چرا سرمایه‌گذاران حاضر به خرید سهام در سطوح پایین قیمتی نمیشوند؟
لنگر ذهنی تقاضا در بورس
بررسیهای «دنیای‌اقتصاد» از پتانسیل‌‌‌های بنیادی این روزهای تالار شیشه‌‌‌ای
روز چهارشنبه، روز سبزپوشی نماگرهای بورسی پس از افتی ۴ روزه بود. ۴ روز متوالی که ماحصل آن عقبگرد ۳/ ۴درصدی شاخص کل و منفی شدن بازدهی آن از ابتدای سال‌جاری بود. دیگر چیزی نمانده تا تمام سهامداران خردی که در ۵ ماه نخست سال ۹۹ به جمع بورسی‌‌‌ها اضافه شده بودند، با این بازار ترک بیعت کنند. اما دلیل چیست؟ مگر نمی‌‌‌گویند بازار ارزنده شده، بورس ارزان است، پس چرا خریداری در بازار یافت نمی‌شود؟ سوالاتی که بسیاری از سهامداران دل‌‌‌خسته هر دقیقه و هر ساعت و هر روز از خود می‌‌‌پرسند اما نمی‌توانند به جواب برسند! به نظر می‌رسد لنگر ذهنی یکی از دلایل مالی – رفتاری ضعف تقاضا در تالار شیشه‌‌‌ای است. به این معنا که سرمایه‌گذاران با وجود تائید اظهارات کارشناسانه در خصوص سطوح پایین قیمت سهم‌‌‌ها و رسیدن به نقطه جذاب خرید، به دلیل قرار گرفتن در عدم‌قطعیت اقتصادی و سیاسی از تصمیم‌گیری درست بازمانده‌اند.
لنگر ذهنی چیست؟
اثر لنگر انداختن (Anchoring Effect)، یکی از سوگیری‌‌‌های شناختی است که در تصمیمات، قضاوت‌‌‌ها و در نهایت رفتار و باورهای فرد تاثیر به‌سزایی دارد. آخرین پژوهش‌‌‌های اقتصاد رفتاری نشان می‌دهد که تصمیم‌گیری‌‌‌های افراد در شرایط عدم‌قطعیت به سمت مقادیر خاصی گرایش پیدا می‌کند که به این پدیده سوگیری به سمت لنگرهای ذهنی گفته می‌شود. اقتصاد رفتاری در پی یافتن پاسخ به این سوال است که تصمیم‌گیری در شرایط نااطمینانی بر چه اساسی شکل می‌گیرد. این دانش مدرن نشان می‌دهد برخلاف دیدگاه‌‌‌های متعارف، حتی در صورت نبود اطلاعات، ذهن به ساختن یک لنگر می‌‌‌پردازد و شرایطی که فرد در ذهن خود ایجاد می‌کند با وجود اینکه از عدم‌صحت آنها مطلع است، اما در عین‌‌‌حال تصور می‌کند به پاسخ صحیح نزدیک است. لنگر ذهنی از مباحثی است که در حیطه اقتصاد رفتاری مورد بررسی قرار می‌گیرد، جایی که تعامل بین علم اقتصاد و روان‌شناسی برقرار می‌شود؛ ولی قابل تعمیم به سایر علوم انسانی نیز هست. اهل فن میگویند تصمیم‌گیری در شرایط نااطمینانی بر اساس اطلاعاتی است که سازگار با یک لنگر پیش‌ساخته از ذهن استخراج میشوند، بنابراین چون در مرحله تخمین نهایی از این اطلاعات جهت‌‌‌دار استفاده میشوند، در نتیجه پاسخ نهایی به سمت لنگر سوگیری خواهد داشت. به این معنا که فرد برای پاسخگویی، به بازیابی جهت‌‌‌دار اطلاعات می‌‌‌پردازد. در این نگرش هرچه شناخت از پدیده بیشتر باشد فرآیند تعدیل بیشتر به سمت جواب درست پیش می‌رود.
