علیرضا توکلی کاشی در گفت‌وگو با «دنیای‌اقتصاد» عنوان کرد
بازار بدهی؛ مهجور در اقتصاد
موانعی که سال‌هاست کشورهای توسعه‌یافته از آن عبور کرده‌اند و روز به روز در راستای تعمیق و توسعه ابزارهای جدید معاملاتی گام بر‌می‌دارند. بازار بدهی یکی از بازارهایی است که تا حدودی در اقتصاد ایران مهجور مانده است، با اینکه دولت‌ها به طور معمول در راستای رد دیون خود اقدام به بهره‌برداری از این ابزار می‌کنند و با استفاده از انتشار اوراق بدهی به نوعی زمینه را برای تامین مالی خود فراهم می‌سازند، اما همچنان از استانداردهای جامعه فاصله داریم.
در سایر کشورهای توسعه‌یافته سازوکار اقتصاد مبتنی برجریان عرضه و تقاضاست و این بازار است که نرخ‌ها را تعیین می‌کند. در چنین فضایی یقینا تمرکز قدرت در بخشی از اقتصاد منحل می‌شود و شفافیت جایگزین توزیع رانت خواهد شد. متاسفانه در ایران بهره‌برداری از ابزاری به نام بازار بدهی و به طور کلی استفاده از مکانیزم معاملاتی بازار سرمایه زمانی مطرح می‌شود که دست دولت از فروش نفت کوتاه است و فشار تحریم عرصه را روز به روز تنگ‌تر می‌کند. در چنین شرایطی همانند یک سنت همیشگی دولت ابزارهای معاملاتی موجود در بازار سرمایه را به عنوان اهرمی در راستای تامین مالی، جبران کسری بودجه و عبور از گذرگاه‌های حساس بر می‌گزیند.
خیز لاک‌پشتی بازار بدهی
علیرضا توکلی کاشی/ تحلیگر بازارهای مالی: از اوایل دهه ۵۰ و با افزایش درآمدهای نفتی، دولت به تدریج به دنبال کسب درآمد از طریق منابع نفتی بود رغبت چندانی برای تامین مالی از راه بازاربدهی نداشت. از سال ۶۲ نیز به دنبال اجرای قانون عملیات بدون ربا تامین مالی دولت از طریق بازار بدهی متوقف شد. بازار بدهی عملا از سال ۷۳ و با انتشار اوراق مشارکت برای شهرداری تهران وارد فاز جدیدی شد و طی این سال‌ها اوراق متعددی از سوی دولت، شهرداری‌ها و بخش خصوصی منتشر شده‌اند. طبیعتا به دلیل توقف ۲۵ ساله فعالیت بازار بدهی تا دهه ۷۰، این بازار رشد اندکی را تجربه کرده و اعداد و ارقام به دست آمده از بازار بدهی آمار مطلوبی نیست. از سال ۱۳۷۳ تا ۱۳۸۹، تنها ابزار مورد استفاده در بازار بدهی، اوراق مشارکت بود.
سهم اوراق بدهی از بازار بدهی شاخص مهمی است. این عدد در دهه ۶۰ و ۷۰ به صفر رسید اما از اواسط دهه ۸۰ و در اواخر این دهه به ۷ درصد رسید و مجددا با نوساناتی همراه شد. از سال ۹۴ اتفاق مهمی رخ داد. در این سال بعد از مشخص شدن میزان بدهی‌های دولت که توسط وزیر اقتصاد وقت حدود ۷۰۰ هزار میلیارد تومان اعلام شد بازارپذیر شدن بدهی‌های دولتی و استفاده از ابزارهای نوین مالی در دستور کار قرار گرفت. بر همین مبنا سازمان بورس و کمیته فقهی بورس ابزارهای متنوع‌تری را در اختیار دولت قرار دادند.
مهم‌ترین ابزاری که در اختیار دولت قرار گرفت اسناد خزانه اسلامی بود که از سال ۹۴ تا ۹۷ روند روبه رشدی را طی کرد. از سال ۹۴ نسبت اوراق بدهی به کل بازار بدهی که ۷/ ۴درصد بود افزایش یافته و تا پایان سال ۹۸ به ۵/ ۸درصد رسید.
