پرسش و پاسخ ۸۸۹۸۰۴۵

شروین شهریاری
پرسش: آقای «فقیهی» از طریق پست الکترونیک پرسیده‌اند: با توجه به جو مثبت موجود بر سهام فولادی، آیا خرید فولاد خراسان در صورتی‌که با P/E ۸ وارد بازار شود، توجیه‌پذیر است؟

شروین شهریاری

پرسش: آقای «فقیهی» از طریق پست الکترونیک پرسیده‌اند: با توجه به جو مثبت موجود بر سهام فولادی، آیا خرید فولاد خراسان در صورتی‌که با P/E ۸ وارد بازار شود، توجیه‌پذیر است؟ پاسخ: ارزش‌گذاری و تعیین محدوده P/E مناسب برای یک سهم همواره از دشوارترین مسائل پیش روی کارشناسان مالی است، چرا که P/E نسبتی آتی‌نگر است، بدین معنا که معرف انتظار بازار از رشد سودآوری شرکت در آینده است. تخمین و برآورد مسائل در آینده نیز همواره با انحراف خطای نسبی همراه خواهد بود و همین مساله برآورد نسبت قیمت به درآمد را برای تحلیل‌گران بنیادی غامض می‌سازد.

در مورد فولاد خراسان، ابتدا لازم است برآوردی از پیش‌بینی سود سال‌جاری و سال‌های آتی داشته باشیم و سپس بر مبنای سود محاسبه شده P/E مناسب را با توجه به عایدات آتی بدان اختصاص دهیم.

ماهیت فعالیت شرکت فولاد خراسان در حال حاضر، یک واحد «ذوب و نورد» است که اساسا با شرکت‌های فولاد مبارکه و خوزستان متفاوت است. البته شرکت در نظر دارد با احداث طرح‌های توسعه احیا و تولید بیلت، در آینده به تولید شمش فولادی از گندله بپردازد.

فولاد خراسان در سال جاری تولید و فروش ۶۳۰هزار تن محصولات سبک ساختمانی (عمدتا انواع میلگرد) را در دستور کار دارد. در۶ماه ابتدای سال ۳۲۱هزار تن از انواع این محصول را تولید و ۲۸۹هزارتن را به فروش رسانده است.

برای دستیابی به تناژ تولید مورد پیش‌بینی، شرکت در سال‌جاری خرید ۵۴۰هزار تن قراضه را از منابع داخلی و وارداتی مد نظر قرار داده که در پروسه تولید، این قراضه ابتدا به شمش فولادی و سپس در خط نورد به محصول نهایی تبدیل می‌شود. از آنجا که واحد تولید شمش، به واسطه محدودیت تامین قراضه، پایین‌تر از ظرفیت اسمی ‌فعالیت می‌کند، شرکت برای استفاده از ظرفیت خط تولید نورد، به صورت مستقیم خریدار شمش فولاد نیز هست که در سال‌جاری خرید ۱۹۳هزار تن از این ماده اولیه را پیش‌بینی کرده است. گفتنی است در ۶ماهه اول، فولاد خراسان ۲۹۴هزار تن قراضه از قرار هر تن ۲۷۷هزار تومان و ۷/۸۰تن شمش از قرار هر تن ۵۱۹هزار تومان خریداری کرده است. برای ۶ماه دوم سال‌جاری با توجه به افزایش قیمت قراضه و شمش، با فرض تامین کامل مواد اولیه مورد نیاز جهت دستیابی به ظرفیت تولید پیش‌بینی شده، قیمت قراضه را هر کیلو ۳۰۰تومان و شمش را ۵۵۰تومان در نظر می‌گیریم.

از محل این مفروضات با فرض ثبات سایر اقلام مواد اولیه و هزینه دستمزد و سربار، بهای تمام شده به حدود ۳۲۷میلیارد تومان می‌رسد که از رقم پیش‌بینی شده در بودجه (۸/۳۲۱) حدود ۵میلیارد تومان بیشتر است. حال به بررسی قیمت فروش در نیمه دوم سال‌جاری می‌پردازیم.