دارایی چه زمانی ارزنده است؟
ارزشگذاری (Valuation) به فرآیند تعیین ارزش فعلی (Present value) یک دارایی، شرکت یا کسب و کار گفته می‌شود. ارزش فعلی دارایی یا شرکت می‌تواند بر اساس روش به کار گرفته شده، برابر با ارزش ذاتی (Intrinsic value) یا ارزش اقتصادی (Economic value) آن باشد. در یک کلام، ارزشگذاری برای پاسخ به این سوال است که «دارایی یا شرکت چقدر می‌‌‌ارزد؟» برای ارزشگذاری دارایی‌‌‌ها باید پتانسیل کسب درآمد، هزینه صرف شده، ارزش بازار و موارد مشابه دیگر مربوط به آن دارایی را بررسی کرد. ارزشگذاری شرکت‌ها نیز معمولا بر اساس معیارهایی مانند پتانسیل رشد و گسترش، مدت زمان فعالیت، توانمندی تیم مدیریت، میزان درآمد فعلی و آتی و مواردی از این دست انجام می‌شود.
برای «ارزش» تعاریف متفاوتی وجود دارد. ارزش ذاتی به معنای ارزش واقعی یک شرکت، با در نظر گرفتن ارزش تمام دارایی‌‌‌های مشهود و نامشهود آن است که از طریق تحلیل بنیادین (Fundamental analysis) به دست می‌‌‌آید. ارزش اقتصادی حداکثر ارزش یا قیمتی است که خریداران یا سرمایه‌گذاران برای یک دارایی یا شرکت قائل میشوند و حاضر به پرداخت آن هستند. ارزش منصفانه گاهی اوقات با عبارت ارزش بازار جایگزین می‌شود. این دو عبارت مفاهیم بسیار نزدیکی به هم دارند اما تفاوت‌‌‌هایی جزئی میان آن دو وجود دارد. ارزش منصفانه، قیمتی منطقی از دیدگاه فعالان بازار و مورد توافق فروشنده و خریدار است، به شرطی که هر دو طرف با تمایل و آگاهی کامل حاضر به معامله شده باشند و در نهایت ارزش بازار قیمتی است که در بازار بر اساس میزان عرضه و تقاضا تعیین می‌شود. اینها تعریف اقتصادی - حسابداری ارزش دارایی است اما واقعیت این است که «قیمت» در بازار و «ارزش» در ذهن سرمایه‌گذار تعیین میشوند و نمی‌توان به صرف پایین آمدن قیمت یا به اصطلاح این روزهای برخی توییترنشین‌‌‌ها از «ارزندگی» سهام سخن گفت. مادامی که قیمت به اندازه کافی کمتر از ارزش ذهنی سرمایه‌گذار نباشد، انگیزه خرید نیز ایجاد نمی‌شود، به‌ویژه در زمان‌‌‌هایی که عدم‌قطعیت‌‌‌ها چاشنی فضای اقتصادی کشور شده باشد. نکته مهمی که این روزها شاهد آن هستیم.
بورس ۵۰ ساله اما نابالغ
تقاضای چندانی در بازار وجود ندارد و دلیل آن نیز ضعف پتانسیل‌‌‌های بنیادی نیست بلکه ترس سرمایه‌گذاران از دخالت‌‌‌هایی است که از همان ابتدای موجودیت یافتن بورس تهران مانع به بلوغ رسیدن آن شد. بازاری که با بیش از ۵۰ سال سن هنوز به طفلی نابالغ و وابسته می‌‌‌ماند که سال ۹۹ توان آن حجم از هواخواه را نداشت و در ۱۶ ماه اخیر نیز تاب ترک آنها را ندارد. دلیل این نابالغی را نیز باید در سیاست‌ها جست‌وجو کرد. از منگنه «دامنه نوسان» تا «قیمت‌گذاری دستوری» و «سیاست‌های یک بام و هوا» گرفته تا تعلل سیاستگذار برای ارتقای ساختارها و به‌نظر می‌رسد تا زمانی‌که این مشکلات رفع نشود نمی‌توان توقع رونقی پایدار در این بازار را داشت. با این حال بسیاری این موضوع را مطرح می‌کنند که در اقتصاد دستوری کشور نمی‌توان به این زودی‌‌‌ها به رویای یک بورس بالغ دست یافت و باید با همین بازار ساخت. شاید هم بیراه نباشد. سال‌هاست که سیاستگذار و متولی بورسی خود از ناکارایی بازار و ساز ناکوک قوانین حاکم بر آن می‌‌‌گوید اما هیچ‌‌‌چیز تغییر نکرده و تا او نخواهد نیز تغییری نمی‌‌‌کند. پس شاید بد نباشد در این نوشتار به تکرار پتانسیل‌‌‌های موجود در بازار که طبیعتا به سودسازی شرکت‌های بورسی می‌‌‌انجامد نگاهی بیندازیم. پتانسیل‌‌‌هایی که مشاهده آن در هر کجای دنیا نه‌تنها مانع خروج سرمایه‌گذاران از سهامی با قیمت‌های نازل می‌شود بلکه پول‌‌‌های جدیدی را نیز جذب این بازار خواهد کرد.