بازار بدهی که از سال ۹۴ و با انتشار اسناد خزانه اسلامی توسط دولت وارد مسیر جدیدی شد، در سال ۹۹ به دلیل کسری بودجه شدید دولت و عدم امکان فروش نفت توسط دولت و افزایش حجم انتشار اوراق دولتی به شدت توسعه یافت به طوری که ارزش نسبی بازار اوراق بدهی به کل بازار بدهی در پایان سال ۹۹ به حدود ۱۲ درصد رسید. در صورتی‌که این نسبت در اقتصاد کشوری از مرز ۵۰ درصد عبور کند، می توان ادعا کرد که نظام تامین مالی در آن کشور بازارمحور شده است.
فاصله بازار بدهی ایران با استاندارد جهانی
نسبت بازار اوراق بدهی به کل بازار بدهی، در سایر کشورها در محدوده ۵۰درصد تا ۹۰درصد قرار دارد و نرخ میانگین آن در دنیا، حدود ۶۵درصد است و این به آن معناست که در سایر کشورها، اندازه بازار اوراق بدهی از بازار تسهیلات بانکی بسیار بزرگ‌تر است. به عبارت بهتر، بازار اوراق بدهی حدود دو برابر مانده تسهیلات بانکی است. بنابراین بازار اوراق بدهی ایران تا رسیدن به میانگین‌های جهانی، هنوز راه زیادی در پیش دارد (در شرایطی که مانده تسهیلات بانکی در پایان اسفند ماه ۱۳۹۹ در حدود ۲۸۰۰ هزارمیلیارد تومان تخمین زده می‌شود، ارزش اسمی بازار اوراق بدهی در همین مقطع در حدود ۳۶۷ هزارمیلیارد تومان بوده است).
در بیشتر کشورها سیستم بانکی حدود ۳۵درصد تامین مالی دولت‌ها، شهرداری‌ها، سازمان‌های دولتی و بخش خصوصی را با استفاده از تسهیلات انجام می‌دهد و همان طور که دیدیم، این نسبت در ایران در پایان سال ۱۳۹۹ به ۱۲درصد رسیده است. وقتی می‌گوییم سهم بازار اوراق بدهی از کل بازار بدهی باید به بیش از ۵۰ درصد و مثلا به ۶۵ درصد برسد به این معناست که اندازه آن باید از سیستم بانکی بزرگ‌تر باشد به طوری که نسبت بازار تسهیلات بانکی در مقایسه با بازار اوراق بدهی، ۳۵درصد در مقابل ۶۵ درصد برسد.
رقابت بازار بدهی و بازار سهام؟
این دو بازار رقیب یکدیگر نیستند. ما با دو بازار کاملا متفاوت سر و کار داریم که تصادفا در یک سامانه معاملاتی و با یک ساز و کار معاملاتی مورد خرید و فروش قرار می‌گیرند. به عبارتی سرمایه‌گذاران به همان ترتیب و در همان سامانه‌ای که نسبت به خرید سهام اقدام می‌کنند، به همان شیوه هم می‌توانند اوراق بدهی را خرید و فروش کنند.
اما به‌رغم این قرابت، سرمایه‌گذاران این دو بازار تفاوت‌های عمده‌ای با یکدیگر دارند. سرمایه‌گذاران بازار بدهی به دنبال سود با حداقل ریسک هستند و تمایلی به سرمایه‌گذاری همراه با ریسک ندارند در صورتی‌که سرمایه‌گذاران بازار سهام هر روزه در حال خرید و فروش ریسک هستند.
