عوامل اثرگذار در چشم‌انداز یک صنعت بورسی بررسی شد
صنعت خودرو در چند سناریو
یکی از گروه‌های بازار سرمایه که شرایط بنیادی آن از این تغییرات می‌تواند به شدت متاثر شود؛ گروه خودرویی است. در این گزارش به بررسی شرایط بنیادی سه خودروساز داخلی اعم از ایران خودرو، سایپا و پارس‌خودرو برای سال 1400 در سناریو‌های مختلف می‌پردازیم.
عوامل موثر
برای ساختن سناریو‌های مختلف سه متغیر برون‌زا را به عنوان سرمنشأ تغییرات در نظر می‌گیریم. احیا یا عدم احیای برجام، نرخ بهره و حذف شورای رقابت از قیمت‌گذاری محصولات تولیدی این سه متغیر کلیدی هستند.
در صورت احیای برجام با دسترسی دولت به دلار‌های نفتی احتمال شروع یک دوره سرکوب ارزی دیگر افزایش می‌یابد، از سوی دیگر با برداشته شدن تحریم‌ها دسترسی شرکت‌های تولید‌کننده خودرو به قطعات آسان‌تر میشود و این موضوع بر مقدار و ترکیب تولید و فروش شرکت‌ها اثر می‌گذارد.
نرخ سودبانکی یکی از کلیدی‌ترین نرخ‌های اقتصادی بوده، که بر تمام عوامل اقتصادی تاثیرگذار است. این متغیر که در اصل تعیین‌کننده میزان حجم پول در گردش و سرعت گردش آن بوده بر نرخ دلار و تورم اثرگذار است. همچنین در هر شرایطی بر مقدار تقاضای کل و مقدار فروش شرکت‌ها تاثیر بسزایی دارد. بر این اساس مقادیر نرخ بهره واقعی (مقدار تفاضل نرخ بهره و تورم) روی رفتار سرمایه‌گذاران موثر است.
به طوری که دقیقا در نیمه نخست سال گذشته که بازار سرمایه روز‌های توفانی را پشت سر می‌گذاشت، نرخ بهره در حالی که تورم در سطوح بالایی قرار داشت شروع به کاهش کرد. در مردادماه تورم نقطه به نقطه به 30 درصد رسیده بود و نرخ بهره در پایان روند کاهشی خود به 15 درصد رسید. در نتیجه نرخ بهره واقعی منفی 15 درصد شد. دقیقا در همین مقطع بود که نسبت P/ S ttm بازار به محدوده 9 واحدی رسید و پس از آن با افزایش نرخ بهره و کاهش انتظارات تورمی روند کاهشی در پیش گرفت و در پی کاهش، این نسبت به محدوده 4واحدی نیز رسید.
نرخ بهره واقعی روی مقدار P/ S forward مورد استفاده برای ارزش‌گذاری شرکت‌های مورد بررسی اثر می‌گذارد. اگر نرخ بهره واقعی در سال 1400 منفی 15 درصد یا کمتر از آن باشد، نسبت قیمت به فروش 5/ 1 واحدی مورد استفاده قرار می‌گیرد و درغیر این صورت از نسبت 8/ 0 واحدی استفاده میشود.
مساله دیگری که می‌تواند سرنوشت این صنعت را تغییر دهد بحث حذف قیمت‌گذاری دستوری توسط شورای رقابت است که این صنعت را مانند بسیاری از بخش‌های دیگر اقتصاد کشور به کوره پول‌سوزی و عدم بهره‌وری تبدیل کرده است. در این تحلیل با توجه به احتمال آرام گرفتن تورم و تقاضای سفته‌بازی در صورت احیای برجام، احتمال خلاص شدن این صنعت از سرکوب قیمتی مورد بررسی قرار گرفته و احتمال وقوع آن مانند احتمال احیای برجام 50 درصد در نظر گرفته شده است.
نحوه اثرگذاری عوامل موثر
برای کارشناسی قیمت محصولات، پس از همگن‌سازی مقادیر تولید و فروش، براساس پرفروش‌ترین محصول هر شرکت نرخ دلاری شرکت‌ها با توجه به ترکیب فروش آنها بین 90 درصد تا 115 درصد نرخ دلار سال 96 (به‌صورت میانگین، نرخ دلار 4 هزارو 67 تومان) در نظر گرفته شده است.
در سناریوی عدم احیای برجام و آزادسازی قیمت این نسبت‌ها با توجه به ترکیب تولید شرکت‌ها حدود 70 درصد نرخ دلاری (6 هزار و 991 دلار) سال 96 در نظر گرفته شده است، با این روش نرخ دلاری فروش هر دستگاه خودروی تولیدی ایران خودرو 6 هزارو 991 دلار، سایپا ۴۰۶۷ دلار و پارس‌خودرو ۵۰۹۲ دلار برآورد شده است.
با دلار ۲۰ هزار تومانی نرخ فروش هر دستگاه خودرو تولیدی ایران خودرو حدود ۱۴۰ میلیون تومان، سایپا ۸۱ میلیون تومان و پارس خودرو ۱۲۱ میلیون تومان برآورد میشود.
