انگیزه هر یک از ذی‌نفعان بازار سهام در حفظ وضع موجود چیست؟
فرمول صحیح بازارگردانی
صفر تا صد بازارگردانی (قسمت سوم و پایانی)
در قسمت‌های قبلی تلاش شد تا مختصات اصلی یک بازارگردانی درست تشریح شده و اشکالات و آثار سوء بلندمدت شیوه فعلی بازارگردانی بیان شود. در این قسمت ضمن تشریح انگیزه هر یک از ذی‌نفعان بازار در حفظ وضع موجود، راهکارهای پیشنهادی برای بهبود و اصلاح شیوه بازارگردانی در بازار سهام تشریح خواهد شد.
انگیزه هر یک از ذی‌نفعان بازار در حفظ وضع موجود چیست؟
برای پاسخ به این سوال که چرا به اینجا رسیده‌ایم، مرور انگیزه‌ها راهنما خواهد بود.
مدیران بورسی و سیاست‌گذاران اقتصادی: افزایش قیمت سهام سبب رشد شاخص بورس و جلوگیری از افت قیمت سهام، سبب جلوگیری از افت شاخص بورس می‌شود و متاسفانه عدد شاخص بورس به‌عنوان معیار موفقیت مدیران بورس‌ها و همچنین سیاست‌گذاران اقتصادی تلقی می‌شود – هرچند این نوع نگاه از اساس نادرست است- بنابراین این مسوولان انگیزه حفظ قیمت سهام در سطوح بالا را دارند.
مردم: که عمدتا در غیاب یک سیستم درست هدایت به سوی سرمایه‌گذاری از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری، در دام کلاهبرداران فضای مجازی افتاده‌اند و طبیعتا امیدوارند یک نفر از آنها در مقابل این زیان حمایت کند. این گروه هم علاقه‌مند هستند تا بازارگردانان برخی از سهم‌ها را در قیمت‌های غیرمنصفانه امروز از ایشان خریداری کنند. (منکر وجود برخی سهم‌ها با قیمت‌های درست نیستیم، اما عمده سهم‌هایی که امروز انتظار می‌رود بازارگردان‌ها آنها را از مردم بخرند، دقیقا همان سهم‌هایی هستند که قیمت‌های غیرمنصفانه دارند.)
سفته‌بازان: این عده تا امروز، نه تنها از وضعیت بی‌سامان بازار منتفع شده‌اند و به مدد حضور برخی کلاهبرداران در بازار، سهم‌هایی را که در قیمت‌های پایین خریداری کرده‌اند، در قیمت‌های بالا به مردم فروخته‌اند، بلکه امروز هم به پشتوانه بازارگردانی از محل منابع داخلی شرکت‌ها، امید دارند که بتوانند برخی سهم‌ها را دوباره تا حد ممکن و تا قیمت‌های غیرمنصفانه رشد دهند و بعد با استفاده از سپر دفاعی مردم – فروختن سهام به مردم عامی و جلو انداختن آنها در مصاف با مدیران بورسی- بازارگردانان را تحت فشار قرار دهند تا سهام را از مردم با قیمت‌های بالا بخرند و عملا زیان را به بازارگردانان و از آن طریق به شرکت‌ها و سهامداران آنها تحمیل کنند.
بازارگردانان دستوری: از آنجا که در شیوه فعلی اجرای دستورالعمل بازارگردانی، بازارگردانان دستوری هیچ ریسکی متحمل نشده و صرفا دستورات مدیران بورسی را اجرا و کارمزدهای خود را دریافت می‌کنند، از وضعیت فعلی به هیچ وجه ناراحت نیستند و اتفاقا تداوم وضعیت فعلی، یعنی ایجاد درآمد بیشتر برای ایشان!
ظاهرا، این‌گونه که پیداست بازار سرمایه در یک «تعادل بد» قرار گرفته است و عمده ذی‌نفعان (به‌جز مدیران شرکت‌ها و سهامداران عمده) از وضعیت «نادرست» امروز راضی‌اند.
