بازدهی سهام پس از سال رویایی بررسی شد
چشم‌انداز بورس در نیمه اول ۹۹
بورس تهران درحالی آخرین روزهای فعالیت خود را در سال 98 سپری می‌کند که شاخص کل بازار سهام (که به‌رغم برخی نارسایی‌ها از آن به‌عنوان سنجه‌ای برای ارزیابی سودآوری بورس یاد می‌شود) تا پایان هفته گذشته، با ثبت بازدهی اعجاب‌‌انگیز ۱۹۱ درصدی، از سپری شدن بهترین سال تاریخ بازار سرمایه در طول بیش از نیم قرن فعالیت حکایت می‌کند. اهمیت کسب این بازده، زمانی روشن‌تر می‌شود که به رشد 85 درصدی این متغیر در سال 97 نیز توجه شود؛ مساله‌ای که منجر به رشد بیش از 5 برابری شاخص کل در دو سال گذشته تاکنون شده و بسیاری را با این سوال مواجه کرده که با وجود رکود اقتصادی و فشار تحریم‌ها، چگونه بورس توانسته این سود خارق‌العاده را برای سهامداران به ارمغان بیاورد. برای پاسخ به این سوال باید رونق اخیر بورس را به دو دوره کاملا مجزا تقسیم کرد؛ دوره نخست مقارن با ابتدای سال 97 تا پایان تابستان امسال است که همگام با تضعیف شدید ارزش ریال و رشد سه برابری نرخ ارز، جهش تقریبا 200 درصدی شاخص کل رقم خورد. دوره دوم بازه 6 ماهه اخیر را در بر می‌گیرد که همگام با رکود سایر بازارهای موازی، ورود سیل نقدینگی از سوی سرمایه‌گذاران تازه وارد باعث شده تا تب بورس بالا بگیرد و جهش 75 درصدی شاخص تا پایان روز 20 اسفند ماه را رقم بزند.
ماهیت و خاستگاه این دوره‌های رشد 18 و6 ماهه متفاوت است. در دوره اول، قیمت‌های سهام با توجیه قوی تضعیف ارزش پول ملی و جهش سودآوری ریالی شرکت‌ها در مسیر افزایش قرار داشت که یک پشتوانه بنیادی مستحکم برای رونق بورس فراهم می‌کرد؛ تجربه‌ای که بازارهای دنیا، تقریبا در اکثر موارد مشابه سقوط ارزش پول‌های ملی از سر می‌گذرانند و به‌طور کامل آثار افت قیمت ارز را در نرخ سهام منعکس می‌کنند. اما در بخش دوم (6 ماه اخیر)، محرک افزایش قیمت‌ها عمدتا ناشی از عوامل رفتاری سرمایه‌گذاران بوده که زمینه تشدید روند بی‌محابای صعودی را فراهم کرده است. به این ترتیب، با مشاهده رشد کمابیش ممتد قیمت‌های سهام از سوی سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای و بخش مهمی از افراد جامعه، به تدریج یک موج توجه به بورس شکل گرفت که در نهایت منجر به ایجاد تصوری کاذب مبنی بر امکان کسب سود بدون دردسر و فزاینده در این بازار شده است.
به پشتوانه همین خوش‌بینی، در 6 ماه اخیر، قیمت اکثر سهام در غیاب تغییر فوری سودآوری شرکت‌ها رو به افزایش گذارده و در اوج کنونی خود، شائبه ایجاد حباب قیمتی در بین برخی کارشناسان نیز مطرح شده است. طبیعی است که عوامل رفتاری و روانشناختی، بدون امکان انعکاس واقعی در سودآوری شرکت‌ها، تا حد مشخصی توان فراهم کردن زمینه صعود بازار را دارد و پس از آن، باید منتظر تغییرات مثبت واقعی در سودآوری شرکت‌ها برای توجیه افزایش قیمت‌سهام بود. از این منظر می‌توان گفت سطح عمومی قیمت‌ها در بورس تهران به جایی رسیده که دیگر تنها به سبب عوامل رفتاری قابل افزایش نیستند و برای تداوم صعود نیازمند انگیزه‌های واقعی در بخش رشد سودآوری شرکت‌ها هستند. مطابق با این تحلیل، گمانه‌زنی از امکان هرگونه تداوم رونق در بازار سهام در سال 99 باید با ترسیم چشم‌انداز متغیرهای اقتصادی صورت پذیرد.
