واکنش با تاخیر شاخص‌ها

یکی از شاخص‌های قیمتی که بانک مرکزی منتشر می‌کند «شاخص بهای کالاهای صادراتی در ایران» نام دارد که در ادامه متن تحت عنوان «شاخص صادراتی» بیان می‌شود. بررسی تاریخی روند این نماگر با شاخص کل بورس نشان می‌دهد ارتباط نزدیکی میان این دو وجود دارد. به‌طوری که محاسبات نشان از همبستگی ۸۵ درصدی دو شاخص یادشده دارد. ضریب همبستگی یک داده آماری است که هماهنگی تغییرات دو متغیر را نشان می‌دهد. به این معنا که هرچه روند نوسان آنها به یکدیگر نزدیک‌تر باشد، ضریب همبستگی به ۱۰۰ درصد (یا همان یک) نزدیک‌تر می‌شود. بنابراین، همبستگی ۸۵ درصدی نشان از هماهنگی بالای دو متغیر یادشده در بلندمدت است.

برای درک این وابستگی ابتدا جزئیات دو شاخص مزبور را بررسی می‌کنیم. شاخص صادراتی شامل سبدی از کالاها در کشورمان است که صادر می‌شوند و قیمت جهانی آنها ضربدر نرخ دلار بازار آزاد تعیین‌کننده عدد این نماگر است. بنابراین، هر زمان قیمت‌های جهانی کالاها افزایش یابد یا نرخ دلار صعودی شود انتظار می‌رود شاخص صادراتی نیز رشد یابد و بالعکس.

شاخص کل بورس تهران نیز وضعیت قیمت سهام را بر اساس ارزش بازار آنها وزن‌دهی می‌کند. در این میان، بیش از ۵۰ درصد ارزش کل بازار سهام مربوط به شرکت‌هایی است که محصولات خود را صادر می‌کنند یا قیمت فروش محصولات آنها بر‌اساس نرخ‌های صادراتی تعیین می‌شود. بنابراین، هرگونه افزایش در قیمت‌های صادراتی منجر به افزایش نرخ فروش شرکت‌های یادشده می‌شود. گروه‌های فلزی- معدنی، پتروپالایشی و هلدینگ‌های وابسته به آنها از جمله مهم‌ترین گروه‌های وابسته به قیمت‌های صادراتی هستند.

با توجه به توضیحات یادشده مشخص می‌شود چرا در اغلب مواقع تغییرات شاخص صادراتی با نوسان شاخص سهام هماهنگ می‌شود. البته همان‌طور که در نمودار نیز مشاهده می‌شود این تغییرات عموما با یک تاخیر زمانی در بازار سهام منعکس می‌شود. علت این موضوع نیز آن است که رشد قیمت‌ها با تاخیر اثر خود را بر صورت‌های مالی شرکت‌های بورسی گذاشته و باعث افزایش سودآوری بنگاه‌های اقتصادی می‌شود.

انحراف مقطعی دو شاخص

با وجود آنکه این ارتباط در میان‌مدت همواره صادق بوده در بازه‌های محدودی مشاهده می‌شود که روند دو شاخص یادشده متفاوت بوده است. واضح‌ترین واگرایی را می‌توان در زمستان سال ۹۴ مشاهده کرد. دقیقا پس از اجرایی شدن برجام، بازار سهام تحت تاثیر خوش‌بینی‌های مربوط به رفع تحریم‌ها روند صعودی در پیش می‌گیرد. این در حالی است که در این دوره، قیمت جهانی کالاها وضعیت نسبتا رکودی داشته و نرخ دلار در بازار آزاد نیز با امید به گشایش‌های بین‌المللی و تقویت عرضه کاهشی شده است. بنابراین، دوره یادشده از جمله مواردی است که یک عامل غیراقتصادی منجر به برهم خوردن این همبستگی شده است.

تقویت تحلیل در بورس

نکته دیگری که از بررسی روند شاخص صادراتی و شاخص بورس استنتاج می‌شود کاهش دوره هماهنگی این دو نماگر است. به‌عنوان مثال، طی سال‌های ۹۰ و ۹۱ روند شاخص صادراتی تحت تاثیر جهش نرخ دلار افزایشی می‌شود. این در شرایطی است که شاخص بورس تقریبا از اواسط سال ۹۱ شروع به صعود می‌کند. در ادامه نیز با وجود آنکه شاخص کالاهای صادراتی روند کاهشی در پیش گرفته، شاخص بورس با اندکی تاخیر مسیر خود را تغییر می‌دهد.

