ضرورت تقویت قوانین، ابزار‌ها و نهاد‌های بازار سرمایه
نکته قابل توجه آن است که نگرانی‌های فزاینده‌ای در مورد ریسک عدم ثبات مالی (ریسک سیستمی) وجود دارد که به وسیله صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک ایجاد می‌شود. ریسک سیستمی به معنای احتمال سقوط ناگهانی در کل سیستم مالی است. این ریسک می‌تواند منجر به بی‌ثباتی یا آشوب در بازارهای مالی شود. یک عنصر مهم در موضوع ریسک سیستمی مساله سرایت است. سرایت به معنی احتمال گسترش نوسانات بازدهی و ریسک ارزش پرتفوی در یک نهاد مالی به نهاد‌های مالی دیگر است. صندوق‌های سرمایه‌گذاری در مقابل خریداران تعهد به بازخرید روزانه و نقد کردن سهم آنها دارند. اما تحت شرایطی مثلا به علت وجود وابستگی‌های متقابل بین فعالان بازار سرمایه، وجود دارایی (سهام) مشترک یا به علت ضوابطی که آنها در مورد سهامداری شرکت‌ها دارند، این نگرانی وجود دارد که اتفاقی که در بحران مالی ۲۰۰۹-۲۰۰۷ برای بانک‌ها و واسطه‌های مالی بزرگ در مورد هجوم سپرده‌گذاران برای فروش اوراق رهنی و بیرون کشیدن پول‌هایشان رخ داد برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک نیز رخ دهد. در واقع همان‌طور که ممکن است شاهد هجوم سپرده‌گذاران برای بیرون کشیدن سرمایه‌ها باشیم، می‌تواند این تجربه برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز اتفاق افتد. نتایج اکثر تحقیقات در حوزه نقش صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک این بوده است که صندوق‌های سرمایه‌گذاری می‌توانند هم به‌عنوان عامل ثبات (از طریق افزایش نظم و انضباط و باز‌تخصیص سرمایه برای عملکرد بهتر) و هم به‌عنوان عامل بی‌ثباتی (به‌عنوان یک منبع از پول داغ) عمل کنند. مطالعات تجربی شواهدی از اهمیت کانال تسویه صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک ارائه داده‌اند. به‌عنوان مثال، کوول و استفورد (۲۰۰۷)، نشان داده‌اند فروش گسترده توسط صندوق‌های آشفته (صندوق‌هایی که برای انجام تعهدات مالی‌شان ناتوان یا دچار کمبود شدید دارایی‌های نقد هستند) طی دوره ۲۰۰۴-۱۹۸۰ منجر به موج خروشان کمبود نقدشوندگی و شوک‌های قیمتی منفی به قیمت‌های سهام شده است. به‌علاوه، در طول دوره بحران و شوک‌های خارجی وابستگی‌های متقابل بین سرمایه‌گذاران بزرگ نهادی افزایش می‌یابد که این خود می‌تواند باعث گسترش بیشتر ریسک سیستمی شود.
توصیف مدل مفهومی روابط بین صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک
وجود دارایی‌های مشترک در پرتفوی نهاد‌های مالی مختلف می‌تواند موجب بروز سرایت در میان آنها شود. مکانیزم سرایت بین دو صندوق سرمایه‌گذاری (الف) و (ب) که هر دو سهام یک شرکت را در پرتفوی خود نگهداری می‌کنند، به این صورت عمل می‌کند که اگر ناگهان صندوق سرمایه‌گذاری (الف) به علت بروز برخی شوک‌ها مجبور به نقد کردن دارایی‌ها شود، این اقدام به قیمت دارایی مشترک ضربه خواهد زد، بنابراین ارزش پرتفوی صندوق سرمایه‌گذاری (ب) نیز تحت‌تاثیر قرار گرفته و کاهش می‌یابد. منشأ شوک اولیه ممکن است بنا به دلایل داخلی (عملکرد غیر‌حرفه‌ای مدیر صندوق، عدم رعایت نسبت‌های کفایت سرمایه، درصد نامتناسب معاملات اعتباری، بالا بودن اهرم‌های مالی و...) یا خارجی (نوسانات نرخ ارز، نرخ بهره و...) باشد. در هر صورت شوک اولیه بنا بر هر کدام از این دلایل که باشد، دارایی‌های مشترک یک شبکه بالقوه را ایجاد می‌کند که می‌تواند آشفتگی‌های مالی را انتقال دهد. باید توجه داشت که در واقعیت میزان این انتقال به مجموعه دارایی‌های پرتفوی و خصوصیت نقدشوندگی دارایی مشترک بستگی دارد.