مدیران و فعالان بازار باید بدانند که حمایت از قیمت سهام با هدف حمایت از سهامداران خرد، یک فضیلت اخلاقی نیست. این نوع حمایت‌ها که در چند سال اخیر به دفعات انجام شده است، هیچ نقشی در افزایش میزان مشارکت مردم در بازار سرمایه نداشته و باعث افزایش وفاداری سهامداران خرد نیز نشده است. هر موج نوسانی که در بورس ایجاد می‌شود، عده‌ای را از دنیای بورس به بیرون پرتاب کرده و تعدادی نوسان‌گیر را به مجموع نوسان‌گیران بورس می‌افزاید. نگاهی به نوسان تعداد سایت‌ها و کانال‌های فعال در فضای مجازی و در زمان رونق و رکود بورس، کاملا نشان‌دهنده نحوه حضور این افراد در بازار سرمایه است. معمولا با رونق بورس تعداد این سایت‌ها و کانال‌های فعال به سرعت زیاد شده و در زمان رکود، دکان آنها یکی یکی بسته می‌شود. درصد قابل توجهی از آن عده سرمایه‌گذاران جدیدالورودی که به بیرون پرتاب می‌شوند، معمولا هیچ گاه به بورس بازنمی‌گردند.
اگر امروز تعداد کدهای بورسی اشخاص حقیقی به اعداد چندده میلیونی رسیده است، به مدد سهام عدالت و همچنین ارائه خدمات یک بار مصرف در بازار سرمایه بوده است. (افرادی که برای دریافت وام مسکن، اوراق تسهیلات مسکن را در فرابورس می‌خرند و پیمانکارانی که برای دریافت مطالبات خود از دولت در قالب اسنادخزانه اسلامی، مجبور به دریافت کدبورسی می‌شوند، از مصادیق این کدهای بورسی یک بار مصرف هستند.) با توجه به وجود صندوق‌های سرمایه‌گذاری متعدد با کارنامه بسیار موفق در صحنه بازار سرمایه کشور، آیا بهتر نیست تلاش‌های خود برای افزایش ضریب نفوذ بازار سرمایه و افزایش مشارکت مردم در بازار سرمایه را معطوف و متمرکز بر توسعه صندوق‌های سرمایه‌گذاری کنیم؟
راهکار پیشنهادی برای اجرای «بازارگردانی درست»
اگر هدف اصلی بازارگردانی «افزایش نقدشوندگی» و نه لزوما حمایت از قیمت سهام به هر قیمتی باشد، پس باید طبق دستورالعمل بازارگردانی اختیار تعیین کلیه پارامترهای بازارگردانی به بازارگردان داده شده و در ازای آن فقط یک تعهد از بازارگردان گرفته شود:
«بازارگردان موظف است به نحوی بازارگردانی کند که ظرف مدت بازارگردانی، در هیچ روزی، بازار در نماد مورد نظر شاهد صف خرید یا فروش نباشد»
برای نیل به این هدف، بازارگردان باید دائما در حال یافتن نقطه تعادلی بازار بوده و با تغییر دائمی مظنه‌های خود به‌گونه‌ای عمل کند که همواره دامنه مظنه بازار (فاصله بهترین سفارش‌های خرید و فروش)، کمتر از دامنه مظنه پیشنهادی وی باشد. با توجه به وجود عوامل متعددی که در قیمت تعادلی بازار موثرند، طبیعتا بازارگردان باید دامنه نوسان مناسبی را برای نماد مورد نظر پیشنهاد دهد تا همواره بتواند تعادل بازار را حفظ کرده و از وقوع صف خرید یا فروش جلوگیری کند. همچنین برای اینکه بازارگردانی نقش موثرتری در بازار داشته باشد، بهتر است در دامنه مظنه محدودی انجام شود. اما در هر حال پیشنهاد و تعیین دامنه مظنه و دامنه نوسان همواره بر عهده بازارگردان خواهد بود. در صورتی‌که بازارگردان احساس کند سهم در حال خارج شدن از تعادل است، می‌تواند توقف موقت نماد معاملاتی را حداکثر به مدت ۳۰ دقیقه از بورس درخواست کند. پس از بازگشایی مجدد نماد، به مدت ۱۰ دقیقه عملیات پیش‌گشایش با دامنه نوسان مورد نظر بازارگردان انجام شده و بلافاصله بعد از آن جریان عادی معاملات از سر گرفته خواهد شد. البته بازارگردان در هر روز معاملاتی، صرفا یک بار می‌تواند از اختیار توقف موقت نماد استفاده کند.