این در حالی است که نوسان شاخص‌های مزبور طی یکی، دو سال اخیر شباهت بیشتری با یکدیگر پیدا کرده و سرعت واکنش بورس به نوسان شاخص صادراتی بیشتر شده است. این مساله تاکید می‌کند پس از کسب تجربه‌های مربوط به نوسان قیمت‌های جهانی کالاها و نرخ دلار، اکنون بورس‌بازان شناخت بیشتری از عوامل اثرگذار بر بازار سهام دارند. بنابراین می‌توان مدعی شد قدرت تحلیل در بازار سهام افزایش یافته و بورس‌بازان سریع‌تر از صورت‌های مالی شرکت‌ها اثر نوسان قیمت‌های صادراتی را تحلیل می‌کنند. تغییر رفتار سهامداران یکی از دلایلی است که کارآیی روندهای گذشته‌نگر را محدود می‌کند. اشتباهی که شاید بسیاری از فعالان و تحلیلگران مرتکب شده و با استناد کامل به رفتارهای گذشته، روند آینده را پیش‌بینی می‌کنند. مثلا در شرایط فعلی ممکن است برخی بگویند اوایل دهه ۹۰، انعکاس اثر نرخ دلار بر بازار سهام بیش از یک سال طول کشید و اکنون نیز این اثر می‌تواند به همین اندازه طولانی شود. این در حالی است که اکنون مشاهده می‌شود قدرت تحلیل فعالان افزایش یافته و در صورت ثبات سایر عوامل، متغیرهای مربوط به قیمت‌های صادراتی اثرگذاری سریع‌تری دارد.

 اثر دوجانبه نرخ دلار

همان‌طور که اشاره شد در کنار قیمت جهانی کالاها، نرخ دلار دومین عامل اثرگذار بر شاخص صادراتی است. در حالی که عمده رشد شاخص صادراتی در سال گذشته تحت تاثیر بهبود قیمت‌ها در بازار جهانی بوده است، از اواخر سال ۹۶‌ تا‌کنون محرک دوم یعنی نرخ دلار فعال شده است. دلار که در سال گذشته به‌طور میانگین ۴۰۴۰ تومان معامله شد، این روزها از ۵ هزار تومان نیز فراتر رفته است (رشدی حدودا ۲۵ درصدی). بنابراین، انتظار بهبود چشمگیر مبلغ فروش شرکت‌های صادرات‌محور بورس کاملا مشهود است.اما فارغ از این اثر مستقیم، رشد نرخ دلار بر بسیاری دیگر از صنایع داخلی نیز می‌‌تواند اثر مثبت داشته باشد. گروه‌هایی که رقیب اصلی آنها واردات ارزان‌قیمت بوده و کالاهای خارجی اجازه توسعه و تولید بیشتر را به آنها نمی‌داده، اکنون با قدرت بیشتری می‌توانند به فعالیت بپردازند. بنابراین در میان‌مدت سایر گروه‌های غیرصادراتی نیز می‌توانند از تعدیل نرخ ارز منتفع شوند.

وقفه امروز نماگر سهام

با توجه به توضیحات یادشده، مهم‌ترین پرسش پیش روی فعالان اقتصادی آن است که چرا بورس در شرایط کنونی چندان رمقی از خود نشان نمی‌دهد. در نمودار نیز مشاهده می‌شود شاخص صادراتی مسیر صعودی خود را ادامه داده، اما صعود شاخص بورس متوقف شده است. این وقفه فعلی بر نقش عوامل بیرونی دلالت دارد. نگرانی‌های مربوط به سرنوشت برجام، نااطمینانی از وضعیت بازار جهانی و افزایش نرخ سود بدون ریسک، مهم‌ترین مسائلی هستند که واکنش بورس به صعود شاخص صادراتی را محدود کرده است. اما اگر سناریوهای بدبینانه برای این موارد محقق نشود، بدون تردید این اثر در بازار سهام منعکس خواهد شد و مجددا شاهد هماهنگی شاخص صادراتی و شاخص بورس خواهیم بود.

10 (3)