پتانسیل‌‌‌های محرک تقاضا در بورس
رشد دلار نیمایی: قیمت دلار در سامانه نیما که روز سه‌‌‌شنبه موفق شده بود برای اولین بار در سال‌جاری وارد کانال ۲۴هزار تومانی شود، روز چهارشنبه نیز به مسیر صعودی خود ادامه داد. هرچند همچنان فاصله میان دو نرخ آزاد و نیمایی زیاد است اما قیمت ارز نیما مبنای فروش ارز صادراتی شرکت‌های بزرگ بورسی و همچنین ارز مبنای واردات مواد اولیه است که مورد توجه بورس‌‌‌بازان قرار دارد، چرا که با رشد دلاری نیمایی شاهد رشد مبلغ فروش شرکت‌های بزرگ و شاخص‌‌‌سازی بورسی و اثرگذاری مثبت آن بر سودآوری شرکت‌ها خواهیم بود. باید توجه داشت که درصد بالایی از ارزش کل بازار سرمایه (بیش از ۶۰درصد) به شرکت‌های صادراتمحور با درآمد دلاری اختصاص دارد. در این میان افزایش نرخ نیما سبب می‌شود که درآمد فروش در نتیجه سودآوری این شرکت‌ها افزایش یابد؛ فرآیندی که به موجب آن باید شاهد افزایش استقبال و خرید سهام شرکت‌های صادراتمحور در تالار شیشه‌‌‌ای باشیم. شرکت‌های صادراتمحور در صنایع پتروشیمی، فلزات اساسی، بخشی از صنایع معدنی و امثال آن شرکت‌هایی هستند که به طور خاص از افزایش نرخ ارز نیمایی منتفع میشوند.
نسبت‌‌‌های جذاب در بورس تهران: ادامه افت قیمت سهام سبب شده نسبت قیمت به درآمد آینده‌‌‌نگر بازار سهام (بر اساس گزارش اجماع تحلیلگران) به کمتر از ۶ مرتبه نزول کند. آخرین باری که P/ E فوروارد بورس تهران چنین سطوحی را تجربه کرده بود، بهمن‌‌‌ماه سال ۹۸ بود. بر اساس این گزارش در حال حاضر شرکت‌های بزرگ بازار سهام از نسبت قیمت به درآمد آینده‌‌‌نگر ۸/ ۵ واحد و کوچک‌ترها P/ E فوروارد ۲/ ۷ مرتبه‌‌‌ای را در اختیار دارند. این در حالی است که در روزهای اوج سال ۹۹، این نسبت برای کل بازار به ۲۲ واحد رسیده بود و گروه‌‌‌های بزرگ و کوچک به ترتیب P/ E فوروارد ۵/ ۲۰ و ۳۲ واحد را در اختیار داشتند. نسبت P/ E در واقع انتظارات سرمایه‌گذاران از بازدهی آینده یک دارایی را به ما نشان می‌دهد، به این معنی که یک سرمایه‌گذار حاضر است به ازای هر یک ریال بازدهی که به دست می‌‌‌آورد، چند ریال پرداخت کند. P/ E بالا برای یک سهم، نشاندهنده این است که بازار توقع دارد سود آن شرکت در آینده رشد کند یا اینکه قیمت گران‌‌‌تر از آنی است که باید باشد. همچنین اگر P/ E یک سهم پایین باشد، نشاندهنده این است که بازار انتظار دارد در آینده سود آن شرکت کاهش پیدا کند یا برعکس قیمت خود را با سود به تعادل برساند. از آنجا که در ۱۶ ماه گذشته شاهد افت محسوس قیمت‌ها در تالار شیشه‌‌‌ای بودیم پس نسبت‌‌‌های کنونی قیمت به درآمد می‌تواند این سیگنال را به بازار و سهامداران ارسال کند که زمان هماهنگی قیمت‌ها با سود شرکت‌ها فرارسیده و زمان خوبی برای خرید سهام است.