بازار بدهی و بازار سهام هر دو ابزار مالی محسوب می‌شوند و هر دو در یک بازار معامله می‌شوند و برخی گمان می‌کنند این دو بازار رقیب یکدیگرند و اگر رغبت سرمایه‌گذار به سمت بازار بدهی افزایش یابد، بازار سهام از رونق می‌افتد که این فرضیه کاملا اشتباه است. در بازار بدهی، اوراق بدهی مورد نقل و انتقال قرار می‌گیرد. بازار بدهی بازاری است که کسانی که مازاد منابع و کسری منابع دارند با خرید و فروش اوراق به تقاضای یکدیگر پاسخ می‌دهند. مهم‌ترین پارامتری که در بازار بدهی وجود دارد پارامتر نرخ سود است. واقعیت این است که نرخ سود تابع سیاست‌های اعتباری بانک مرکزی است اگر بانک مرکزی با توجه به نظارت دائمی که بر شاخص‌های اقتصادی (از جمله تورم، رشد اقتصادی، شاخص اشتغال و بیکاری، نرخ ارز و تراز تجاری کشور) دارد سیاست انبساطی را در پیش بگیرد و تامین مالی را در بخش عمومی، بخش خصوصی و شهرداری‌ها تسهیل کند طبیعتا به سمت کاهش نرخ بهره خواهیم رفت و در همین راستا نرخ سود اوراق و نرخ سود سپرده‌ها نیز کاهش یافته و در نهایت باعث کاهش نرخ سود انتظاری در همه بازارها می‌شود. با کاهش نرخ سود مورد انتظار، بازار برخی دارایی‌ها همچون مسکن و خودرو و ارز به ثبات رسیده و برخی بازارها مثل بازار سهام با رشد مواجه خواهند شد.
مهم‌ترین خصوصیت بازار بدهی، ریسک بسیار کمتر آن نسبت به بازار سهام است زیرا فعالان این بازار صرفا در معرض ریسک نوسان نرخ بهره و ریسک نکول ناشر اوراق قرار دارند، در صورتی‌که فعالان بازار سهام در معرض ریسک‌های بسیار متنوعی قرار دارند. ریسک نوسان نرخ ارز، ریسک نوسان قیمت نفت، فلزات و کالاهای صنعتی و کشاورزی، ریسک تغییر قوانین و مقررات، ریسک تغییر نرخ و مقررات مالیاتی، ریسک جنگ‌های فیزیکی و سایبری، توفان و زلزله، ریسک ورود رقبای جدید یا محصولات جدید، شیوع بیماری های واگیردار جدید، پیدا شدن داروها و واکسن‌های بیماری‌های مزمن، ریسک کشف روش‌های جدید برای تولید کالا یا روش‌های جدید ارائه خدمات توسط سایر شرکت‌ها حتی در سایر کشورها و هزاران ریسک دیگر، از مجموعه عواملی هستند که سبب پیچیده شدن و ریسکی شدن بازار سهام می‌شوند. فعالان بازار سهام، همواره در معرض تعداد بی شماری ریسک و عدم قطعیت قرار دارند. از طرف دیگر به دلیل وجود همین خطرات و عدم اطمینان های موجود در اقتصاد، سرمایه‌گذاران بازار سهام، به‌طور متوسط و در درازمدت سود و بازده بالاتری نسبت به سرمایه‌گذاران و فعالان بازار بدهی به‌دست می‌آورند و اصولا فعالان بازار سهام از آنجا که تخصص اصلی‌شان ارزیابی و خرید و فروش انواع ریسک‌ها است، جز در موارد خاص و به صورت مقطعی، هیچ‌گاه سرمایه خود را در بازار بدهی که از ریسک و بازده بسیار پایینی برخوردار است، سرمایه‌گذاری نمی‌کنند.
اما این تصور که انتشار زیاد اوراق توسط دولت و رشد بازار بدهی از نظر حجم یا تغییرات در نرخ بازار بدهی باعث شود منابع مالی به سمت بازار بدهی هدایت شوند و منجر به کاهش نقدینگی در بازار سهام شود کاملا بی‌اساس است.