همان‌طور که از متن پیشنهادی تعهد بازارگردان پیداست، بازارگردان در کل ساعات معاملاتی بازار موظف به بازارگردانی اوراق بهادار در نماد مربوطه بوده و تعهد وی طی مهلت بازارگردانی هیچ‌گاه ساقط نمی‌شود. همچنین برای افزایش نقدشوندگی، می‌توان برای هر نماد از بازارگردان‌های متعدد استفاده کرد. در صورت وجود بازارگردانان متعدد، پارامترهای موثر بازارگردانی معادل اجتماع پارامترهای کلیه بازارگردانان خواهد بود. (جدول بالا) اما هر یک از بازارگردانان، بازارگردانی را با پارامترهای خصوصی خود پی خواهند گرفت و صرفا پارامتر عمومی «محدودیت دامنه نوسان روزانه» معادل حداکثر رقم پیشنهادشده تنظیم خواهد شد و از طرف دیگر بازار نیز با افزایش حجم تعهدات بازارگردانی معادل مجموع تعهدات بازارگردان‌ها روبه‌رو خواهد شد.
تامین منابع بازارگردانی
بازارگردان برای انجام بازارگردانی، باید انباره اولیه‌ای را مشتمل بر وجه نقد و اوراق بهادار تشکیل دهد. طبیعتا اوراق بهادار باید توسط سهامداران فعلی تامین شود، اما تامین وجوه نقد می‌تواند توسط خود بازارگردان یا هر منبع دیگری – از جمله صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بادرآمد ثابت یا تسهیلات بانکی- تامین شود.
رابطه تامین‌کنندگان اوراق بهادار (شرکا) با بازارگردان از نوع مشارکت و رابطه تامین‌کنندگان وجوه با وی از نوع بدهی و در قالب عقد اجاره یا مرابحه سهام خواهد بود. طبیعتا تامین‌کنندگان مالی، سود ثابت و از پیش تعیین‌شده‌ای را از عملیات بازارگردانی طلب خواهند کرد.
مسوولیت تامین منابع بازارگردانی و انعقاد قرارداد با سرمایه‌گذاران و شرکا بر عهده بازارگردان است و وی موظف است قبل از ارائه درخواست بازارگردانی به بورس، تمهیدات لازم را برای تامین منابع لازم اندیشیده باشد. طبیعتا صیانت از این منابع نیز برعهده بازارگردان خواهد بود؛ بنابراین بازارگردان باید به شیوه‌ای بازارگردانی کند که ضمن ایفای تعهداتش در مقابل بازار (حفظ نقدشوندگی و جلوگیری از ایجاد صف خرید یا فروش)، در مقابل تامین‌کنندگان منابع بازارگردانی نیز تعهداتش را به طور کامل ایفا کند. تعهد بازارگردان در مقابل تامین‌کنندگان منابع مالی، حفظ این منابع و پرداخت سود تعهدی ثابت به ایشان است و تعهد بازارگردان در مقابل تامین‌کنندگان اوراق بهادار (شرکا) حفظ تعداد سهام و حتی‌الامکان افزایش تعداد آن است.
(به مثال صنف طلافروشان مراجعه شود.)