احتمال حصول توافق هسته‌‌‌ای: روز گذشته سعید خطیب‌زاده، سخنگوی وزارت خارجه از احتمال تفاهم قریب‌الوقوع ایران و آژانس خبر داد و گفت که در گفت‌وگوهای رئیس سازمان انرژی اتمی و مدیرکل آژانس پیشرفت حاصل شده و شکاف‌ها کاهش یافته است. وی گفت که می‌تواند انتظار داشته باشد تفاهمی بین طرفین به زودی حاصل شود. توافق هسته‌‌‌ای و رفع تحریم‌ها هر چند ذهن فعالان بورسی را به کاهش نرخ دلار در بازار آزاد و هراس از افت محسوس سود اسمی شرکت‌های صادراتمحور منحرف می‌کند اما واقعیت چیز دیگری است. در احتمال کاهشی شدن دلار و تورم پس از احیای برجام شکی نیست. موضوعی که طبیعتا به کاهش ارقام سودسازی شرکت‌هایی می‌‌‌انجامد که عایدی صادراتی آنها بر اساس قیمت دلار تعیین می‌شود و با افت آن از این منظر شاید متضرر شوند اما این همه ماجرا نیست. بررسی‌‌‌ها و گفته‌‌‌های کارشناسی همگی بر این واقعیت صحه می‌‌‌گذارند که در دوره پساتحریم، سود واقعی بنگاه‌‌‌های اقتصادی روبه‌رشد خواهد گذاشت. از تسهیل روابط اقتصادی بین‌المللی گرفته تا کاهش هزینه دادوستد و نقل و انتقال پول و رسیدن به بازارهای جدید صادراتی و مشتریانی که شاید حتی برای مراوده با ایران سر و دست بشکنند. همه اینها می‌تواند سود واقعی (و نه سود اسمی) شرکت‌های صادراتمحور را ارتقا دهد. شرکت‌های داخلی و به اصطلاح ریالی نیز سودی دوطرفه خواهند برد. هم با کاهش نرخ دلار شاهد کاهش هزینه واردات مواد اولیه خود و هم با کاهش تورم و افزایش قدرت خریداران ایرانی، شاهد رشد فروش و خروج از رکود چند ساله خواهند بود. پس هیچ تردیدی نداشته باشید که توافق هسته‌‌‌ای و رفع تحریم‌ها برد بورس و بورسی‌‌‌ها را به دنبال خواهد داشت.
جذابیت سودهای تقسیمی پایان سال مالی: سود تقسیمی یا همان DPS همواره موردتوجه سهامداران قرار داشته است. هر چند در عمل هر میزان که سود میان سهامداران تقسیم شود به همان میزان شاهد تعدیل قیمت سهم و بی‌‌‌تاثیر بودن آن در ارزش دارایی یک سهامدار خواهیم بود اما این مهم از جنبه دیگری حائز اهمیت است. رقیق شدن قیمت سهام پس از تقسیم سود و انتظار روانی برای بازگشت به سطوح پیش از تقسیم از مهم‌ترین عواملی است که می‌تواند به جذابیت این بازار در فصل مجامع منجر شود، ضمن آنکه با رقیق شدن قیمت سهام نسبت قیمت به درآمد نیز تعدیل خواهد شد.