منظور از کاهش نقدینگی در بازار سهام نقد شوندگی است. که دلایل زیادی می‌تواند به کاهش نقدشوندگی بازار سهام دامن بزند. کاهش تمایل سرمایه‌گذاران به خرید و فروش سهام، وجود صف‌های خرید یا فروش به‌واسطه وجود محدودیت دامنه نوسان از جمله مهم‌ترین دلایل کاهش نقدشوندگی بازار سهام به شمار می‌آیند، بنابراین اگر محدودیتی که دامنه نوسان در بازار سهام ایجاد کرده مرتفع شود، با افزایش حجم معاملات و افزایش نقدشوندگی روبه‌رو خواهیم بود. بر این مبنا کاهش نقدینگی که در شرایط فعلی و در بازار سهام شاهد آن هستیم، هیچ ارتباطی به حجم انتشار یا حجم معاملات بازار اوراق بدهی ندارد.
گریز از اقتصاد بانک‌محور
در صورت ایجاد مشوق‌هایی برای انجام تامین مالی دولت، شهرداری‌ها و بنگاه‌های خصوصی بزرگ از سمت بانک به سوی بازار بدهی به گونه‌ای که اندازه بازار اوراق بدهی بزرگ‌تر از مانده تسهیلات سیستم بانکی شود، می‌توانیم ادعا کنیم که نظام تامین مالی ما بازارمحور شده است.
معافیت‌ها و مشوق‌های مالیاتی (همچون اعتبار مالیاتی)، کاهش نسبی نرخ تامین مالی بازارمحور در مقایسه با تامین مالی از سیستم بانکی، تمرکز تامین مالی بلندمدت در بازار بدهی و کاهش سهم تامین مالی بلندمدت در سیستم بانکی از مجموعه راهکارهای پیشنهادی برای توسعه تامین مالی در یک اقتصاد بازارمحور است. برای اینکه بتوانیم از اقتصاد بانک‌محور به سمت اقتصاد بازارمحور حرکت کنیم، دولت باید به عنوان بزرگ‌ترین بازیگر بازار بدهی از جهت انتشار اوراق بدهی مجبور به تامین مالی از طریق اوراق بدهی شود. اگر دولت با انتشار اوراق جدید، بدهی خود به سایر بخش‌های اقتصادی را تسویه کند سه اتفاق مهم رخ می‌دهد. در وهله اول بازار بدهی بزرگ‌تر می‌شود، دوم، دولت نسبت به پرداخت دیون خود متعهد‌تر می‌شود و دست آخر اینکه با تسویه بدهی بانکی دولت، ظرفیت اعتباری سیستم بانکی برای اعطای تسهیلات به سایر بخش‌های اقتصادی نیز افزایش می‌یابد.
برای حرکت اقتصاد به سمت بازارمحور شدن باید شاهد رشد اقتصادی باشیم؛ یعنی شرکت‌ها و صنایع مختلف تمایل به توسعه داشته باشند در این صورت به سراغ تامین مالی از طریق بازار بدهی می‌روند. یکی از پارامترهای تاثیرگذار بر تمایل بخش خصوصی از استفاده از بازار بدهی موضوع نرخ اوراق است.
امروز و در حالی که سیستم بانکی با نرخ دستوری ۱۸ درصد تسهیلات بانکی ارائه می‌کند و در شرایطی که در بازار بدهی متوسط هزینه تامین مالی حدود ۲۲ تا ۲۸درصد است، طبیعتا بخش خصوصی نسبت به تامین مالی بازارمحور از خود مقاومت نشان می‌دهد و سراغ سیستم بانکی می‌رود. بنابراین بانک مرکزی نرخ سپرده، نرخ تسهیلات و نرخ تنزیل در بازار بدهی را باید متناسب با یکدیگر مشخص کند تا برای شرکت‌ها انتشار اوراق به‌صرفه‌تر از وام بانکی باشد.
چنانچه نرخ انتشار اوراق بدهی زیر نرخ تسهیلات بانکی قرار گیرد، قطعا شاهد رونق روزافزون بازار بدهی و همچنین توسعه بازار سهام ناشی از افزایش حجم تامین مالی نیز خواهیم بود.