از این منظر، در ادامه مطلب، وضعیت بورس از دریچه چند متغیر مهم در افق سال آینده با تکیه بر نیم‌سال اول بررسی شده است:
1- اقتصاد جهانی: سال 2020 میلادی را می‌توان پرچالش‌ترین دوره اقتصاد جهان پس از 11 سال رشد بی‌وقفه از زمان بحران جهانی اقتصاد دانست. براساس نگاه تاریخی، هم به لحاظ رشد اقتصادی و هم به جهت صعود بازارهای سهام، رکورد طولانی‌ترین دوره رونق در طول تاریخ در ایالات‌متحده و اکثر اقتصادهای بزرگ غربی شکسته شده است. بنابراین، به‌طور طبیعی، اقتصاد جهان در شرایطی قرار دارد که اصطلاحا به آن اواخر سیکل رونق (Late Cycle) گفته می‌شود. در این وضعیت معمولا باید منتظر تاثیر عوامل بیرونی بر اقتصاد و ورود به دوران رکود بود. از قضا، با شیوع ویروس کرونا، زمینه لازم برای این موضوع فراهم شده و اکنون صندوق بین‌المللی پول تخمین می‌زند نه تنها رشد 3/ 3 درصدی مورد پیش‌بینی قبلی در سال‌جاری محقق نمی‌شود، بلکه رشد اقتصادی جهان به مراتب کمتر از 9/ 2 درصد سال گذشته خواهد بود.
درحال‌حاضر، بیماری طیف وسیعی از تقاضای مصرفی در صنایع حمل و نقل، رستوران‌ها، توریسم، کسب و کارهای خرد و بخش خدمات را تحت‌تاثیر قرار داده است و این مساله تا جایی پیش رفته که بسیاری از ناظران، احتمال رشد اقتصادی منفی را در سال‌جاری در سطح جهانی می‌دهند. از منظر بازارهای سرمایه‌گذاری، این اتفاق در زمانی می‌افتد که ارزش‌گذاری‌ها در بالاترین سطح تاریخی بوده است. یک بررسی آماری نشان می‌دهد که به لحاظ نسبت‌هایی نظیر ارزش بورس به تولید ناخالص داخلی یا نسبت ارزش سهام به جریانات نقدی تولید شده توسط شرکت‌ها، بازار سهام آمریکا قبل از سقوط اخیر در بالاترین نقطه تاریخ قرار داشته است؛ شرایطی که آسیب‌پذیری در برابر شوک‌های بیرونی را تا حد زیادی افزایش می‌دهد.
در آسیا، کشیده شدن ترمز رشد بی‌محابای اقتصادی چین موجب کاهش خوش‌بینی‌ها نسبت به چشم‌انداز قیمتی اکثر مواد خام است. علاوه بر این، میزان بدهی و خلق اعتبارات در چین به رکورد تاریخی بیش از 300 درصدی نسبت به تولید ناخالص داخلی رسیده است که امکان واکنش سیاست‌گذاران، از محل مرسوم تزریق بیشتر اعتبارات بانکی به اقتصاد و سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها را محدود می‌کند. این نشانه‌ها در کنار موارد دیگر نظیر فشارهای نزولی بر ارزش یوآن و جمعیت رو به سالمندی، بسیاری از اقتصاددانان را به این باور رسانده که عصر طلایی اژدهای زرد سپری شده است. برای سال‌جاری میلادی، پایگاه خبری سی‌ان‌ان در یک گزارش تحلیلی در هفته گذشته عنوان کرده است که به احتمال زیاد رشد اقتصادی فصل اول چین بعد از چهل سال تجربه رشد متوسط 9 درصدی، منفی خواهد شد. برای کل سال نیز رشد 4 درصدی آن هم در صورت مهار آثار ویروس تخمین زده شده است.
مجموع اطلاعات فوق چشم‌انداز مبهمی را پیش روی اقتصاد جهانی قرار می‌دهد. از یک سو تداوم سیاست‌های انبساطی به‌ویژه در ایالات‌متحده و اروپا، منجر به فراهم کردن نوعی از حمایت پولی و بودجه‌ای در عرصه اقتصاد جهان در کوتاه‌مدت می‌شود و از سوی دیگر، آثار سیاست‌های انبساطی با توجه به جنس بحران کنونی محدود به نظر می‌رسد.