مثبت‌های چندگانه بودجه ۱۴۰۱: مفاد مختلف بودجه‌‌‌ای اثرگذار بر بازار سهام در گزارش روز سه‌‌‌شنبه به تفصیل مورد بحث و بررسی قرار گرفت و تنها نکته نگران‌کننده برای فعالان بورسی، افزایش قابل‌توجه نرخ سوخت گاز صنایع بود که آن نیز با تعیین سقف افزایش کمی از نگرانی‌ها کاست. از جانب سایر بندها همچون ثبات بهره مالکانه، تغییر در قوانین مالیاتی نظیر تخفیف ۵درصدی مالیاتی برای تولیدکنندگان و اختصاص سرفصلی جداگانه به صندوق تثبیت بازار سرمایه و تصمیم برای روانه شدن مالیات دادوستد سهام به این صندوق برای حمایت از بازار سهام، افزایش کف نرخ تسعیر ارز به ۲۳هزار تومان و اجازه تعیین قیمت ارز در سامانه نیما برای تولیدکنندگان، حذف ارز ۴۲۰۰ و کاهش ۴۵درصدی انتشار اوراق اما نه تنها تهدیدی مورد توجه شرکت‌های بورسی نیست بلکه مشوقی نیز برای سرمایه‌گذاری در این بازار به شمار می‌رود.
نگاهی گذرا به معاملات چهارشنبه بورس
بورس تهران در آخرین روز کاری هفته با رشد ۱۱/ ۰درصدی شاخص کل همراه شد اما نماگر هم‌وزن به عنوان شاخصی برای مقایسه یکسان و بدون وزن تمامی شرکت‌های فعال در تالار شیشه‌‌‌ای افت ۲۸/ ۰درصدی را تجربه کرد. در این میان فضای رکودی حاکم بر معاملات سبب شد ارزش خرد دادوستد سهام و حق‌تقدم به ۱۵۶۰میلیارد تومان کاهش یابد. حقیقی‌‌‌ها نیز به خروج از گردونه معاملات سهام ادامه دادند و طی دادوستدهای این روز شاهد جابه‌‌‌جایی سهامی به ارزش ۲۶۱میلیارد تومان در مسیر حقیقی به حقوقی بودیم. در این میان خودرویی‌ها در صدر لیست خروج سهامداران خرد جای گرفتند و پس از آن نوبت به گروه‌‌‌های فلزات اساسی، چند رشته‌‌‌ای صنعتی و فرآورده‌‌‌های نفتی رسید.
اما از صفوف خرید و فروش چه خبر؟ در روزی که شاخص کل بورس تهران با رشد ۱۱/ ۰ درصدی همراه شد، از ۳۳۹ نماد معامله شده، قیمت پایانی ۱۱۵ سهم (۳۴درصد) مثبت بود و در مقابل ۲۰۳ سهم (۶۰درصد) در سطوح منفی دادوستد شدند. در این بازار ۱۸ نماد (۵درصد) صف خریدی به ارزش ۲۸میلیارد تومان تشکیل دادند. اما در مقابل شاهد شکل‌‌‌گیری صف فروش در ۴۰ نماد بورسی (۱۲درصد) به ارزش ۸۶میلیارد تومان بودیم. در فرابورس ایران اما در روزی که آیفکس افت ۱۱/ ۰ درصدی را ثبت کرد، ۱۴۴ نماد معامله شدند که در این میان قیمت ۳۵ سهم (۲۴درصد) مثبت و ۱۰۵ سهم (۷۳درصد) منفی بود. در این بازار ۸ نماد (۶درصد) صف خریدی به ارزش ۶/ ۵ میلیارد تومان تشکیل دادند و در مقابل شاهد شکل‌‌‌گیری صف فروش در ۲۴ نماد بورسی (۱۷درصد) به ارزش ۵۳میلیارد تومان بودیم. بازار پایه نیز دیروز میزبان دادوستد ۱۲۴ نماد بود. در این میان ۲۲ سهم (۱۸درصد) مثبت ماندند و در مقابل شاهد ۹۲ سهم (۷۴درصد) در محدوده منفی بودیم. در این بازار نیز ۱۴ نماد (۱۱درصد) صف خریدی به ارزش ۲۷میلیارد تومان شکل دادند و صف فروش در این بازار به ۷۳ نماد (۵۹درصد) با ارزشی بالغ بر ۲۵۳میلیارد تومان اختصاص پیدا کرد.
