«دنیای‌اقتصاد» چندوچون سرمایه‌گذاری در یک بازار نوظهور را بررسی می‌کند
دوئل نرخ سود با آپشنها
همان‌طور که اغلب سهامداران به‌خاطر دارند، نقطه تشدید روند صعودی بازار در سال۹۹، با کاهش نرخ بهره بینبانکی و نقطه پایان این روند نیز با افزایش نرخ بهره همراه بوده‌است. تصور بازار و فعالان آن در سال‌های اخیر همواره بر این بوده که نرخ سود بینبانکی بر نرخ سود بانکی اثر مستقیم داشته و افزایش آن موجب افزایش نرخ سود و کاهش آن موجب کاهش نرخ سود خواهد شد. علاوه‌بر اینکه نرخ بهره بینبانکی میتواند نرخ بهره بانکی را با نوسان‌هایی همراه کند، افزایش یا کاهش آن بر نرخ بازده موثر اوراق اخزا نیز موثر بوده و موجب تغییراتی در نرخ بازده بدون‌ریسک هم خواهدشد.
بنابراین یکی از عواملی که قیمت سهام و نماگر اصلی بازار را تحت‌تاثیر قرار داده و شدت حرکت آن را تعیین می‌کند، سیاست‌های پولی بانک‌مرکزی است. همچنین سیاست‌های مالی دولت در بودجه‌سالانه نیز میتواند، میزان انتشار اوراق‌بدهی یا نرخ موثر آن را تغییر دهند. در حال‌حاضر با کمرنگشدن امیدها به برجام و احتمال کاهش درآمدهای نفتی دولت، کسری‌بودجه نیز بزرگ‌‌‌‌‌‌تر از سال‌های گذشته شده و احتمالا افزایش درآمدهای مالیاتی نیز بر کسری‌بودجه موثر واقع نشود. به‌نظر می‌رسد، دولت با توجه به این شرایط، چاره‌ای جز انتشار اوراق دولتی و افزایش نرخ آنها برای ایجاد جذابیت بیشتر نداشته باشد. افزایش انتشار اوراق موجب می‌شود تا سیاستگذار بر افزایش نرخ بهره پافشاری کند؛ اظهارات اخیر رئیس بانک‌مرکزی مبنی‌بر لزوم افزایش نرخ بهره نیز دلیل محکمی برای این تحقق این امر است.
افزایش انتظارات در بورس
بازده موردانتظار در بازارهای مالی دنیا، همان‌طور که از نام آن پیداست، انتظارات سرمایهگذاران را از سودآوری در بازارهای مالی اندازه‌گیری کرده و این امر میتواند نقش تعیین‌کننده‌ای را در قیمت سهام و تلاطم‌های آن ایفا کند. همان‌طور که در سال‌های اخیر به‌وضوح دیده شد، به موجب افزایش نرخ بازده بدون‌ریسک، بازده موردانتظار افزایش می‌یابد، از این‌رو تقاضا برای خرید دارایی در قیمت‌های پایین‌تری شکل خواهد گرفت. همچنین ارزش فعلی عایدی‌‌‌‌‌‌هایی که در آینده نصیب سرمایهگذاران می‌شود، به‌شدت کاهش یافته و همین امر موجب می‌شود تا با افزایش نرخ بازده بدون‌ریسک و در نتیجه آن افزایش بازده موردانتظار ارزش ذاتی سهام کاهش یافته و قیمت سهام نیز به واسطه کاهش ارزش، روندی نزولی را در پیش گیرد، اما آن چیزی که در اقتصاد ایران، به‌وضوح به چشم می‌خورد تورم و افزایش قیمت دارایی‌های سرمایه‌‌‌‌‌‌ای به‌واسطه آن است. با وجود اینکه بورس تهران همیشه همگام با انتظارات تورمی حرکت نکرده‌است، اما در بلند‌‌‌‌‌‌مدت، این بازار سهام بوده‌است که بازدهی آن بیشتر از تورم بوده و گوی سبقت را از سایر بازارها می‌‌‌‌‌‌رباید.
در ایران نیز طی چند سال‌اخیر، علاوه‌بر افزایش نرخ بهره برای اعمال سیاست‌های انقباضی پولی و کنترل تورم، نرخ بازده اوراق خزانه اسلامی نیز به واسطه انتشار روزافزون آن و جبران کمبود بودجه، روندی صعودی داشته است. در مقاطع زمانی مانند اواسط سال۹۸ به‌طور کوتاه‌مدت نرخ بهره کاهش یافته و شاید یکی از دلایل اصلی رشد بورس تهران در کنار رشد قیمت کامودیتی‌‌‌‌‌‌ها در آن زمان، همین کاهش نرخ بهره و سیاست‌های انبساطی باشد که دولت وقت در پیش‌‌‌‌‌‌گرفته بود.