به این ترتیب با عقب نشینی مصرف‌کنندگان در کلیه قطب‌های اقتصادی جهان (چین، آمریکا و اروپا)، کاهش قابل ملاحظه رشد اقتصادی جهان و حتی بروز رکود مقطعی پدیده‌ای محتمل خواهد بود که طبیعتا بر تقاضای جهانی کالا و مواد خام موثر است. مطالعه تاریخچه شاخص کالایی بلومبرگ نشان می‌دهد که این شاخص ترکیبی (که وزن متناسبی از محصولات انرژی، کشاورزی، فلزات اساسی و فلزات گرانبها و برخی محصولات غذایی را پوشش می‌دهد)، اکنون در محدوده کفی قرار دارد که قبل از ظهور اقتصاد چین در سال 1986 آنجا بود! اهمیت این درجا زدن قیمت‌های اسمی زمانی بیشتر روشن می‌شود که به تورم جهانی در این دوره توجه کنیم. درحال‌حاضر، با عنایت به سیاست‌های پولی بی‌رویه بانک‌های مرکزی می‌توان انتظار توقف کاهش قیمت‌های جهانی را داشت؛ هر چند بازگشت به سطوح قبل ازبحران در کوتاه‌مدت بسیار دشوار به نظر می‌رسد. این مساله با عنایت به مرتبط بودن فعالیت نیمی از شرکت‌های بورس تهران به لحاظ ارزش بازار به قیمت نفت و کالاها در سطح جهانی می‌تواند به‌عنوان یک چالش بر سر رشد سودآوری از محل عدم افزایش درآمد فروش حداقل در نیمه نخست سال آینده عمل کند.
2- نرخ ارز: در کنار قیمت‌های جهانی، عامل دیگری که در سودآوری شرکت‌های بورسی نقش مهمی ایفا می‌کند عبارت از نرخ برابری ریال در برابر ارزهای خارجی است. طبیعتا، تضعیف ارزش ریال، امکان افزایش درآمد برای صادرکنندگان را فراهم می‌کند؛ ضمن آنکه با تقویت موج تورمی، در نهایت درآمد فروش شرکت‌های داخلی را نیز متاثر خواهد کرد. درحال‌حاضر، پس از جهش تقریبا چهار برابری ارز در دو سال گذشته، این سوال به‌طور جدی مطرح است که روند نزولی ارزش پول ملی با توجه به نااطمینانی سیاسی تا کجا ادامه خواهد یافت؟ بررسی‌های تاریخی از جهات مختلف نشان می‌دهد که اگر تاثیر تحریم‌ها را به‌صورت کمّی در کاهش درآمدهای ارزی کشور ببینیم، حتی با لحاظ کردن فرض‌های محتاطانه، امکان افزایش ارز در بازار آزاد بیش از سطوح کنونی در کوتاه‌مدت با فرض عدم بروز ریسک‌های غیرمترقبه محدود خواهد بود. در اینجا از بین متغیرهای موثر دو مورد را جهت نمونه بررسی می‌کنیم.
نگاهی به نمودار شماره یک گویای آن است که ارزش کل نقدینگی کشور به دلار با فرض تخمین رقم نقدینگی در اسفند ماه و نرخ دلار 15500 تومانی به محدوده 150 میلیارد دلار رسیده است. این موضوع بیانگر آن است که میزان نقدینگی ریالی موجود در سیستم پس از تبدیل به ارز، در سطح حداقلی قرار دارد. در گذشته نیز خط 150 میلیارد دلاری مورد بحث مانع از رشد بیشتر ارز بوده و معمولا در این محدوده، فشارهای کاهشی بر ارزش ریال تا حد زیادی توان خود را از دست می‌دهند. طبیعی است این وضع در طول زمان و با رشد مجدد حجم نقدینگی، تغییر می‌یابد اما می‌توان در افق کوتاه مدت (6 ماه آتی) به احتمال تثبیت ارزش ریال در محدوده کنونی اشاره کرد.
