دکتر احمد یزدان‌پناه/ اقتصاددان و استاد دانشگاه

«چه نعمتی است که حداکثر زیان معامله را از قبل بتوان بر آورد کرد.» بخش عمده آرامش خاطری که قراردادهای اختیار خرید و فروش به معامله‌گران خود می‌دهند از اینجا ناشی می‌شود.یک قرارداد یا برگ اختیار فروش (put option) به مالک آن این «حق» و نه تعهد را می‌دهد که به فروش دارایی پایه یا مورد نظر (underlying) (مثل، طلا، نفت، ذرت و... یا قرارداد آتی) با یک قیمت توافقی (یا اجرایی یا قیمت اعمال) در تاریخ انقضای قرارداد مزبور یا قبل از آن اقدام کند. در آن از واژه انگلیسی «put» استفاده شده، زیرا مالک آن قرارداد می‌تواند آن دارایی پایه را به فروشنده آن قرارداد اختیار معامله (option)، عرضه یا ارائه (put) کند. به عبارت دیگر، مالک یا دارنده آن قرارداد اختیار فروش می‌تواند آن دارایی پایه مورد نظر را به قیمت توافقی آن به فروشنده قرارداد اختیار معامله مزبور بفروشد. همچون مورد اختیار خرید (call option) نیز خریدار باید بها و قیمت (premium) انتقال این «حق» را بپردازد و این مبلغ حداکثر پولی است که او می‌تواند از دست بدهد و زیان کند. به‌عنوان خریدار قرارداد اختیار فروش، ما امیدواریم که قیمت کالای مورد نظر قرارداد (در این مثال آتی طلا) کاهش پیدا کند، چرا که این امر موجب افزایش ارزش قیمت آن قرارداد اختیار فروش طلا می‌شود و به ما اجازه می‌دهد که آن قرارداد را با قیمت بیشتری نسبت به مبلغی که برای آن پرداخته بودیم، بفروشیم.

سازوکار معاملاتی اختیار معامله‌ها در انواع مشتقه‌ها، پیچیدگی‌های خاص خود را دارد، بنابراین اجازه ندهید این واقعیت که برای سود بیشتر از معامله می‌خواهید قیمت آن کالا (آتی طلا) روند نزولی به خود بگیرد، گیج و سردرگمتان کند. اصل اساسی معاملات که می‌گوید «ارزان بخر، گران بفروش» هنوز در اینجا به قوت خود باقی است، ما هنوز در پی آن هستیم تا آن قرارداد «اختیار فروش» را به قیمت کمتری از آنچه بعد آن را می‌فروشیم، خریداری کنیم. (دوباره یادآوری می‌کنم که قراردادها معامله و مبادله می‌شوند! و شما حتی زرق و برق آن طلا را هم نخواهید دید) تنها تفاوت در اینجا آن است که برای آنکه قیمت یک قرارداد اختیار فروش (put option) افزایش یابد لازمه آن این است که قیمت آن دارایی پایه کاهش پیدا کند!

مثال: بیشتر معلم‌های اقتصاد در ارائه مثالی که مرتبط باشد و آموزش آن قضیه را شفاف‌تر کند مشکل دارند. بنابراین سعی می‌شود در یک قالب کلی مثالی زده شود و مصادیق با حضور یک نماینده (مثلا برای قراردادهای اختیار خرید یا فروش از «اونس» کمک بگیریم ولی مخاطب می‌تواند آن را برای «سکه» (استاندارد) تعمیم دهد) مطرح شود، بنابراین در این یادداشت با توجه به چارچوب مثال این بار از زاویه «اختیار فروش» به اختیار آتی طلا مثالی زده می‌شود. فرض کنید شما به دلایلی می‌خواهید در بازار آتی طلا فعالیت کنید. (شاید به این دلیل که مثلا معاملات خود «طلا» برای سود‌دهی چون ماهیتی بلندمدت دارند مورد توجه شما نباشد، در حالی که قراردادهای آتی آن مثل «اختیار آتی» در کوتاه‌مدت، اگر آگاهانه به کار گرفته شوند، سودآوری خوبی دارند). فرض کنید در اواسط سپتامبر هستیم و در حال حاضر آتی طلا برای دسامبر برای هر اونس (یا یک سکه که آن را ۱/ ۸ گرم فرض می‌کنید بنابراین قیمت آن تقریبا یک‌چهارم اونس می‌شود) ۱۴۰۰ دلار است و شما فکر می‌کنید که قیمت طلا روندی نزولی به خود می‌گیرد. بنابراین اقدام به خرید یک قرارداد اختیار فروش طلای ۱۳۰۰ دلاری برای دسامبر که ۱۰ دلار است می‌کنید و در کل ۱۰۰۰ دلار می‌پردازید (هر یک دلار طلا در قالب قرارداد ۱۰۰دلار ارزش دارد). تحت این سناریو به‌عنوان خریدار قرارداد اختیار فروش حداکثر ریسکی که متوجه شما می‌شود همین قیمت تمام‌شده یا بهای پرداختی برای آن قرارداد یعنی ۱۰۰۰ دلار است. در عوض سود بالقوه شما اگر قرارداد مزبور برای آتی طلا برای دسامبر زیر ۱۳۰۰ دلار (یا هر واحد پولی دیگر که مبنای مثال می‌تواند باشد) قرار گیرد چشمگیر خواهد بود. در یک سناریوی کامل و ایده‌آل، شما باید وقتی فکر می‌کنید قیمت طلا به پایین‌ترین حد خود رسیده است قرارداد اختیار فروش مزبور را برای سود بفروشید.

