و ابزار‌های درآمد ثابت نیز مقداری کاهش یافته‌اند اما همچنان قحطی نقدینگی در بازار‌ها ادامه داشته و شرایط بازار پول و اعتبارات نیز جالب نیست.