همان‌طور که اشاره شد، در این مقطع‌زمانی حساس، با توجه به کمرنگشدن روابط دیپلماتیک ایران با غرب و احتمال افزایش تنش منطقه‌ای ایران با کشورهای منطقه و در نتیجه کاهش درآمدهای نفتی ایران، به‌نظر می‌رسد، دولت همچنان مجبور به پرداخت بهره بالاتر به طلبکاران خود است؛ به‌طوری که تاکنون نیز نرخ موثر برخی از اوراق خزانه اسلامی به بالای ۲۷درصد نیز رسیده است. همچنین نرخ اوراق گام نیز حوالی ۳۰درصد است.
اما این‌‌‌‌‌‌طور به‌نظر می‌آید، هرچند افزایش نرخ بهره یا بازده بدون‌ریسک به ضرر بورس تهران بوده اما، بازارهایی نظیر آپشن از این افزایش نرخ، فرصت‌های خوبی به‌دست آورده و حجیم‌تر شده‌اند. البته جدیدبودن این بازار و همچنین ناشناخته بودن آن، موجب جذابیت بالای آن برای اهالی بازار مطروحه شده‌است، اما افزایش کنونی نرخ بهره نیز شاید بتواند به‌عنوان یک موتور محرک برای آپشنها عمل کند و تاثیر بسزایی را در این بازار به‌خصوص بازار اختیارهای خرید بگذارد.
ظهور آپشنها
کنار فراز و نشیب‌‌‌‌‌‌هایی که طی این سال‌ها در بورس تهران ایجاد شد، بازارهای جدیدی، کنار بازار سهام، پا به‌عرصه وجود گذاشتند. بازار آپشن یا همان اختیار‌معامله یکی از بازارهایی بود که با وجود ناشناخته‌بودن آن در سال‌های ابتدایی ورود به بازارهای مالی ایران، هم به لحاظ حجمی و هم ارزش معاملات رشدهای عجیب و غریبی را به‌ثبت رسانده است؛ به‌طوری که از مهر ماه ۱۴۰۰ تا اردیبهشت ۱۴۰۱ طی تنها ۷ماه حجم معاملات آن بیش از ۴برابر شده‌است.
توجه اهالی بازار به آپشنها را می‌توان از دو جهت مورد واکاوی قرار داد. قطعا یکی از فلسفه‌های به‌وجود آمدن بازارهای مشتقه در جهان کم‌شدن واسطه‌‌‌‌‌‌ها از معاملات و همچنین کاهش یا پوشش‌ریسک‌های ناشی از خرید مستقیم سهام است. در گذشته کشاورزان و خریداران محصولات کشاورزی برای پوشش‌ریسک ناشی از افزایش یا کاهش قیمت اقدام به منعقد کردن قراردادهایی برای معاملات خود می‌کردند. عموما این قراردادها دارای تاریخ و قیمت مشخصی برای معامله بودند. با گذشت زمان، بازارهای مشتقه مانند بازار آتی و آپشن در بازارهای مالی و کالایی دنیا پدید آمدند. قیمت این قراردادها به قیمت دارایی پایه آنها وابستگی بالایی داشته و از آن تاثیر می‌پذیرد. به این ترتیب، آپشنها نیز برای کاهش ریسک معامله‌گران و سرمایهگذاران به کمک آنها آمدند. از طرفی این بازار برای سفتهبازان و معامله‌گرانی که به‌دنبال سودهای بزرگ و اهرمی هستند، جذاب به‌نظر آمده و میتواند برای آنها موقعیت‌های خوب معاملاتی فراهم کند. هرچند سفتهبازان در نگاه سنتی بازار سهام ایران، شخصیت‌های منفی تلقی شده و نام و نشان خوبی از این افراد در ذهن معامله‌گران به‌یاد نمانده‌است، اما نقش سفتهبازان در بازارهای مالی دنیا بسیار پررنگ بوده و حضور آنها در هر بازاری به معاملات آن بازار عمق می‌‌‌‌‌‌بخشد. البته باید توجه داشت که هیچ بازار مالی بدون‌ریسک نیست و بازار اهرمی مانند بازار آپشنها دارای ریسک بالاتری بوده و میتواند زیان مضاعفی را برای معامله‌گران به‌همراه داشته باشد.