از منظر تراز تجاری نیز می‌توان استدلال مشابهی را مطرح کرد. در دو سال اخیر، با افزایش شدید نرخ ارز، کالاهای وارداتی گران‌تر شده و کالاهای صادراتی ایران در بازارهای خارجی به ویژه کشورهای همسایه قدرت رقابتی بیشتری یافته‌اند. نتیجه این روند ایجاد نوعی تعادل بین واردات و صادرات غیرنفتی در تراز تجاری بوده است. به‌عنوان یک نمونه آماری در این زمینه می‌توان به آمار گمرک اشاره کرد که بر مبنای آن در 11ماه ابتدای امسال، میزان صادرات غیرنفتی (با احتساب میعانات گازی) و واردات تقریبا به تعادل نسبی رسیده‌اند. کسری تجاری غیرنفتی ایران در این دوره 3/ 1 میلیارد دلار است که از کمترین کسری‌های «تجارت غیرنفتی» در طول تاریخ معاصر است.
در صورتی که صادرات محدود نفت به این رقم اضافه شود می‌توان گفت به‌رغم فشارهای تحریمی، کسری تجاری در این مقطع وجود ندارد. با این حال، به‌دلیل تقاضای غیربازرگانی ارز نمی‌توان از مثبت بودن «تراز پرداخت» سخن گفت. اما با عنایت به کنترل جدی نهاد ناظر در زمینه نقل و انتقال و خرید ارز از یک سو و رشد سریع قیمت ارز و عدم رشد متناسب نقدینگی از سوی دیگر (نمودار یک) می‌توان گمانه تثبیت ارزش ریال در افق کوتاه‌مدت را سناریویی قابل اعتنا دانست؛ به‌ویژه در صورتی که اختلالات کنونی در زمینه شیوع ویروس و تاثیر آن بر تجارت خارجی با همسایگان تعدیل شود. در این میان، سرنوشت انتخابات ریاست‌جمهوری ایالات‌متحده در نیمه دوم سال آینده با عنایت به وعده نماینده‌های دموکرات مبنی بر بازگشت به برجام و برقرار شدن مجدد درآمدهای نفتی، تاثیر مهمی در تعیین مسیر ارزش ریال پس از آبان سال آینده خواهد داشت.
3- سیاست‌های پولی و تورم: به‌رغم برخی اخبار رسانه‌ای و تصور عمومی از رشد بی‌رویه نقدینگی، مطالعه دقیق آمارهای پولی نشان می‌دهد که رشد متغیر مزبور در دو سال اخیر سخت اقتصاد ایران از متوسط تاریخی فاصله چندانی نگرفته و براساس آخرین آمار بانک مرکزی، در محدوده 28 درصد برای دوازده ماهه منتهی به پایان آذر امسال، بوده است. رشد مورد اشاره، در مقایسه با روند تاریخی بلند مدت اقتصاد ایران تفاوت مهمی نشان نمی‌دهد و از پیک‌های محدوده 40درصدی نیز فاصله زیادی دارد. خط منحنی در نمودار شماره دو، رشد سالانه نقدینگی را در 40 سال گذشته نشان می‌دهد که فاصله زیادی با خط صاف (میانگین دوره) ندارد. به عبارت دیگر می‌توان گفت بانک مرکزی درحال‌حاضر کماکان رویکرد احتیاطی را نسبت به انبساط پولی در پیش گرفته است.
سیاست پولی نسبتا انقباضی در شرایط جهش ارزی موجب شده تا با تخلیه فشار تورمی در سال 97، روند افزایش قیمت‌ها در سال 98 تا حدی کند شود. این مساله به رغم اصلاح نرخ بنزین در آبان سال‌جاری از مهار نسبی تورم حکایت می‌کند. نمودار شماره سه جزئیات تغییرات مزبور را به خوبی نشان می‌دهد.
به این ترتیب می‌توان گفت به‌رغم بالا گرفتن انتظارات تورمی در چند ماه اخیر، آمار پولی و نیز داده‌های تورمی از امکان در پیش بودن موج جدید تورم در کوتاه‌مدت حمایت نمی‌کنند. پیام این جمع‌بندی برای بورس تهران از یک منظر، احتمال تثبیت نرخ سود ابزارهای مالی موسوم به بدون ریسک در محدوده کنونی 20 درصد سالانه و از سوی دیگر، نبود زمینه لازم جهت افزایش شتابان قیمت‌های فروش کالا و خدمات مرتبط با تورم داخلی است. شایان ذکر است رئیس کل بانک مرکزی پیش‌بینی تورم سال آینده را در محدوده 20 درصد برآورد کرده که داده‌های فوق از امکان تحقق پیش‌بینی لااقل تا زمان برقرار ماندن ثبات ارزی در نیمه نخست سال آینده حمایت می‌کنند.
