در انتظار فاز پایانی مذاکرات؟

برخی اظهارات از سوی طرف‌های مذاکراتی اروپایی و روسی از اهمیت دوره بعدی مذاکرات هسته‌ای و احتمال اعلام نتیجه نهایی در روزهای آتی حکایت دارد. در این میان، طرف ایرانی نیز ابراز امیدواری کرده است که دور بعدی مذاکرات، دور پایانی باشد. آنچه از تصویر کلی قابل درک است، تفاهم طرفین بر موضوعات کلی و چانه‌زنی بر سر جزئیات است؛ تصویری که احتمال احیای توافق در کوتاه‌مدت را افزایش می‌دهد.  به طور طبیعی نتیجه مذاکرات بر فضای اقتصادی کشور نیز تاثیرگذار است و سرمایه‌گذاران در بورس اخبار آن را به دقت دنبال می‌کنند. در همین راستا، اذعان رئیس سابق بانک مرکزی به افت درآمدهای نفتی به پنج میلیارد دلار در سال گذشته و پیش‌بینی کسری ۳۰۰ تا ۴۰۰ هزار میلیارد تومانی در بودجه سال جاری دولت حائز اهمیت است.

براین اساس، در صورتی که احیای برجام با تاخیر یا مشکل مواجه شود، تامین این کسری با توجه به دشواری فروش دارایی (اوراق و سهام) از سوی دولت، ریسک بالای مراجعه به بانک مرکزی و تشدید رشد پایه پولی و نقدینگی در فضای ناپایدار تورمی کنونی را در پی دارد. در نقطه مقابل، موفقیت در احیای برجام و برقرار شدن مجدد درآمدهای نفتی و ذخایر ارزی نه تنها مشکل کسری بودجه را به طور کامل برطرف می‌کند، بلکه ریسک کاهش مقطعی ارز در صورت اصرار دولت بر تبدیل همه درآمدهای ارزی به ریال را در پی دارد. با توجه به وزن تعیین‌کننده سهام شرکت‌های کالایی و صادرکننده در بورس تهران، تعیین تکلیف مذاکرات و نحوه برخورد دولت آتی با منابع ارزی حاصل از احیای احتمالی برجام برای سهامداران بسیار حائز اهمیت است.

چشمک نرخ سود به خریداران سهام

در کنار نرخ ارز، مهم‌ترین عامل تعیین‌کننده ارزش سهام عبارت از سیاست پولی و به بیان ساده‌تر نرخ بازده بدون ریسک در هر اقتصاد است. در هفته گذشته خبری منتشر شد که برمبنای آن، سود بین بانکی به کمترین میزان در ۹ ماه گذشته (۵/ ۱۸ درصد) رسیده است.

نرخ متوسط سود اسناد خزانه اسلامی نیز از رکورد بالای ۲۲ درصد در هفته‌های قبل به کانال ۲۱ درصد در هفته گذشته وارد شد. در تحولی دیگر، بازار سرمایه در هفته گذشته شاهد عملیات موسوم به ریپوی معکوس بود که بر مبنای آن، یکی از بانک‌های شبه دولتی با نرخ ۱۸ درصد اقدام به دریافت اوراق از بانک مرکزی و بازگشت منابع به سمت نهاد مزبورکرد؛ اتفاقی که در تجربه اخیر عملیات بازار باز، رویدادی نادر به شمار می‌رود.

این در حالی است که تا یک ماه قبل هم استفاده از اعتبار گیری قاعده سند و هم دریافت اعتبار در ازای وثیقه گیری اوراق از سوی بانک مرکزی با حجم بالایی در جریان بود. در توضیح معکوس شدن این روند و کاهش سود بین بانکی دو فرضیه وجود دارد. فرضیه اول این است که شارژ منابع بودجه از محل تنخواه بانک مرکزی موجب ازدیاد نقدینگی و ذخایر بانکی در سیستم و به تبع آن کاهش نرخ‌ها شده است؛ رویدادی که مشابه آن در اوایل سال گذشته مقارن با پدیدار شدن آثار تسعیر ارز صندوق توسعه ملی توسط دولت و دریافت معادل ریالی از بانک مرکزی نیز اتفاق افتاد.

فرضیه دوم اما علاوه بر سخت گیری بیشتر بانک مرکزی در اعتباردهی به بانک‌ها، به کاهش انتظارات تورمی و در نتیجه کاهش تقاضای اعتبار از سوی بانک‌ها اشاره دارد؛ فرضیه‌ای که البته با عنایت به تفاوت نرخ تورم انتظاری با سود فعلی بانکی و نیز کسری بودجه دولت (که این نهاد را کماکان به‌عنوان یک استقراض‌کننده بزرگ نگاه می‌دارد) چندان با واقعیات میدانی سازگار نیست؛ در هر صورت، علت کاهش نرخ هر چه باشد، پیامد آن برای دارایی‌های ریسک‌پذیر از جمله سهام کاهش هزینه فرصت سرمایه‌گذاری و در نتیجه افزایش جذابیت سرمایه‌گذاری برای این دارایی‌ها با فرض تداوم کاهش نرخ‌ها خواهد بود.

دو راهی مهم اقتصاد جهانی

هر چه زمان می‌گذرد، بحث میان منتقدان سیاست‌های انبساط پولی و مالی در اقتصادهای بزرگ و حامیان این سیاست‌ها نیز داغ‌تر می‌شود. نکته مهم این است که با گذشت زمان، شواهد به نفع منتقدان در حال سنگینی کردن است. در همین راستا، نرخ رشد سالانه قیمت جهانی غذا بر اساس آخرین اطلاعات به مرز ۴۰ درصد رسیده است. آخرین بار در سال ۲۰۱۱ افزایش نرخ محصولات غذایی در ابعاد کنونی مشاهده شد که ناآرامی‌های اجتماعی بزرگ در کشورهای فقیرتر از جمله جنبش موسوم به بهار عربی را در پی داشت. علاوه بر این، آخرین آمار تورم در ایالات متحده حکایت از رشد سالانه ۵ درصدی قیمت‌ها دارد که در حال فاصله گیری از هدف میانگین تورم دو درصدی فدرال رزرو در بلندمدت است. همزمان، انتقاد چند تن از اعضای سابق تصمیم‌گیر در حوزه پولی بالا گرفته و بانک مرکزی این کشور به بی‌توجهی به خطر تورم و حباب قیمت دارایی‌های ریسک‌پذیر متهم شده است. در همین حال، نرخ رشد قیمت مسکن و سهام در ایالات متحده نه تنها به رکوردهای تاریخی رسیده بلکه از منظر تورم زدایی شده نیز فاصله معناداری با میانگین‌های بلندمدت گرفته است. همه اینها فشار بر سیاستگذاران پولی و مالی در سراسر جهان به منظور اخذ گام‌های انقباضی و مهار شرایط را افزایش داده است. در این میان رشد قیمت دارایی‌های ریسک پذیر و کالاها به اندازه‌ای بوده که هرگونه عقب‌نشینی از سیاست‌های انبساطی می‌تواند اصلاح مهمی در بازارها را رقم بزند؛ مساله‌ای که نشانه‌های اولیه آن در هفته‌های اخیر رصد شده و احتمال ادامه آن، با عنایت به اهمیت قیمت‌های جهانی کالا بردرآمد شرکت‌های بزرگ صادر کننده در بورس تهران، باید در مدل‌های ارزیابی تحلیلگران مورد توجه قرار گیرد.