در کنار این موارد فروش اختیارهای خرید و آپشن‌‌‌‌‌‌های فروش توسط سهامداران عمده، میتواند یک ابزار جدید و بسیار کارآ برای تامین‌مالی باشد؛ چراکه این نوع از تامین‌مالی میتواند با سرعت بالایی انجام شود و حجم زیادی از نقدینگی را وارد شرکت کند.
عوامل تاثیرگذار بر قیمت آپشنها
قراردادهای آپشن نیز مانند سایر قراردادهای مشتقه، مبلغ یا پرمیومی دارد که برای خریدار این الزام را ایجاد می‌کند که این پرمیوم را پرداخت کند. در سررسید این آپشنها خریدار، این اختیار را دارد که این قرارداد را اعمال کند یا اعمال نکند. در صورتی قیمت سهم از قیمت اعمال بالاتر باشد، خریدار ممکن است اقدام به اعمال اختیار کرده و از تفاوت قیمتی ایجادشده بهره ببرد یا ممکن است قیمت سهم پایین‌تر از قیمت اعمال باشد که قطعا یک انسان عقلایی این اختیار را اعمال‌نکرده و فقط به اندازه پرمیوم زیان کرده‌است.
اینکه چه عواملی می‌توانند قیمت یا پرمیوم یک اختیار را تغییر دهد، بسیار مهم است. قیمت اعمال و قیمت سهم دو عاملی هستند که به‌وضوح می‌توانند بر عرضه و تقاضای یک قرارداد آپشن اثرگذار باشند. افزایش قیمت سهام، فاصله بین قیمت اعمال تا قیمت سهام را افزایش داده و همین امر موجب می‌شود تا معامله‌گران پرمیوم بیش‌‌‌‌‌‌تری برای خرید این اختیار پرداخت کرده و پس از اعمال از فاصله قیمتی بیشتر میان قیمت سهم و قیمت اعمال بهره‌‌‌‌‌‌مند شوند. از طرفی این موضوع به دلیل افزایش بیش از اندازه قیمت، میتواند قیمت اختیارهای فروش را کاهش داده و تقاضا را برای آن کاهش دهد. همچنین افزایش قیمت اعمال نیز موجب کاهش قیمت اختیارهای خرید شده و از طرفی دیگر موجب افزایش قیمت اختیار فروش می‌شود.
زمان باقی‌مانده تا سررسید نیز یکی از عواملی است که با قیمت آپشنها همبستگی مثبت دارد. هرقدر فاصله زمانی تا سررسید افزایش یابد، فرصت معامله‌گران برای اعمال اختیارها بیشتر شده و همین امر میتواند بر تقاضای اختیارهای خرید یا فروش اثر مثبت بگذارد.
به‌طور معمول قیمت اختیار آپشن‌‌‌‌‌‌های خرید از اختلاف قیمت فعلی سهم و ارزش فعلی قیمت اعمال به‌دست می‌آید، چراکه سود حاصل از اعمال اختیارهای معامله، از اختلاف قیمت سهم و قیمت اعمال حاصل می‌شود. همچنین قیمت اختیارهای فروش نیز بالعکس از اختلاف ارزش فعلی قیمت اعمال که در آینده پرداخت می‌شود از قیمت فعلی سهام به‌دست می‌آید.
نرخ سود کارساز می‌شود
همان‌طور که افزایش نرخ بهره میتواند ترمز حرکت صعودی قیمت سهام باشد، اما به داد بازارهایی نظیر آپشن نیز رسیده و برای رشد آنها کارساز بوده‌است. هرچند تاثیر نرخ بهره بر روند بازار آپشن چندان روشن نیست؛ اما گفته می‌شود، افزایش نرخ بهره همان‌طور که انتظارات را از بازده قیمتی سهام بالاتر می‌برد، ارزش فعلی عایدات ناشی از خرید و فروش اختیار معامله‌‌‌‌‌‌ها را کاهش می‌دهد، لذا این مطلب میتواند، باعث کاهش تقاضای اختیار فروش‌ها شده و قیمت آنها را کاهش دهد. این به معنی آن است که انتظارات از افزایش بازده قیمتی موجب می‌شود قیمت سهام از قیمت اعمال فاصله زیادی گرفته و همین موضوع عاملی برای کاهش تقاضا و کاهش قیمت اختیار فروش باشد. هرچند این موضوع نگران‌‌‌‌‌‌کننده به‌نظر می‌رسد، اما نکته امیدوارکننده‌‌‌‌‌‌تر این مساله است که اختیارهای فروش، بخش اندکی از کل بازار آپشن ایران را تشکیل داده و دقیقا تاثیر افزایش نرخ بهره بر اختیارهای خرید مثبت است.