اگر صندوق‌های سرمایه‌گذاری شروع به خرید هرچه بیشتر دارایی‌های مشترک در بازارهای مالی کنند در نتیجه آنها بیشتر در معرض ریسک افت ارزش پرتفوی یکدیگر قرار خواهند گرفت. دوما، اگر عمق بازار سهامی که صندوق‌های سرمایه‌گذاری نگهداری می‌کنند کم باشد یعنی یک یا چند صندوق مالک درصد زیادی از آن باشند، آنگاه با فشار فروش گسترده تعداد کمی از صندوق‌ها قیمت‌ها دچار افت شدید خواهند شد. همچنین از سوی دیگر، اگر یک صندوق سرمایه‌گذاری تصمیم به افزایش دارایی‌های موجود بگیرد این اقدام متقابلا به نفع سایر سهامداران و صندوق‌هایی خواهد بود که در پرتفوی خود آن دارایی‌ها را دارند؛ یعنی از افزایش تقاضا و به تبع آن بالا رفتن قیمت دارایی‌ها نفع خواهند برد. نکته قابل توجه آن است که اغلب رفتار توده‌ای صندوق‌ها در طول بحران‌های مالی یا یک رونق بزرگ در بازارهای مالی رخ می‌دهد و در بقیه زمان‌ها رفتار خرید و فروش دارایی‌ها توسط صندوق‌ها به‌طور ناهمگن است. نتایج یک پژوهش علمی با عنوان تجزیه و تحلیل ریسک سیستمی در بازار سرمایه با تاکید بر صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک نشان می‌دهد همبستگی شرطی در میان صندوق‌های سرمایه‌گذاری منتخب در بازار سرمایه ایران به دنبال بروز شوک در سری بازدهی‌های آنها افزایش می‌یابد. این پژوهش با استفاده از برآورد پارامتر‌های پیشرو مدل اقتصادسنجیDCC پیش‌بینی می‌کند که در صورت بروز شوک در روند میان‌مدت بازدهی صندوق‌ها عبور از شرایط نااطمینانی و نوسانی زمان‌بر باشد (عبادی، عبده تبریزی و هوشمند، ۱۳۹۷).
راهکارهای پیشنهادی
اگرچه مباحث فوق‌الذکر در مورد خطر ریسک سیستمی بالقوه هشدار جدی می‌دهد، خطری که کما‌بیش در ماه‌های اخیر پس از رشد قابل توجه شاخص بورس توسط برخی به شیوه‌های گوناگون که بعضا فاقد رعایت شیوه علمی تحلیل بازارهای مالی بوده است به کرات بیان شده است، اما همچنان مخالفت با گسترش فعالیت آزاد نهاد‌های مالی در بازار سرمایه تایید نمی‌شود. زیرا بی شک یکی از الزامات اصلی توسعه اقتصادی هر کشور، مدیریت صحیح بازارهای مالی آن کشور است. ابزارهای موجود در بازارهای مالی با مدیریت صحیح می‌توانند تاثیرات چشمگیری بر توسعه و رشد اقتصادی کشور‌ها به‌جای گذارند. براساس آخرین آمار منتشره، در کشور‌های توسعه‌یافته حدود یک‌سوم جمعیت کشور بخشی از دارایی خود را در انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری نگهداری می‌کنند و با استفاده از مزیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری از جمله مدیریت حرفه‌ای دارایی‌ها، با کاهش ریسک‌های غیر سیستماتیک ثروت خود را افزایش می‌دهند. بنابراین، به نظر می‌رسد در شرایط فعلی بهترین راهکار آن است که به جای نفی مطلق کارآیی نظام بازار سرمایه و ابزار‌ها و نهاد‌های مالی آن، برای رفع نواقص، اصلاح قوانین محدود‌کننده آن، گسترش ابزارهای مالی نوین و... تلاش کنیم. شایسته است پس از درک صحیح سازوکار فعالیت صندوق‌ها، اختلالات احتمالی در روند بازدهی بلندمدت آنها را زود‌تر از وقوع هرگونه ریسک سیستمی شدید پیش‌بینی کرد. به‌عنوان نمونه همان‌طور که ذکر شد، یکی از منابع اصلی وقوع ریسک سیستمی وجود شبکه در هم تنیده‌ای از دارایی‌های یکسان در میان آنها است. لذا، گسترش تنوع ابزارهای مالی مختلف به ویژه فروش تعهدی، اوراق اختیار معامله و قراردادهای آتی قویا توصیه می‌شود. مشکل احتمالی دیگری که موجب عدم نقدشوندگی صندوق‌ها در شرایط حساس بازار‌ها شده و ریسک سرایت کاهش ارزش پرتفوی آنها را