شرکت برای سال‌جاری پیش‌بینی فروش محصولات خود را از قرار هر کیلو ۶۲۰تومان در نظر گرفته و این در حالی است که در ۶ ماه اول قیمت فروش در محدوده ۶۱۷ تومان بوده است. در چند هفته اخیر قیمت میلگرد و محصولات شرکت با افزایش قابل توجهی در بازار مواجه شده، به طوری که حداقل قیمت سبد میلگرد در بازار به بیش از ۷۰۰ تومان رسیده است. با توجه به پیش‌بینی فعالان بازار آهن مبنی بر ثبات نسبی قیمت‌ها تا پایان سال، قیمت فروش را برای ۶ ماه دوم سال با رعایت جانب احتیاط، از قرار هر کیلو ۶۸۰ تومان در نظر می‌گیریم. بدین ترتیب سرفصل فروش به بیش از ۴۱۱ میلیارد تومان بالغ می‌شود که از محل تفاوت آن با پیش‌بینی بودجه پس از کسر بهای تمام شده مفروض، ۱۶میلیارد تومان ( معادل ۱۶تومان به ازای هر سهم ) بر پیش‌بینی درآمد هر سهم «فخاس» افزوده خواهد شد و بدین ترتیب پیش‌بینی ۵۳۴ ریالی هر سهم قابلیت تعدیل به ارقامی‌حدود ۷۰تومان را در سال جاری خواهد داشت.

اما در بحث ارزش‌گذاری و تعیین P/E، باید تفاوت قابل توجه وضعیت شرکت چه از لحاظ ماهیت فعالیت و چه از لحاظ وضعیت طرح‌های توسعه را مد نظر قرار داد که همین مساله شرایط فولاد خراسان را متفاوت از مبارکه و خوزستان می‌کند.

با توجه به بهره‌برداری از طرح‌های توسعه در سال‌های ۱۳۸۸ به بعد و نیاز به تامین نقدینگی این پروژه‌ها با در نظر داشتن درصد پیشرفت کار پایین آنها، حداقل در ۲ سال آتی انتظار رشد قابل توجهی در سودآوری شرکت وجود نخواهد داشت. ضمن آنکه افزایش سرمایه از محل آورده‌های نقدی و فعالیت‌های تامین مالی نیز باید توسط مدیریت شرکت به منظور بهره‌برداری از طرح‌های توسعه دنبال شود. علاوه برآن، مشکلات احتمالی موجود در تامین قراضه به میزان و قیمت مناسب در ۲ سال آتی نیز یکی از ریسک‌های سیستماتیک شرکت به شمار می‌رود.

با توجه به جمیع این موارد به نظر می‌رسد که در تعیین P/E مناسب جهت سهام فولاد خراسان نمی‌توان در حال حاضر تفاوت معناداری با P/E میانگین موزون بازار(محدوده۶) قائل شد. البته تعدیل مثبت احتمالی پیش‌بینی درآمد در سال‌جاری نیز باید در ارزش‌گذاری سهم لحاظ شود.

بنابراین قیمت عرضه اولیه سهام فولاد خراسان در روز سه شنبه هفته جاری نقشی تعیین‌کننده در روند آتی سهم در بازار ایفا خواهد کرد. باید دقت کرد در صورتی که «فخاس» در محدوده‌ای فراتر از پتانسیل‌های فاندامنتال خود قیمت‌گذاری شود، هر چند در کوتاه مدت ممکن است با توجه به جو بازار مورد اقبال قرار گیرد، اما تجربه تحلیل‌گران بنیادی نشان داده است که «قیمت سهم» همواره در بلند مدت به سمت «ارزش ذاتی» خود میل خواهد کرد.

[e-mail]