4- ارزش‌گذاری بازار: معمولا برای تعیین ارزندگی بازارهای سهام از برخی نسبت‌های مقایسه‌ای استفاده می‌شود تا مشخص شود در نقطه حاضر، قیمت‌ها نسبت به متوسطه‌ای تاریخی در چه موقعیتی است. در این بخش از چند متغیر مهم برای ارزیابی وضعیت کنونی بورس تهران استفاده می‌کنیم. نخست نسبت بازده نقدی که از تقسیم متوسط ارزش بازار بر سود تقسیمی یک سال گذشته شرکت‌ها به‌دست می‌آید. این نسبت گذشته‌نگر اکنون کلیه کف‌های تاریخی را شکسته و با کاهش قابل ملاحظه به زیر 5 درصد رفته است. در حباب سال 92 این نسبت در محدوده 7 درصد به کف رسید.
از منظر نسبت مشهور قیمت بر درآمد (P/ E) نیز اکنون در بازار سرمایه با نسبت حدود 11 واحدی براساس سودآوری 12 ماهه گذشته شرکت‌ها رو به رو هستیم که از میانگین‌های بلندمدت (6 تا 7 واحد) به مراتب بالاتر است. از بعد ارزی هم شاخص نه تنها به‌طور کامل افت ارزش ریال را جبران کرده بلکه تا این هفته تقریبا 80 درصد بازدهی دلاری را نسبت به دو سال قبل ثبت کرده است. در یک تصویر بزرگ‌تر، شاخص کل به دلار در 10 سال گذشته رشد بیش از 180 را داشته است که با توجه به عدم رشد اقتصادی در این دوره و آسیب‌های ناشی از تحریم بر اقتصاد ایران نوعی بیش‌واکنش مثبت در رفتار بورس را به ذهن متبادر می‌سازد.
مقایسه سود مجموع شرکت‌های بورسی و شاخص قیمت به خوبی این واگرایی را به ویژه در 6 ماه گذشته نشان می‌دهد. نمودار شماره 4، روند هم‌مقیاس (شروع از 100 واحد) شاخص قیمت و سود شرکت‌ها را از آغاز این دوره کاهش ارزش ریال به نمایش درآورده است. بر این مبنا، افزایش پنج برابری شاخص در برابر رشد سه برابری مجموع سود حاصله در 12 ماه گذشته قابل مشاهده است.
از منظر نسبت‌های نقدینگی نیز نتیجه‌گیری مشابهی می‌توان مطرح کرد. اگر مبنا مقایسه کل ارزش بازار بورس و فرابورس با کل نقدینگی موجود در کشور باشد، نمودار زیر گویای آن است که نسبت مزبور اکنون از 100 درصد فراتر رفته که هم با توجه به سابقه تاریخی و هم با عنایت به نمونه‌های مشابه در بازارهای درحال توسعه شرایط ناپایداری است و احتمال در پیش بودن فاز اصلاحی در بازار سهام را تقویت می‌کند.
با توجه به توضیحات فوق می‌توان گفت که بورس تهران در افق نیمه نخست سال 99 با تاثیر عوامل اقتصادی شامل تثبیت نرخ ارز، احتمال کاهش تورم سالانه به محدوده 20 درصد، شتاب بیشتر افزایش هزینه‌های عملیاتی شرکت‌ها در مقایسه با نرخ‌های فروش و فشار ناشی از نسبت‌های ارزش‌گذاری بالا به‌عنوان عوامل محدود‌کننده بازدهی مواجه است. از سوی دیگر، هر گونه جهت‌گیری انبساطی در سیاست‌های پولی ناشی از کسری بودجه (که فعلا نشانه‌ای از آن در دسترس نیست) در کنار احتمال ناپایداری نرخ ارز ناشی از بروز ریسک‌های سیستماتیک سیاسی، مهم‌ترین عوامل بنیادی به منظور حفظ جذابیت و تداوم حمایت از سرمایه‌گذاری در سهام خواهند بود.
تقابل آثار این عوامل در کنار رشد پرشتاب قیمت سهام در دو ماه اخیر، سال آینده را به دوره‌ای متفاوت با دو سال گذشته به لحاظ سرمایه‌گذاری برای فعالان بورس تبدیل می‌کند که موفقیت سهامداران در آن نیازمند تحلیل و بررسی بیشتر در زمینه انتخاب گزینه‌های سرمایه‌گذاری و تعقیب دقیق‌تر تحولات محیطی خواهد بود.