در صورت عدم آزادسازی قیمت نرخ فروش شرکت‌ها و در صورت عدم احیای برجام 25 درصد و احیای برجام 35 درصد افزایش قیمت نسبت به زمستان 99 در نظر گرفته میشود.
در مورد بهای تمام شده، از روش بهای تمام شده هر واحد استفاده میشود. با توجه به مقدار داخلی‌سازی، نرخ قطعات با تورم و دلار تغییر می‌کند. نرخ دلاری بهای تمام شده هر واحد هم با توجه به ترکیب تولید شرکت‌ها و شرایط آن در سال 96 کارشناسی شده است، با این روش بهای تمام شده هر دستگاه خودروی تولید شده در سال ۱۴۰۰، در شرکت ایران خودرو ۶۶۸۵ دلار معادل ۱۳۴ میلیون تومان، در شرکت سایپا ۳۶۵۲ دلار معادل ۷۳ میلیون تومان و در شرکت پارس خودرو ۵۶۲۳ دلار معادل ۱۱۲ میلیون تومان پیش‌بینی میشود.
ارزش گذاری
با توجه به اینکه در بیشتر سناریو‌ها شرکت‌های مورد بررسی زیان‌ساز باقی می‌مانند برای ارزش‌گذاری آنها از نسبت قیمت به فروش استفاده میشود. با استفاده از این روش می‌توان به بررسی پتانسیل‌های هر شرکت در هر سناریو پرداخت.
بر این اساس احتمال احیای برجام 50 درصد، احتمال آزادسازی قیمت‌ها 40 درصد و احتمال کاهش نرخ سودبانکی 15 درصد در نظر گرفته میشود.
با شروع تحریم‌ها تامین قطعات برای شرکت‌ها دشوار شده و تیراژ تولید شرکت‌ها در سال 97 با افت قابل توجه نسبت به سال 96 رو به رو شد. برای مثال مقدار تولید خودرو در شرکت ایران خودرو از حدود ۷۰۶ هزار دستگاه همگن شده بر حسب گروه پژو در سال ۹۶، به حدود ۴۵۴ هزار دستگاه در سال ۹۷ و ۴۲۴ هزار دستگاه در سال ۹۸ رسیده است. این مقدار در سال ۹۹، به ۵۱۰ هزار دستگاه ارتقا یافته و برای سال ۱۴۰۰ در سناریوی احیای برجام بدون کاهش نرخ بهره حدود ۵۸۳ هزار دستگاه کارشناسی شده که همچنان با سطح سال ۹۶ فاصله معناداری دارد.
از طرف دیگر با رشد قیمت دلار هزینه تامین قطعات شروع به افزایش کرده و تولید خودرو برای آنها فعالیتی زیان ساز شد. این شرایط برای هر سه خودروساز با فرازو‌نشیب‌هایی تا به امروز ادامه یافته است. در نتیجه شرکت‌ها مدام مجبور به استقراض شده‌اند و این موضوع بر ساختار مالی آنها اثرگذار است.
برای اینکه این شرایط به پایان برسد رفع قیمت‌گذاری دستوری اجتناب‌ناپذیر است و از طرف دیگر در صورت احیای برجام جریان تامین قطعات روان‌تر خواهد شد و شرکت‌ها می‌توانند بهره‌وری خود را افزایش دهند و سبد محصولات متنوع‌تری را به مشتریان خود ارائه دهند.
در سه جدول نمایش داده شده، در سناریوی آزادسازی قیمتی و احیای برجام بدون کاهش نرخ بهره که از احتمال وقوع بالایی برخوردار است، اسپرد دلاری تولید خودرو برای هر سه تولید‌کننده در کنار حاشیه سود ناخالص آنها آورده شده است.
با این سناریو تولید خودرو در سال 1400 می‌تواند فعالیتی سودساز باشد.
در این سناریو شرکت‌ها می‌توانند مقداری از زیان انباشته خود را جبران کنند اما همچنان برای تثبیت شرایط مالی خود باید بتوانند ساختار مالی خود را بهبود ببخشند و با افزایش بهره‌وری هزینه‌های غیرعملیاتی خود را هم بهبود بخشند تا صنعت به شرایط نرمال بازگردد.
بهترین سناریو برای این شرکت‌ها احیای برجام، آزادسازی قیمت‌ها و کاهش نرخ بهره است که باعث وارد شدن آنها به فاز سودسازی و افزایش فروش میشود اما احتمال وقوع این سناریو بسیار کم است. در این سناریو هر سه شرکت می‌توانند بازدهی مثبتی داشته باشند اما «خودرو» دارای بیشترین جای رشد و «خپارس» دارای بیشترین تغییر در مبلغ فروش خواهد بود. بر این اساس در این گزارش با توجه به احتمال وقوع هر سناریو و ارزش هر شرکت در آن سناریو به برآورد ارزش ذاتی هر سهم پرداخته شد.