همبستگی مثبت میان نرخ سود و قیمت اختیار خرید، چندان هم قابل‌تفسیر نیست. از طرفی افزایش نرخ بازده بدون‌ریسک موجب می‌شود تا انتظارات از بازده قیمتی سهام بیشتر شده و همین امر میتواند تفاوت قیمت آتی سهام با قیمت اعمال را زیادتر کرده و ارزش اختیار معامله را افزایش دهد و از سویی دیگر افزایش نرخ بازده موردانتظار، ارزش فعلی عایدات ناشی از فروش اختیار خرید یا اعمال آپشنها و کسب سود از آنها را کاهش داده و همین امر ارزش یک اختیار خرید را کاهش می‌دهد.
این شرایط در حالی بیان می‌شود که سایر متغیرهای مربوط به قیمت یک اختیار معامله، ثابت بوده و سایر شرایط اثری بر قیمت یک آپشن نداشته باشد، اما در فضای واقعی بورس تهران، شرایط جور دیگری است. در سال‌های اخیر با توجه به اینکه همواره نرخ بهره، پایش را بر دوش بازار گذاشته و افزایش یافته‌است، لذا در دوره‌های مختلف افزایش نرخ بهره موجب کاهش قیمت سهام و در نتیجه کاهش ارزش اختیارهای خرید شود.
اثرات نرخ بهره را از زاویه‌‌‌‌‌‌ای دیگر نیز می‌توان مورد واکاوی قرار داد. با توجه به اینکه یکی از رسالت‌‌‌‌‌‌های بازارهای مشتقه، پوشش‌ریسک است، لذا همان‌طور که یک کشاورز برای پوشش‌ریسک کاهش قیمت محصولات خود وارد یک قرارداد آتی می‌شود، یک خریدار اختیار نیز می‌خواهد با افزودن آپشنها به سبد پرتفوی خود بخشی از ریسک ناشی از افزایش یا کاهش قیمت سهام را پوشش دهد یا از خاصیت اهرمی آن برای پوشاندن ریسک با سرمایه کم‌‌‌‌‌‌تر بهره ببرد، لذا در صورتی‌که خریدار اختیار معامله اقدام به اخذ وام برای خرید یک قرارداد آپشن کند، این موضوع میتواند هزینه قرض‌گرفتن را بالا برده و قیمت اختیار خرید را افزایش دهد.
برخی از کارشناسان نیز بر این عقیده هستند که تمام قراردادهای مشتقه دارای سررسید بوده و همین امر میتواند، ارزش زمانی پول را برای آنها پیشخور کند. این موضوع دقیقا مشابه قسطی خریدن یک کالا است؛ به‌طوری که فروشنده‌ای که اجناس خود را به‌صورت اقساط به‌فروش می‌رساند، قطعا با قیمتی بالاتر از قیمت عرف، کالا را معامله می‌کند؛ در واقع با افزایش نرخ بهره، این ارزش زمانی پول نیز افزایش یافته و روی قیمت اختیارهای خرید اثر مثبت دارد.
از طرفی دیگر، با توجه به اینکه مبلغ کال‌آپشن‌‌‌‌‌‌ها از اختلاف قیمت فعلی سهام و ارزش فعلی قیمت اعمال حاصل می‌شود، لذا با افزایش نرخ بهره ارزش فعلی قیمت اعمال کاهش‌یافته و این امر موجب افزایش مبلغ کال‌آپشن‌‌‌‌‌‌ها خواهد شد. با توجه به مطالبی که به آن اشاره شد، می‌توان گفت که اثر نرخ بهره بر قیمت اختیارهای خرید چندان روشن نبوده و ابهاماتی را در این زمینه به‌وجود آورده است. از طرفی افزایش نرخ بازده بدون‌ریسک و در نتیجه آن افزایش نرخ بازده موردانتظار، اثری دوسویه بر این بازار داشته و از طرفی دیگر ارزش زمانی پول با قیمت پرمیوم یا آپشنها همبستگی بالایی دارد، اما تجربه در سایر کشورها حکایت از آن دارد که افزایش نرخ بازده بدون‌ریسک، موجب رونق بازار اختیارخریدها یا کال‌آپشن‌‌‌‌‌‌ها شده‌است؛ در واقع می‌توان گفت، با وجود اینکه نرخ بهره بر بازار سهام و قیمت سهام شرکت‌ها اثر منفی گذاشته است، اما اختیار خریدها تنها ابزاری هستند که توانسته‌‌‌‌‌‌اند از ورطه افزایش نرخ بهره سربلند بیرون آیند.