فرض کنید در اواسط نوامبر طلا برای هر اونس ۱۲۵۰ دلار قیمت بخورد (یعنی زمانی که اختیار فروش طلا برای دسامبر منقضی می‌شود) و شما می‌خواهید سود خود را مشخص کنید. شما باید قادر باشید و دریابید که قرارداد فروش مزبور حتی بدون نیاز به مظنه (quote) گرفتن از کارگزار خود یا اینترنت، چقدر معامله می‌شود. اگر آتی طلای دسامبر را که ۱۲۵۰ دلار است از قیمت توافقی آن که در این مثال ۱۳۰۰ دلار است کسر کنیم، عدد ۵۰ دلار به‌دست می‌آید که «ارزش ذاتی» یا بنیادی آن قرارداد اختیار فروش محسوب می‌شود. بنابراین قیمت ذاتی یک قرارداد اختیار معامله فروش عبارت است از مبلغی که دارایی پایه (در اینجا آتی طلا) کمتر از قیمت توافقی است یا شرایط سود و زیان معامله در وضع in- the- money است.

(ارزش ذاتی) ۵۰$= (قرارداد آتی طلا برای دسامبر) (دارایی پایه) ۱۲۵۰$- (قیمت توافقی قرارداد) ۱۳۰۰$

همان‌طور که اشاره شد هر دلار (یا هر واحد پولی دیگر مثل تومان) در طلا ۱۰۰ دلار ارزش دارد، بنابراین ۵۰ دلار در بازار طلا در حساب شما در بورس برای این معامله ۵۰۰۰ ارزش دارد (۱۰۰$ ×۵$). برای محاسبه سود ۴۰۰۰ دلاری خود باید ۱۰۰۰ دلار پرداختی خود را از ۵۰۰۰ دلار فوق کم کنید.البته اگر در تاریخ انقضای قرارداد مزبور، قیمت طلا بالاتر از قیمت توافقی آن قرارداد یعنی ۱۳۰۰ دلار قرار گیرد، آن قرارداد دیگر هیچ ارزشی ندارد و شما متحمل زیانی معادل ۱۰۰۰ دلار یعنی قیمت آن قرارداد به علاوه آنچه به‌عنوان کارمزد به کارگزار پرداخته بودید، می‌شوید. (چه نعمتی است که حداکثر زیان معامله را از قبل بتوان بر‌آورد کرد. بخش عمده آرامش خاطری که قراردادهای اختیار خرید و فروش به معامله‌گران خود می‌دهند از اینجا ناشی می‌شود.)همان‌طور که مشاهده کردید، (یادتان باشد علم دو عنصر بیشتر ندارد؛ نخست مشاهده و دوم اندازه‌گیری. امیدوارم یادداشت‌های آموزشی ما و تحلیل‌های بازار مشتقه دوستان از این دو عنصر بی‌بهره نباشند) وقتی قیمت‌ها در بازار آتی کاهش می‌یابند سود بالقوه‌ای را برای شما رقم می‌زنند. البته شرط آن این است که این کاهش به اندازه کافی زیر قیمت توافقی آن قرارداد باشد و معامله آن قبل از انقضا صورت پذیرد. به همین دلیل استادان بازارهای مشتقه که خود میدان‌دار تئوری و عمل قضیه بودند در خارج از درس خود تاکید داشتند که معامله‌گران بورس کالا در حوزه آتی‌ها و اختیار معامله‌ها علاوه بر گزینش درست «سمت و سوی بازار» باید در انتخاب «قیمت توافقی» و «تاریخ انقضای هر قرارداد» برای سود بردن از معاملات خود کمال دقت را به خرج دهند؛ هر چند شما می‌دانید در صورت خطا، زیان شما به قسمتی یا تمام مبلغ پرداختی برای آن قرارداد اختیار فروش محدود می‌شود.