دو چندان خواهد کرد، مساله وجود صف‌های خرید و فروش است که خود ناشی از معضل دیگری به نام محدودیت دامنه نوسان است که در این رابطه نیز کاهش مقررات دست‌وپا گیر و افزایش مجوز‌های لازم برای فعالیت صندوق‌های بازارگردانی مشروط به حرفه‌ای و تخصصی بودن گردانندگان آنها و پرهیز از دستوری بودن نحوه معاملات آنها توصیه می‌شود. افزایش سهام شناور شرکت‌ها شرط ضروری برای تحقق بازارگردانی حرفه‌ای خواهد بود، زیرا در غیر این صورت بیم آن می‌رود که نهاد‌های بازارگردان خود تبدیل به یکی از منابع رانت و فساد در بازارهای معاملات شوند. میزان شناوری پایین احتمال سفته‌بازی در سهم و بالا‌وپایین بردن صوری قیمت‌ها را افزایش خواهد داد چون به‌عنوان مثال عده‌ای با نقدینگی بالا می‌توانند سهام شناور موجود را جمع کنند و به راحتی قیمت سهم را افزایش دهند. در حال حاضر حدود ۸۰ درصد سهام در بورس تهران در اختیار مالکان عمد‌ه است که با اهد‌اف مد‌یریتی نگهداری می‌شود که این رقم در مقایسه با بورس‌های پیشرفته د‌نیا بسیار زیاد است. به‌علاوه همان‌طور که بیان شد، اگر یک صندوق سرمایه‌گذاری دچار بحران شود، این اتفاق افت ناگهانی ارزش پرتفوی و فزونی درخواست‌های ابطال واحدهای آن را به دنبال خواهد داشت. در این شرایط صندوق دارایی‌های خود را به‌طور گسترده به‌فروش می‌رساند، افت قیمت دارایی‌های مشترک ناشی از فشار فروش مشکلات نقدشوندگی را برای سایر صندوق‌ها ایجاد کرده و یک ترس در بین مجموعه صندوق‌ها ایجاد می‌کند. بنابراین یک راهکار پیشنهادی برای پیشگیری از این فرآیند، تمرکز بر ابداع و گسترش شاخص‌های پیشرو بر مبنای اطلاعات یک پلت‌فرم صندوق‌های سرمایه‌گذاری مبتنی بر صدور و ابطال مطابق استاندارد‌های بین‌المللی است که می‌تواند مقام ناظر بازار را در تشخیص علائم هشدار قبل از وقوع بحران‌ها یاری رساند. بر اساس این شاخص‌ها زمانی که انحراف متغیر‌های مبنا (نظیر قیمت و حجم معاملات،NAV صندوق‌ها، حجم صدور و ابطال و.....) از روند سری زمانی تاریخی‌شان فراتر از یک آستانه مشخص باشد، سیگنال‌هایی برای پیش‌بینی بحران منتشر می‌شود. در حاشیه این مطالب جا دارد به یک شائبه مهم دیگر درخصوص نگرانی از گسترش رشد بازار سرمایه بپردازیم، اکنون برخی رشد شاخص بورس را عامل تورم افسار گسیخته در بازارهای دیگر از جمله مسکن، ارز و... می‌دانند و برخی برعکس رشد شاخص بورس را مهار‌کننده تورم دانسته‌اند. در این رابطه توجه به این نکته ضروی است که براساس مبانی نظری و تئوری‌های پولی هیچ‌یک از ابزار‌ها و نهاد‌های بازارهای مالی به لحاظ ماهیت به خودی خود عامل افزایش یا کاهش تورم نیستند. بلکه این چگونگی جایگاه کارکردی آنها در جریان تامین مالی بخش خصوصی و دولتی (کسری بودجه) است که نقش آنها را در افزایش یا کاهش نرخ رشد نقدینگی تعیین می‌کند. اگر دولت نتواند به شیوه‌ای صحیح از فرصت استفاده از این ابزار‌ها برای تامین کسری بودجه استفاده کند به گونه‌ای که انتقال مالکیت بنگاه‌ها به بخش خصوصی و کاهش هزینه تامین مالی آنها و لذا کاهش هزینه‌های بنگاه‌داری دولت و افزایش کارآیی رخ دهد. بدیهی است نتیجه رونق باشکوه بازار سرمایه بسیار شوم خواهد بود. بنابراین، در شرایط فعلی مهم‌ترین مساله توجه به رفع اشکالات احتمالی ابزار‌ها و نهاد‌های بازار سرمایه برای پیشگیری از هرگونه خطر انحراف احتمالی نقدینگی و کنترل سفته بازی در همه بازار‌ها (ارز، طلا، مسکن، سهام و...) است. زیرا ممکن است انباشت ریسک در آنها به مشکل مضاعفی در کنار کسری بودجه تبدیل شود.