همان‌گونه که مشاهده می‌شود، مجموعه تعهدات بازارگردان در مقابل هر یک از ذی‌نفعان کاملا مشخص و شفاف است و «تعهد حفظ یا افزایش قیمت سهام» در میان هیچ یک از این تعهدات دیده نمی‌شود. هرچند بازارگردانی منطقا فعالیتی سودآور است، زیرا بازارگردان در هر لحظه در حال خریدن با قیمت کمتر و فروختن با قیمتی بیشتر است، اما بررسی بازارگردانی در سایر بورس‌ها نشان داده است که بازارگردانی سهام کوچک یا سهم‌هایی که به‌دلیل ساختار سهامداری، نقدشوندگی پایینی دارند، به‌دلیل بروز شوک‌های قیمتی، در کوتاه‌مدت و میان‌مدت معمولا زیان‌ده هستند. به همین دلیل پیشنهاد می‌شود تا صاحبان شرکت‌ها (ناشران)، برای جبران هزینه‌های بازارگردانی مبلغ ثابتی را به صورت سالانه در مجامع عمومی خود تصویب کرده و آن را به صورت امانی یا در قالب کارمزد بازارگردانی در اختیار بازارگردان یا بازارگردانان سهام خود قرار دهند. این منابع برای جبران زیان‌های احتمالی در اختیار بازارگردان قرار خواهد گرفت، اما در صورت سودآور بودن بازارگردانی، بازارگردان می‌تواند در قالب توافق‌نامه قبلی با شرکا و تامین‌کنندگان اوراق بهادار، بخشی از این عایدات را به‌عنوان کارمزد یا حق‌الزحمه برداشت کند. با عنایت به توضیحات پیش‌گفته، مالکیت کل سهام در هر لحظه متعلق به شرکا و متناسب با میزان مشارکت ایشان است. البته این امکان نیز وجود خواهد داشت که سرمایه‌گذاران دیگری با تامین وجوه نقد به جمع شرکای کد سبدگردانی (یا صندوق بازارگردانی) بپیوندند. بازارگردان در پایان هر روز باید سهم هر یک از شرکا و تامین‌کنندگان را از دارایی‌ها و منافع آنها مشخص کند. چنانچه بازارگردانی در قالب صندوق بازارگردانی انجام شود، ترکیب مالکان واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق، به خوبی این وظیفه را انجام خواهد داد. در صورت برگزاری مجامع عمومی شرکت مرتبط با نماد بازارگردانی شده، هر یک از شرکا متناسب با سهم خود در بازارگردانی در سهام موجود در کد بازارگردانی، حق رأی در مجامع را خواهند داشت. که البته می‌توانند حق رای خود را به بازارگردان نیز تفویض کنند. با این تفاسیر حق رأی سهام مورد نیاز در مجامع نیز همچنان برای تامین‌کنندگان سهام محفوظ مانده و مشکلی برای ایشان پیش نخواهد آمد.
اندازه‌گیری شاخص موفقیت بازارگردانان
علاوه‌بر موضوع مهم جلوگیری از تشکیل صف خرید و فروش و عدم مشاهده صف‌های خرید و فروش در نماد مورد بازارگردانی، مهم‌ترین شاخص اندازه‌گیری موفقیت بازارگردانان، تاثیر ایشان در افزایش نقدشوندگی و افزایش حجم معاملات نمادهاست. علاوه‌بر مقایسه افزایش نسبی حجم معاملات نسبت به قبل از دوره بازارگردانی، اندازه‌گیری نسبت حجم معاملات روزانه بازارگردان به حجم کل معاملات روزانه همان نماد، از مهم‌ترین شاخص‌های ارزیابی میزان موفقیت بازارگردانان است. هر چه این نسبت بیشتر باشد، به معنای موفقیت بیشتر بازارگردان است. مجموعه نکاتی که در این مجموعه یادداشت‌ها تحت عنوان «دایره‌المعارف بازارگردانی» منتشر شد، حاصل برگزاری جلسات متعدد کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران با فعالان و مدیران بازار سرمایه و دریافت نظرات و پیشنهادهای متعدد ایشان بوده است. طبیعتا به‌دلیل نبود تجربه کافی در موضوع بازارگردانی در بورس‌های ایران، اجرای مفاد مندرج در این یادداشت‌ها با چالش‌هایی همراه خواهد بود که امیدواریم بازار سرمایه کشور با حضور نخبگان مالی و سرمایه‌گذاری برای هر یک از این چالش‌ها راهکاری پیدا کند. کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران تلاش دارد تا از اجرای ایده‌های درست حمایت کرده و تا حد امکان از اجرای شیوه‌های خلق الساعه که باعث آسیب بر بدنه بازار سرمایه خواهد شد جلوگیری کند. در این راه آماده دریافت نظرات و پیشنهادهای کلیه ذی‌نفعان در کلیه موضوعات مرتبط با توسعه بازار سرمایه از جمله توسعه صندوق‌های سرمایه‌گذاری و همچنین موضوع بازارگردانی، با هدف توسعه بیش از پیش این نهادهای مالی و بهره‌مندی بازار سرمایه از آثار و برکات آن هستیم.
